对外投资的出口替代效应渐显

鲁政委

我们通过对A股上市公司年报的考察发现：中国上市公司海外业务收入增长与中国出口变化方向并不一致，这一状况在最近几年表现得更为明显。2016年，A股上市公司披露了海外业务收入的共1713家，其海外收入为2.6万亿元，同比增长15.8%，高于其同期整体营业收入增速的9.9%；而与之并不一致的是，2016年，中国出口增速则继续负增长，下跌至-7.74%，较2015年下降4.8个百分点。进一步梳理历史数据，我们发现：A股上市公司的海外业务收入与中国出口增速不一致并非个别年份的异常。在2013-2016年期间，共计1547家A股上市公司每年均披露了海外业务收入。据此，我们基于其海外业务收入的加总发现，其同比走势在2014年、2016年均与中国出口出现了背离。“海外业务收入”并不是会计准则方面的定义，我们从具体公司披露的情况确认，主要从事贸易的公司，将其出口活动纳入了“境外收入”，有海外分支机构的企业则将这些海外分支机构的主营业务收入纳入了“境外收入”。因此，出口数据与上市公司海外业务收入背离的背后，或许有以下两种解释。第一种可能的解释是，样本选取的偏差。即A股上市公司并非中国出口主体，继而导致A股上市公司海外业务收入所涵盖的出口收入过于片面，不足以衡量中国整体出口状况。第二种可能的解释是，中国对外投资（ODI）对出口具有替代效应。即A股上市公司的海外业务收入更多来自于海外分支机构的收入，而这些海外分支机构替代了本土的对外出口。因为企业的海外业务收入的增长既可以是来源于本土企业出口收入的增加，也可来自于对外直接投资收入的增加。出口活动是外部需求的内部消化，即生产环节在国内而消费环节在国外；直接投资活动是外部需求的外部消化，即生产环节及消费环节均在国外。一般而言，出口活动主导下的海外业务收入，会导致海外业务收入与出口的一致性；而直接投资活动主导下的海外业务收入，则会导致海外业务收入与出口的背离。中国A股上市公司所披露的海外业务收入与中国出口读数的背离，或折射出中国对外直接投资具有越来越强的出口替代效应。上市公司海外业务收入增长而中国出口下行的背后，微观上表明中国上市公司国际化程度有所提高，中观上则显示中国产业转出步伐正在加快，宏观上很可能暗示着中国ODI或对出口的替代效应正在逐步显现。从数据上观察，中国对外直接投资与出口活动关系可划分为两阶段：在金融危机前，对外直接投资活动领先中国出口一年，呈现显著正向相关关系；在金融危机后，对外直接投资活动对出口的领先性消失，且两者呈现显著的反向相关关系。对外直接投资与出口由领先正相关关系转为负相关关系，这表明中国对外直接投资已由出口促进型转为出口替代型：一方面，本土成本上升、竞争力下降驱使企业“走出去”，企业生产活动转移到海外成本“洼地”，进而对中国出口产生替代效应；另一方面，在贸易保护主义情绪升温背景下，企業为规避贸易壁垒进而在境外设置分支机构，从事跨境生产与销售。无论是成本导向型的，还是贸易壁垒规避性的，中国的对外直接投资均在事实上会形成海外需求的外部消化，形成ODI对出口的替代。应该说，在任何一个新兴经济体的发展过程中，有些产业会逐步丧失竞争力而转向成本更低的经济体，这是一个自然的市场过程。从一国经济发展的角度，只要其产业演进能够符合“火箭特征”就不会有问题：伴随着火箭的持续升空过程，低端不断脱落（转移）。需要引起警惕担忧的情形是，如果火箭无法继续向上腾空，但低端却在持续脱落，那最终就会出现“产业空心化”，落入“中等收入陷阱”。作者为兴业银行首席经济学家endprint