异质性视角下公司债务契约的治理效应研究

马 庆 魁， 谷 涛， 郑 博 文

(1.大连理工大学 管理与经济学部， 辽宁 大连 116024；2.中国大连国际合作(集团)股份有限公司， 辽宁 大连 116011)

异质性视角下公司债务契约的治理效应研究

马 庆 魁1，2， 谷 涛1， 郑 博 文1

(1.大连理工大学 管理与经济学部， 辽宁 大连 116024；2.中国大连国际合作(集团)股份有限公司， 辽宁 大连 116011)

随着我国债券市场的迅速发展和银行业改革的不断推进，债务契约在公司治理中的作用愈发突显。文章综合考虑了我国上市公司债务契约的来源异质性和期限异质性，分析了其对公司绩效和代理成本的影响，以及股权集中度对这些影响的调节作用，得到如下结论：关系型债务有助于提升公司绩效、降低代理成本，交易型债务则相反；长期债务对公司绩效有负向影响，短期债务对公司绩效有正向影响，但两者均有助于降低代理成本；随着股权集中度水平的上升，关系型债务的治理效果增强，交易型债务对公司绩效的负向影响减弱，长期债务对公司财务绩效的负向影响减弱，短期债务对公司绩效的正向影响减弱，对代理成本的负向影响增强。

异质性；债务契约；治理效应；股权集中度

一、引 言

债务契约是一种法律合同，对公司而言，不同债务契约代表着不同的融资方式与融资结构。同时，契约关系中的债权人为确保投资安全，通常会对债务公司限定资金用途，监督其重大经营和投资决策，甚至能在一定程度上制约其管理层谋取私利的机会主义行为，从而成为了债务公司治理中不可或缺的外部力量。概言之，作为外部治理的重要方式之一，债务契约在公司治理中无可替代。然而，我国上市公司的治理思路多是“重内部方式，轻外部方式”，股权治理在公司治理体系的设计中举足轻重，而债务治理经常沦为“备胎”角色。究其原因，这一现象与我国资本市场长期非平衡发展的现实密切相关，主要是由于银行间市场和交易所市场两部分构成的债券市场的成熟度远远落后于股票市场，且债券品种以政府债券和金融债券为主，公司债券发行占比较小。不过，近年来我国债券市场发展迅速，其信用约束和监管协调职能愈加受到重视。加之我国银行业改革和利率市场化等方面的不断推进，公司债务治理环境发生了重大变化：一方面，银行等机构债权人更加积极地参与到公司治理中来；另一方面，公司对债务融资更加重视，良好的公司治理形象可以提高其信誉，有助于降低融资成本并获得更多来源的资金，而这又进一步改善了公司治理水平，形成良性循环。债务契约在公司治理及经济发展中的作用越来越受到理论界和实务界的重视。基于上述背景，从债务异质性的角度出发，探求公司债务契约的治理效应以及股权集中度对其影响具有重要理论价值和实践意义。

二、文献综述与研究假设

关于公司债务契约的治理效应存在3种主要的理论观点：利益相关者理论、激励-约束理论和控制权转移理论。利益相关者理论认为债权人由于资产投入而有动力参与到公司治理中去，即为了自身利益的最大化，作为外部利益相关者的债权人亦会积极监督公司的重大经营决策[1]。根据激励-约束理论，一方面，公司增加负债水平可以缓和股东与管理层之间的利益冲突，激励管理层，实现降低代理成本的目的[2]；另一方面，债务比例的上升会使公司面临的破产威胁增加，因此债务融资又可被视为一种约束机制，促使其管理层努力工作以提高公司绩效[3]。控制权转移理论认为：为防止负债水平过高可能导致的公司控制权向债权人转移，以致失去经营权及声誉受损，公司高管有动力为公司业绩的提升而努力[3]。概言之，债务契约有助于降低经营决策成本，能够发挥财务约束与破产威胁的相机治理作用，平衡各主体间的利益关系，进而促进公司的价值创造[4]。

然而，对上述理论进行实证检验所得到的结果则不尽相同。一类结果表明债务契约或是缓解了融资约束，或是降低了代理成本[5]，或是抑制了“隧道行为”[6]，从而强化了治理水平，对公司价值的提高具有显著的正向影响[7]；另一类结果则认为债务契约或是无法抑制过度投资行为，或是带来了更高程度的盈余管理[8]，不利于公司绩效的改善[9]。

随着公司债务融资方式的日益多样化，更多研究开始关注不同来源债务的治理效果。例如，Fama认为来自银行的负债能够有效降低公司的代理成本[10]；Houston等证明了银企关系规模与公司绩效存在相关关系[11]；温军等发现关系型债务对资产专用性程度不同的并购产生了不同的治理效果[12]；David等指出公司倾向于根据研发投入来调整债务来源结构，以实现整体投资效率的提升[13]；胡建雄等得出了债务来源异质性负向影响公司投资扭曲行为的结论[14]。

综上，已有关于公司债务契约治理效应的研究尚未得到普遍认可的结论，且多集中于考察以银行借款为代表的关系型债务，较少涉及以商业信用和公司债券为代表的交易型债务。本文综合考虑我国上市公司债务契约的来源异质性和期限异质性，探讨其对公司绩效和代理成本的影响，以及股权集中度对这些影响的调节作用。

商业信用是一种自发性负债，通常涉及到的债权(务)公司面对的债务(权)公司多且分散。债权公司没有过多意愿或很难充分了解债务公司的经营和投资活动，债务风险不能在事前被充分预估。况且，债权公司若花费过多精力搜集众多债务公司的信息，亦会使其成本大幅上升，得不偿失。因此，由商业信用形成的债务契约很难实现对债务公司的激励与约束。不过，债务公司的管理层在进行债务融资方式决策时却倾向于选择这种对其约束较弱的交易型债务，这样反而不利于降低代理成本、提升公司绩效。

与商业信用类似，公司债券的持有人也比较分散，监督发债公司的动力与能力不足。此外，囿于较高的协商成本，债券到期时公司几乎不可能与投资者签订展期契约。加之我国债券市场制度尚不完善，发债门槛高，通过举债融资的公司相对不多。

作为关系型债务主要来源的银行信贷，其中的债权人——银行是公司的重要外部利益相关者，对公司的参与程度相对较高(如要求公司必须按照契约规定的用途使用信贷资金等)，并拥有资源优势跟踪公司的经营情况，以确保其债权资产处于安全状态。与此同时，公司在接受银行监督后，信息变得更加透明，这有助于其他利益相关者进一步了解和监督公司，进而实现代理成本的降低和公司绩效的提升。据此，提出如下假设：

假设1：关系型债务有助于降低代理成本、提升公司绩效，交易型债务则相反。

基于债务期限异质性视角的相关研究多认为短期债务的治理效果较为显著。如，Barnea等指出短期债务近期内的还本付息压力会在一定程度上约束管理层的谋取私利行为，减少其在职消费，促使其专心于提高公司业绩以偿还即将到期的债务[15]；戴钰发现与长期债务会降低公司绩效不同，短期债务有助于公司绩效的提升[16]；陈建勇等得出了短期债务比例与投资非效率程度之间关系为U型的结论[17]。短期债务的治理效应主要表现在能够抑制公司的过度投资、投资不足以及资产替换等无效率行为。具体来说，短期债务的存在使得债务公司不会在短期内过度投资以致无法偿付到期债务，陷入财务困境；短期债务规模相对较小，不致于造成债务公司投资不足，错失增长机会；短期债务的偿付压力对管理层是一种约束，能有效防范其资产替换行为。因此，短期债务有助于缓和股东与管理层之间的利益冲突，从而降低代理成本，提升公司绩效。

长期债务的较长到期期限使得债权人更有积极性参与债务人的公司治理，有助于降低其代理成本。与此同时，长期债务筹集程序繁杂、审批严格、筹资成本较高，且其价格对债务公司资产的风险变化相对不敏感，故长期债务不利于约束管理层的资产替换行为，对公司绩效有负向影响。据此，提出如下假设：

假设2：短期债务对公司绩效有正向影响，长期债务对公司绩效有负向影响，但两者均有助于降低代理成本。

由于我国上市公司普遍偏好股权融资，国内关于股权治理的研究较为多见，亦有对股权特征如何影响债务融资这一问题的关注。如，杨兴全发现企业终极控制人性质与银行借款率显著负相关，与商业信用率正相关但不显著，与长期负债率显著正相关；第一大股东持股比例与长期负债率和银行借款率均显著负相关，而对商业信用率有显著正向影响[18]。肖作平得出了终极控股股东的控制权越高，企业债务期限越短的结论[19]。鉴于股权特征对于债务融资的影响，以下集中探讨股权集中度对于不同来源、不同期限债务契约治理效应的影响。

如前所述，债务公司的管理层在进行债务融资方式决策时倾向于选择对其约束较弱的交易型债务，这样反而不利于降低代理成本、提升公司绩效。不过，随着公司股权集中度的提高，股东对管理层的约束能力大大增强，即使采用交易型债务融资，其对代理成本的正向影响也会被削弱。同时，随着管理层谋取私利的机会主义行为的大幅减少，交易型债务对公司绩效的正向影响逐渐显现。

当债务公司股权集中度较高时，关系型债权人只需重点关注一位或几位大股东即可有效监督公司的经营行为，债权人参与公司治理的效率大大提高。当公司投资决策的风险性过高时，债权人出于保护自身资产的目的，会对其进行制约，甚至迫使公司放弃可能会导致亏损的投资项目。当股东与管理层利益目标不一致时，债权人可以作为中间人出面缓和两者之间的关系，在一定程度上进一步降低了代理成本，提升了公司绩效。据此，提出如下假设：

假设3：随着股权集中度水平的上升，关系型债务的治理效果会增强；交易型债务对公司绩效的负向影响和对代理成本的正向影响均减弱。

如前所述，短期债务对公司短期内资金流的要求非常严格，但能够抑制公司的诸多无效率行为，利大于弊。随着公司股权集中度的提高，股东能够对管理层进行有效监督，这在一定程度上进一步降低了代理成本。不过，若此时公司仍然较大程度上依赖短期债务融资，短期内巨大的还本付息压力将导致公司财务状况恶化，增大了股东的投资风险，错失增长机会，反而不利于公司绩效的提升。

根据经典的MM定理可知，在考虑企业所得税的情况下，由于利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业价值[20-21]。与短期债务相比，长期债务需要承担更多的利息支出，能够更好地利用税盾效应。而且，长期债务不存在短期内还本的财务压力，股权较集中的公司更易利用筹集到的资金从事周期较长的经营活动，例如适度扩大生产规模、进行高收益的长期投资等，这些经营活动从长远角度看都有助于公司绩效的提升。由于长期债务期限较长，债权人投资风险较大，其参与公司治理的积极性较高，往往会主动监督管理层的经营和投资行为，有助于降低代理成本。随着公司股权集中度的提高，债权人监督管理层的成本降低，监督变得更加有效。据此，提出如下假设：

假设4：随着股权集中度水平的上升，短期债务对公司绩效的正向影响减弱，长期债务对公司绩效的负向影响减弱，但两者降低代理成本的效果均增强。

三、数据来源与实证模型构建

1.样本选择与数据来源

以2005～2013年我国沪、深两市A股上市公司为研究对象。为确保样本选择的合理性和有效性，对样本进行了如下处理：剔除金融业上市公司；剔除同时发行B股或H股的公司；剔除ST和PT公司；剔除财务数据异常或缺失严重的公司。经过上述处理，最终获得14 630个样本观测值。数据主要来源于RESSET数据库，并利用CSMAR数据库和巨潮资讯网进行缺失数据的补充。数据处理和分析采用Microsoft Excel 2010和Stata 11.0软件。

2.变量定义

(1)被解释变量

拟从公司绩效是否提升和代理成本是否降低两个方面考察公司债务契约的治理效果。公司绩效的描述除了使用净资产收益率(ROE)这一已有文献广为采用的综合性财务绩效指标外，还使用每股收益(EPS)这一衡量公司盈利能力的指标。每股收益是属于普通股股东的当期净利润与当期发行在外普通股的加权平均数的比值，反映了普通股的获利水平，可作为公司市场绩效的代理指标。代理成本的描述使用管理费用率(MFR)指标，即管理费用与营业收入的比值，因为代理成本在大多数情况下都是因管理层通过不当消费谋取私利而产生。

(2)解释变量

基于债务契约来源异质性和期限异质性的考虑，选取关系型债务率(RD)、交易型债务率(TD)、长期债务率(LD)和短期债务率(SD)作为本文的主要解释变量。另外，为考察股权集中度对债务契约治理效应的调节作用，选择第一大股东持股比例作为股权集中度(SCR)调节变量的代理指标。

(3)控制变量

根据已有相关研究，选取了公司规模(Size)、成长性(Growth)和自由现金流(FC)3个公司特征方面的控制变量，以及董事会规模(Board)、董事会会议次数(Meet)、独立董事占比(DB)和管理层激励(EXP)4个公司治理方面的控制变量。此外，考虑到产权性质对公司绩效和代理成本的影响，设置了产权性质(State)哑变量。以上各变量的具体含义及计算方法详见表1。

表1 变量设计

3.实证模型构建

对所选面板数据进行Hausman检验以确定合理的模型形式，检验结果表明固定效应模型较为合适。据此，以Y作为净资产收益率、每股收益和管理费用率3个被解释变量的一般代表，可建立用于检验本文各假设的实证模型。

为验证假设1，以关系型债务率(RD)和交易型债务率(TD)为解释变量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×RDi,t+β2×TDi,t+β3×Sizei,t+β4×Growthi,t+β5×FCi,t+β6×Boardi,t+β7×Meeti,t+β8×DBi,t+β9×EXPi,t+β10×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(1)

其中，ηi和τt分别表示个体和时间固定效应，εi,t为误差项(下同)。

为验证假设2，以长期债务率(LD)和短期债务率(SD)为解释变量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×LDi,t+β2×SDi,t+β3×Sizei,t+β4×Growthi,t+β5×FCi,t+β6×Boardi,t+β7×Meeti,t+β8×DBi,t+β9×EXPi,t+β10×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(2)

为验证假设3，以关系型债务率(RD)、交易型债务率(TD)、股权集中度(SCR)、股权集中度与关系型债务率的交互项(SCR×RD)和股权集中度与交易型债务率的交互项(SCR×TD)为解释变量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×RDi,t+β2×TDi,t+β3×SCRi,t+β4×SCRi,t×RDi，t+β5×SCRi,t×TDi,t+β6×Sizei,t+β7×Growthi,t+β8×FCi,t+β9×Boardi,t+β10×Meeti,t+β11×DBi,t+β12×EXPi,t+β13×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(3)

为验证假设4，以长期债务率(LD)、短期债务率(SD)、股权集中度(SCR)、股权集中度与长期债务率的交互项(SCR×LD)和股权集中度与短期债务率的交互项(SCR×SD)为解释变量，建立如下模型：

Yi,t=β0+β1×LDi,t+β2×SDi,t+β3×SCRi,t+β4×SCRi,t×LDi,t+β5×SCRi,t×SDi,t+β6×Sizei,t+β7×Growthi,t+β8×FCi,t+β9×Boardi,t+β10×Meeti,t+β11×DBi,t+β12×EXPi,t+β13×Statei,t+ηi+τt+εi,t

(4)

4.主要变量的描述性统计

各实证模型中主要变量的描述性统计结果如表2所示。

从表2可以看出，净资产收益率(ROE)的平均值为8.4%，标准差为8.3%，其最大值与最小值有较大差距。每股收益(EPS)的平均值为1.242，标准差为0.163，其最大值与最小值也有较大差距。上述情况表明我国存在一定数量经营水平高、绩效好的上市公司。对于那些经营状况较差的公司，则可以从代理成本上找原因。管理费用率(MFR)的平均值为8.3%，标准差为6.5%，从整体上来说，我国上市公司中的在职消费现象不是很严重，但其最大值为25.6%，相应公司的代理成本已较高，这会直接影响到其绩效水平。

表2 主要变量的描述性统计

从债务来源上看，关系型债务率(RD)的平均值为33.5%，标准差为12.7%；交易型债务率(TD)的平均值为16.2%，标准差为11.3%。两者的离散程度均不高，但前者的平均值是后者的两倍以上。上述情况表明现阶段我国上市公司债务融资的主要方式还是银行借款为主的关系型债务。

从债务期限上看，短期债务率(SD)的平均值为84.1%，最大值达到了99.7%，接近100%，最小值也是46.8%，以上各项均远远大于长期债务率(LD)的相应数值。上述情况表明，我国上市公司明显偏爱短期债务融资，这与长期债务申请效率低且融资成本高直接相关。

股权集中度(SCR)的平均值为36.3%，最大值达到了63.8%，最小值也是14.6%，说明我国上市公司第一大股东持股比例普遍偏高。

四、实证结果分析

1.异质性债务契约的治理效应

不同来源、不同期限债务契约治理效应的回归估计结果如表3所示。

从模型(1)的估计结果可以看出，关系型债务率(RD)对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影响(分别在1%和5%水平上显著)，而对管理费用率(MFR)具有负向影响(在1%水平上显著)。交易型债务率(TD)对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有负向影响(分别在5%和10%水平上显著)，而对管理费用率(MFR)具有正向影响(在10%水平上显著)。以上结果证实了假设1。究其原因，关系型债权债务关系中的债权人有意愿和能力了解债务公司的经营和投资活动，而债务公司在接受债权人监督后，信息变得更加透明，进而实现了代理成本的降低和公司绩效的提升。交易型债务由于涉及到众多分散的债权和债务公司，债权人的监督意愿低而监督成本高，难以起到很好的治理效果，甚至会对其他治理方式产生挤出效应。此外，在我国上市公司融资中所占比重较低也是交易型债务治理效果难以发挥的重要原因。

从模型(2)的估计结果可以看出，长期债务率(LD)对净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)和管理费用率(MFR)均具有负向影响(分别在5%、10%和10%水平上显著)。短期债务率(SD)对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)均具有正向影响(分别在1%和5%水平上显著)，而对管理费用率(MFR)具有负向影响(在5%水平上显著)。以上结果证实了假设2。究其原因，相比于长期债务，短期债务能够有效抑制公司的过度投资、投资不足以及资产替换等无效率行为，管理层进行决策时会充分考虑随时可能面临的财务风险，更倾向于投资有利于提高公司绩效的项目。此外，虽然以上结果表明我国上市公司无论是进行短期债务融资还是长期债务融资，都能在一定程度上抑制管理层的在职消费、降低代理成本，但是短期债务的治理效果更加显著。

2.股权集中度的调节作用

股权集中度对债务契约治理效应影响的回归估计结果如表4所示。

从包含交互项的模型(3)的估计结果可以看出，关系型债务率(RD)对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影响(均在5%水平上显著)，对管理费用率(MFR)具有负向影响(在1%水平上显著)。股权集中度与关系型债务率的交互项(SCR×RD)也对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影响(分别在1%和5%水平上显著)，对管理费用率(MFR)具有负向影响(在5%水平上显著)。以上结果表明，随着股权集中度水平的上升，关系型债务的治理效果增强，证实了假设3中的相应内容。

交易型债务率(TD)对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有负向影响(分别在5%和10%水平上显著)，对管理费用率(MFR)具有正向影响(在10%水平上显著)。股权集中度与交易型债务率的交互项(SCR×TD)对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影响(均在10%水平上显著)，对管理费用率(MFR)的负向影响不显著。以上结果表明，随着股权集中度水平的上升，交易型债务对公司绩效的负向影响减弱，但无法证实假设3中提到的“随着股权集中度水平的上升，交易型债务对代理成本的正向影响减弱”这一命题。

表3 不同来源、不同期限债务契约治理效应的回归估计结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号内数值为t值。

从包含交互项的模型(4)的估计结果可以看出，长期债务率(LD)对净资产收益率(ROE)和管理费用率(MFR)均具有负向影响(分别在5%和10%水平上显著)，对每股收益(EPS)的正向影响不显著。股权集中度与长期债务率的交互项(SCR×LD)只对净资产收益率(ROE)具有正向影响(在5%水平上显著)。以上结果表明，随着股权集中度水平的上升，长期债务对公司财务绩效的负向影响减弱，但无法证实假设4中提到的“随着股权集中度水平的上升，长期债务对公司市场绩效的负向影响减弱，对代理成本的负向影响增强”这一命题。

短期债务率(SD)对净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)具有正向影响(均在10%水平上显著)，而对管理费用率(MFR)具有负向影响(在5%水平上显著)。股权集中度与短期债务率的交互项(SCR×SD)对净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)和管理费用率(MFR)均具有负向影响(分别在5%、10%和1%水平上显著)。以上结果表明，随着股权集中度水平的上升，短期债务对公司绩效的正向影响减弱，对代理成本的负向影响增强，证实了假设4中的相应内容。亦即，随着股东控制权的增强，如果仍然过于依赖短期债务反而会恶化公司的财务状况，抑制了公司绩效的提升，但短期债务依然可以在很大程度上缓解代理成本问题。

表4 股权集中度对债务契约治理效应影响的回归估计结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著，括号内数值为t值。

此外，股权集中度(SCR)对净资产收益率(ROE)具有正向影响(在5%水平上显著)，对管理费用率(MFR)具有负向影响(在5%水平上显著)，对每股收益(EPS)的正向影响不显著。结合前文的分析，股权集中度对公司财务绩效的正向影响随着长期债务水平的上升而增强，随着短期债务水平的上升而减弱；对代理成本的负向影响随着短期债务水平的上升而增强。概言之，只是单纯依靠提高股权集中度并不能改善公司的市场绩效，该策略的治理效果存在很大的不确定性，需要与不同期限债务的相机配置配合使用。

3.稳健性检验

为验证前文研究结果的可靠性，本文还进行了如下稳健性检验：

(1)用总资产收益率(ROA)代替净资产收益率(ROE)，对模型(1)～(4)进行估计；

(2)考虑到模型选择偏差及内生性可能对研究结论产生影响，以解释变量的滞后一期为工具变量，利用两阶段最小二乘法(2SLS)对模型(1)～(4)进行估计；

(3)按照股权集中度的大小将样本数据进行三等分分组，基于股权集中度最大和最小的两个子样本对模型(1)和模型(2)进行估计，以考察不同股权集中度下债务契约的治理效应的差异。

以上检验结果与前文得到的结果基本一致，限于篇幅，未作列示。

五、结论及启示

本文以2005～2013年我国沪、深两市A股上市公司为研究对象，建立固定效应面板数据模型，综合考虑了我国上市公司债务契约的来源异质性和期限异质性，研究了其对公司绩效和代理成本的影响，以及股权集中度对这些影响的调节作用。研究发现：第一，关系型债务有助于提升公司绩效、降低代理成本，交易型债务则相反。关系型债权债务关系中的债权人有意愿和能力了解债务公司的经营和投资活动，而债务公司在接受债权人监督后，信息变得更加透明，进而实现了代理成本的降低和公司绩效的提升。交易型债务由于涉及到众多分散的债权和债务公司，债权人的监督意愿低而监督成本高，难以起到很好的治理效果，甚至会对其他治理方式产生挤出效应。第二，长期债务对公司绩效有负向影响，短期债务对公司绩效有正向影响，但两者均有助于降低代理成本。长期债务筹集程序繁杂、审批严格、筹资成本较高，且不利于约束管理层的资产替换行为。相比于长期债务，短期债务能够有效抑制公司的过度投资、投资不足以及资产替换等无效率行为，管理层进行决策时会充分考虑随时可能面临的财务风险，更倾向于投资有利于提高公司绩效的项目。此外，无论是长期债务还是短期债务，都能在一定程度上抑制管理层的在职消费，降低代理成本，但是短期债务的治理效果更加显著。第三，随着股权集中度水平的上升，关系型债务的治理效果增强，交易型债务对公司绩效的负向影响减弱，长期债务对公司财务绩效的负向影响减弱，短期债务对公司绩效的正向影响减弱，对代理成本的负向影响增强。当债务公司股权集中度较高时，关系型债权人参与公司治理的效率大大提高；管理层谋取私利的机会主义行为大幅减少，交易型债务对公司绩效的正向影响逐渐显现；长期债权债务关系中的债权人监督管理层的成本降低，其监督变得更加有效；随着股东控制权的增强，如果仍然过于依赖短期债务反而会恶化公司的财务状况，抑制了公司绩效的提升，但短期债务依然可以在很大程度上缓解代理成本问题。

根据以上结论，本文得到如下启示：第一，公司债务来源应尽量多元化，在以关系型债务为主的基础上，适度增加交易型债务融资。从来源上看，我国上市公司的债务多以关系型债务为主。关系型债务虽然治理效果显著，但是使用时的灵活性较低。在合理的股权结构下，适度增加交易型债务融资能够弥补关系型债务的以上不足，充分发挥公司债务的筹资和治理功能。第二，长期债务与短期债务应合理搭配，以降低债务期限错配风险。从期限上看，我国上市公司的债务多以短期债务为主。短期债务虽然在降低代理成本方面效果显著，但是会带来频繁的再融资问题，进而增加公司的财务成本，并在一定程度上限制公司的经营决策。适度增加长期债务融资能够弥补短期债务的以上不足，降低公司的财务风险和营运风险。第三，债务治理应与股权治理配合使用，以实现充分的治理效果。债务治理只是外部治理方式之一，其受股权治理这一内部治理方式的影响较大。不同来源、不同期限债务的相机配置并配合合理的股权治理策略才能发挥出债务治理的最大功效。

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Governance Effects of Corporate Debt Contracts:A Perspective of Heterogeneity

MA Qingkui1, 2, GU Tao1, ZHENG Bowen1

( 1.Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China;2.China Dalian International Cooperation (Group) Holdings Co.,Ltd., Dalian 116011, China )

With the development of bond markets and the acceleration of banking reform in China, debt contracts play an increasingly important role in corporate governance. Based on both resource heterogeneity and term heterogeneity, this paper examines the influences of debt contracts on corporate performance and agency cost. The adjustment effect of ownership concentration is also explored. It has been found that relational debt increases corporate performance and decreases agency cost, but transactional debt does the opposite. Long-term debt has negative influence on corporate performance while short-term debt has positive influence, but both decrease agency cost. As corporate ownership becomes concentrated, the governance effect of relational debt is strengthened, the negative influence of transactional debt on corporate performance is weakened, the negative influence of long-term debt on corporate financial performance declines, the positive influence of short-term debt on corporate performance is weakened, and the negative influence of short-term debt on agency cost is strengthened.

heterogeneity; debt contract; governance effect; ownership concentration

10.19525/j.issn1008-407x.2017.02.013

2015-07-20;

2016-12-22

国家自然科学基金项目：“基于企业异质性的汇率变动对中国制造业企业出口行为传递效应研究”(71403037)

马庆魁(1978-)，男，吉林白山人，讲师，中国大连国际合作(集团)股份有限公司博士后科研工作站博士后，主要从事公司金融、公司治理与产业组织理论研究，E-mail：maqingkui@dlut.edu.cn；谷涛(1990-)，男，山东莱芜人，大连理工大学管理与经济学部硕士研究生，研究方向为产业组织理论。

F275

A

1008-407X(2017)02-0077-09