政府干预对企业过度投资及其后果影响研究

王维++章品锋++孙鸣阳++乔朋华

【摘 要】 依据权变理论观点，将产权性质和政治关联作为情境因素，探讨政府干预对企业过度投资及其后果的影响。研究发现：（1）政府干预加剧了企业过度投资，对民企影响更大；（2）民企政治关联能弱化政府干预影响，国企则恰恰相反；（3）政府干预降低了民企经济效益，提升了国企社会效益。研究结果揭示了产权性质、政治关联对政府干预不同所有制企业投资行为的差异化影响，为国企混合所有制改革及创新和完善治理机制提供了实证支撑。

【关键词】 政府干预； 过度投资； 经济后果； 产权性质； 政治关联

【中图分类号】 F832.48 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）11-0068-07

一、引言

2016年7月1日，按照央行出台的网络支付管理办法，支付宝余额支付额度被限制为最高每年20万元，政府干预企业发展问题再一次被推到了风口浪尖。政府出于国家稳定与社会综合利益干预民企无可厚非，但应协调好政府参与企业经济活动的行为，更好发挥宏观调节作用。在理想世界，公司投资决策完全依赖于其投资机会[ 1 ]，但现实中，企业投资行为往往受到诸多因素影响而偏离目标投资于净现值为负的项目[ 2 ]，即过度投资。

以往的经典解释大多从公司治理的角度分析政府干预国企过度投资问题，而针对经济与社会后果对比分析国企与民企样本的研究较少[ 3 ]。本文在我国全面深化国企改革、发展混合所有制经济的背景下，基于产权性质和政治关联的情景调节视角深入分析政府干预对企业过度投资及其后果的影响，指出作用机理的差异，从理论上为理解政府参与企业的经济行为提供基础，具有一定的实践应用价值。

二、研究假设

（一）政府干预与过度投资

政治手段打破企业原有治理平衡往往会造成局部效率低下从而引起过度投资，学者们提出了自由现金流代理[ 4 ]、壕沟防御[ 5 ]、构建帝国[ 6 ]等假说。一方面，在我国转轨经济背景下，作为经济和政治的双重参与人，政府成为影响国企投资决策的重要因素之一[ 7-8 ]，地方经济、财政税收和就业率往往与地方官员政治晋升挂钩，地方政府对其所属地的国企具有直接的管辖权，能通过直接干预国企投资行为，特别是当经济增长疲软时，地方官员和国企管理层自利行为容易导致国企过度投资[ 9 ]；另一方面，政府没有直接干涉企业投资的权力，但掌握着其发展过程中所需关键资源的控制权和定价权等稀缺资源[ 10 ]，政府通过干预银行信贷分配与民企进行资源交换促使其积极从事慈善捐赠[ 11 ]，从而间接造成民企过度投资。据此，提出假设1。

假设1：政府干预与企业过度投资显著正相关。

（二）产权性质对政府干预与过度投资的影响

在经济社会全面转型背景下，无论是政治管辖的直接方式还是资源控制的间接方式，政府干预在影响国企与民企投资行为时存在很大差异。一方面，相较于民营上市公司CEO，国企总经理在执行权力时需要考虑更多的环境因素、承担更多的社会责任[ 12 ]，往往采取谨慎保守的投资态度，而民企的资金运用则相对自由灵活；另一方面，政府干预导致企业多元化经营将不利于提升企业绩效[ 13 ]，相较于具有特定行业使命与政策束缚的国企，民企更容易作出多元化投资的行为，而盲目跟风很可能造成投资过度。据此，提出假设2。

假设2：相较于国企，民企在政府干预的影响下更容易过度投资。

（三）政治关联对政府干预与过度投资的影响

政治关联作为一种与政府保持联系的方式在世界各国普遍存在，作为一把双刃剑，既可能控制风险防止投资过度，也可能急功近利造成投资过度。一方面，政府控制国企高管的任免权，故国企高管大多具有政治关联，这有利于提高政企互动效率，且建立政治关联并借助政府的力量获取关键资源是我国民企维持企业生存和发展的重要路径之一[ 14 ]；另一方面，政治关联也会引发企业过度投资的冲动，高管为了政治目标向政府提供便捷渠道的行为将加剧公司盈余自由现金流量风险[ 15 ]。鉴于国企与民企中政治关联作用方式的差别可能造成的影響，提出假设3a和3b。

假设3a：政治关联对政府干预与企业过度投资的正向关系具有显著正向调节作用。

假设3b：政治关联对政府干预与企业过度投资的正向关系具有显著负向调节作用。

（四）产权性质对政府干预与经济后果的影响

历史成因导致我国不同所有制企业在经济社会发展中地位不同，它们肩负的社会责任与追求的目标自然也有所差异。政府承担着促进当地经济增长、维持社会稳定、提供和改善社会福利等重任，除了经济目的，干预企业往往能缓解就业压力等社会性负担，实现公共治理的目标[ 16 ]。相比较而言，民企更多追求的是经济效益，国企更注重社会效益，为深入探析所有制差异的影响后果，提出假设4和假设5。

假设4：政府干预与上市公司经济效益显著负相关，且对民企影响更大。

假设5：政府干预与上市公司社会效益显著正相关，且对国企影响更大。

三、数据与方法

（一）样本选择与数据来源

本文选择2009—2013年沪深A股上市公司作为研究样本，剔除ST、*ST、PT、金融类、含B/H股以及上市不满一年的公司，因过度投资的估计需要，再剔除2008—2013年间观测值缺失或异常的上市公司，最终得到1 099家上市公司，共计5 495个样本观测点，并针对其中发生过度投资的2 208个样本观测点展开实证研究①。本文政府干预数据摘自《中国统计年鉴（2010—2014）》，政治关联数据系在国泰安数据库高管资料子库的基础上经过人工搜索复核整理而得，其他数据均来源于国泰安数据库。为了消除极端值的影响，本文参考钟海燕等[ 17 ]对主要连续变量处于0%～1%和99%～100%之间的数值进行Winsorize处理，数据处理软件采用Excel和Stata12.0。

（二）计量模型

为了检验假设1、假设2、假设3a、假设3b，参考了章卫东等人的研究模型设计，分别构建以下模型：

Over=？琢0+？琢1Gov+？琢2Soe+？琢3Gov×Soe+∑？琢iControli+？滋

（1）

Over=？茁0+？茁1Gov+？茁2Pc+？茁3Gov×Pc+∑？茁iControli+v

（2）

上述模型再借鑒Richardson[ 18 ]和辛清泉等[ 19 ]的过度投资估计模型，将模型中正数残差（？滋i，t）作为企业过度投资水平Over。综合已有文献中关于衡量政府干预的指标[ 20-21 ]，本文选用政府财政赤字占当地GDP的比例衡量政府干预程度Gov，其值越大则政府干预程度越高。Soe为企业产权性质，若企业最终控制人性质是国有机构或国企，视为国有上市公司则Soe=1，反之Soe=0；Pc为政治关联，若公司董事长或总经理具有政府、人大政协、军队、检察院或法院任职经历则Pc=1，否则Pc=0；Gov×Soe为政府干预与企业产权性质的交乘项，Gov×Pc为政府干预与政治关联的交乘项。

模型（1）和（2）中的控制变量包括：企业负债水平Lev；企业规模Size；企业自由现金流Fcf=（经营活动产生的净现金流-折旧与摊销费用）÷期末总资产；董事会规模Board，即董事会董事人数；企业代理成本Agent=（销售费用+管理费用）÷营业收入；股权集中度First5，即公司前五大股东持股比例之和；哑变量行业效应Indus和年度效应Year。

为了检验假设4和假设5中政府干预对企业经济效益与社会效益所产生的影响，本文在相关文献研究的基础上构建以下模型：

Performance=？酌0+？酌1Gov+∑？酌iControl'i+？孜 （3）

其中，Performance是指政府干预企业产生的经济后果，包含经济效益和社会效益两个方面。同时参考唐清泉（2006）的文献，用企业总资产净利率Roa衡量企业经济效益，分别从企业税收贡献Tax和就业贡献Employ角度衡量企业社会效益，Tax=所得税费用÷营业收入，Employ=员工数÷营业收入。

模型（3）中的控制变量包括：企业负债水平Lev；企业规模Size；企业代理成本Agent。考虑到柯布道格拉斯生产函数中的资金与劳动力具有替代关系以及科技设备引进有助于提高企业生产效率，那么，如果增加企业生产设备，就有可能引起企业雇员数量、纳税额及企业收益率的变化，因此加入固定资产增长率Fix=（期末固定资产-期初固定资产）÷期初固定资产，并加入行业效应Indus和年度效应Year。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与参数检验

从表1可以看出企业过度投资均值为0.03，说明每100元资产平均产生3元无效率投资行为，从Over最大值0.23和标准差0.04可进一步看出企业过度投资的离散程度很大，部分企业过度投资严重。就业贡献值Employ已作放大106倍处理，比较最大值和最小值可知，不同企业所容纳的就业人数存在较大差别，政府干预企业的程度有可能会因行业性质不同而产生差异。各地区政府财政赤字存在明显差异，说明我国各地区政府所承担的财政压力不同。具有政治关联的企业占样本整体比例34%，说明我国企业与政府形成政治联系的现象比较普遍。

此外，本文以政府干预中位数为界分组并进行T检验和Wilcoxon符号秩检验②，结果显示：高政府干预组的过度投资水平均值0.035大于低政府干预组0.032（0.035>0.032）；经济后果方面，政府干预提升了就业（1.779>1.542），降低了企业收益（0.041<0.051），对税收水平影响不大（0.019=0.019），初步支持了预期假设。

（二）模型回归分析

1.过度投资

为检验政府干预对企业过度投资水平的影响，本文通过模型（1）和（2）回归分析得到表2、表3中的结果（1）—（5）。

由表2结果（1）可看出，政府干预Gov在1%的水平上显著正向影响企业过度投资水平Over，假设1成立。结合表2结果（2）（3）可知，交乘项Gov×Soe的系数为-0.0358（P<0.1），说明企业产权性质Soe对政府干预Gov与企业过度投资水平Over之间的关系具有负向调节作用。相较于国企，民企在政府干预的影响下更容易过度投资，究其原因可能是民营上市公司属新兴经济成分，发展时间较短，企业规模偏小，在经营范围、土地审批和税收优惠方面依然存在对地方政府的依赖性，特别是在市场化进程相对滞后的地区，民企依托政府的产业与区域发展规划的程度较高，更容易在政府干预下过度投资，假设2成立。由表3结果（4）（5）可看出，政治关联Pc的系数虽均为正但不显著，且交乘项Gov×Pc的系数未通过显著性检验，假设3a和假设3b尚未得到支持，有待进一步验证。

结合表2、表3（1）—（5）中控制变量的回归结果可以看出：企业现金流Fcf显著正向影响企业发生过度投资行为（P<0.01），现金流充裕的企业发生非效率投资行为的可能性较高；企业资本结构Lev并未对企业过度投资行为产生显著影响，债务水平可能不足以约束企业的过度投资行为；董事会规模Board与过度投资显著正相关（P<0.1），董事人数较多可能滋生“搭便车”行为，不利于企业科学合理地作出投资决策，从而可能导致过度投资；代理成本Agent则显著负向影响企业发生过度投资行为（P<0.05），销售管理费用率一定程度上反映公司管理层在职期间的消费水平，高管为满足私有收益以及急功近利的投资行为会增加代理成本，偏离企业可持续发展的长远目标，从而降低投资决策的合理性。

2.经济后果

为检验政府干预对经济后果的影响，本文通过模型（3）回归分析得到表4中的结果（6）—（11）③。

由表4中（6）（7）可以看出：政府干预Gov在民企样本中与企业经济效益Roa显著负相关（P<0.01），而在国企样本中并不显著。主要原因可能是政府掌握一定的稀缺资源，对于稀缺资源的配置会因企业产权性质不同而不平等地对待民企，虽然政府干预会引起国企过度投资，但在一定程度上政府也会给予国企一些经济弥补，如税收优惠、低门槛或低利率银行贷款、更多财政补贴、宽松管制等，从而弱化这种影响。政府干预导致企业经济效益下降，说明在现有财政分权和政绩锦标赛的制度背景下，我国政府更多是出于社会职能和政治目标考虑，偏离了企业经济效益原则，民企受影响较大会扭曲企业的市场化运作。因此，假设4成立。

由表4中（8）（9）可以看出：政府干预Gov在国企样本中与企业社会效益Tax显著负相关（P<0.05），而在民企样本中并不显著。主要原因可能是从创造税收的角度去衡量企业社会效益，政府基于增加当地财政收入目的对国企实施政府干预得到积极的结果，但民企却是消极的。地方政府应区分企业产权性质有针对性地实施干预行为，否则会产生无效率的干预行为，因此假设5成立。由表4结果（10）（11）可以看出：政府干预Gov在国企样本中与企业社会效益Employ显著正相关（P<0.01），而在民企样本中并不显著。该结果说明，若政府是从解决就业问题角度对企业实施干预，也应该区别对待不同产权性质的企业，对国企而言，以增加就业率为目的的政府干预起到一定效果。整体上，政府干预与就业贡献显著正相关（P<0.01），假设5成立。

综合来看，民企更多是对市场利润的追逐，在社会责任的追求上动力不足，政府基于社会目标来干预民企是低效的；但对于国企而言，政府无论是基于增加财政收入还是缓解就业压力的动机，政府干预都有利于社会效益的提高。

（三）进一步分析

不区分企业产权性质去考察政治关联所发挥的作用，很可能得到错误结论[ 22 ]。基于此，本文按产权性质分组，进一步研究假设3a和假设3b，即政治关联在政府干预与过度投资关系中的调节作用，通过模型（2）回归分析得到表3中的结果（12）—（15）。

由表3中（12）（13）可以看出在民企样本中无政治关联组（Pc=0）的政府干预与企业过度投资显著正相关，而有政治关联组（Pc=1）的结果并不显著。民企政治关联对当地政府干预与过度投资的正向关系具有抑制作用，究其原因可能是民营上市公司为了避免政府对企业的直接干预，选择与政府保持政治联系，而这种政治联系作为一种非正式的保护机制扮演着守护者的角色。因此，假设3b成立。

由表3中（14）（15）可以看出在国企样本中有政治关联组（Pc=1）的政府干预与企业过度投资显著正相关，而无政治关联组（Pc=0）的结果并不显著。国企政治关联对当地政府干预与过度投资的正向关系具有促进作用，与张功富的研究结论一致[ 23 ]。究其原因可能是：第一，国企所有者严重缺位，具有政治背景的高管，为了获取自身政治晋升的资本，往往会不顾企业的经济利益，充当政府政绩目标输出的“地下隧道”，过度承担一些政策性负担；第二，在国企中有政治背景的高管，其本身具有较高的为人民服务的思想觉悟，时刻具有实现社会目标最大化的使命感，会积极配合政府贯彻实施其公共治理目标而加强了政府对企业的干预，因此假设3a成立。

整体而言，政府干预会引起企业过度投资行为发生，而政治关联会因企业产权性质不同而起到截然相反的作用：在民企中具有保护效应，假设3b成立；在国企中具有掏空效应，假设3a成立。

（四）稳健性检验

为增强研究结果的可靠性，本文采用樊纲等[ 24 ]编制的《中国市场化指数》中的“政府与市场关系总得分”数据对相关研究进行检验，虽然数据只更新到2009年，但考虑到近几年我国各省、直辖市市场环境变化不大，将“政府与市场关系总得分”的数据作为衡量政府干预的指标，重复上述研究过程，与前文的研究结果并无实质性差异。

五、结论与启示

政府干预是影响企业形成过度投资决策的重要外部因素之一，对企业的经济后果也会产生一定影响，并且会随情境因素发生变化。本文基于产权性质与政治关联的调节视角，系统全面分析政府干预国企与民企过度投资及经济后果的影响。结果表明：（1）政府干预显著加剧企业过度投资，民企经营发展过程中的关键資源及定价权受政府控制，在市场竞争过程中其话语权较弱，受政府政策性导向更为明显，影响较大；（2）民企政治关联对政府干预与公司过度投资的正向关系具有负向调节作用，具有抵制政府干预的保护效益，国企政治关联对政府干预与公司过度投资的正向关系具有正向调节作用，具有加剧政府干预的掏空效益；（3）尽管政府干预提升了国企社会效益，但对民企经济效益产生了负向影响。

总之，如何深化国企混合所有制改革作为十八大以来最鲜明的政策之一，倍受社会关注，政府干预必要且重要。笔者认为，政府干预应做到如下方面：第一，从企业投资经济与社会效益并重的视角出发，结合国企使命与民企特点，按照配比原则施行供给侧分类改革——分类发展、分类监管、分类定责、分类考核。第二，在推动国企同市场经济深入融合的同时，应致力于创新公司治理机制，提升企业竞争力与长期价值，并以提升社会公众长期福利为宗旨发挥政府干预对公益事业的主导作用。第三，因地制宜，区分行业，有针对性地落实改革。对于关系国计民生的支柱产业，政府必须严格把关，直接果断地进行有效干预；对于节能环保、信息技术等战略性新兴产业，政府应当统筹兼顾经济与社会效益，适度放权，让市场无形之手淘汰落后产能，实现自然平衡。

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