产融结合对企业债务融资成本的影响研究

李旭超

【摘 要】 采用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的数据，研究我国上市公司产融结合对其债务融资成本的影响。研究发现，上市公司持股金融机构的家数和金额与企业债务融资成本呈不显著负相关，而持股上市金融机构能够显著降低企业的债务融资成本，持股银行或财务公司这类金融机构则与企业债务融资成本不显著正相关。进一步研究发现，当企业面临的代理问题越严重时持股金融机构的金额越大，越能提高企业的债务融资成本，而持股银行或财务公司则能够显著降低债务融资成本。研究有助于更好地理解和把握产融结合与企业债务融资之间的关系，以充分利用产融结合服务实体经济发展，降低企业债务融资成本。

【关键词】 产融结合； 债务融资成本； 持股金融机构

【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）11-0054-07

一、引言

2015年5月8日，國务院印发的《中国制造2025》明确提出“支持重点领域大型制造业企业集团开展产融结合试点，通过融资租赁方式促进制造业转型升级”。2015年11月18日陆家嘴跨界产融联盟成立，使民营企业产融结合达到了真正意义上的高潮。在我国实现“三去一降一补”重要阶段，工业和信息化部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2016年3月2日印发《加强信息共享 促进产融合作行动方案》的通知，提出“支持符合国家产业政策、核心主业突出、具有较强行业竞争力、具备一定资金集中管理经验的企业集团设立财务公司，有效提高企业集团内部资金运作效率，降低企业融资成本”。2016年5月13日国务院印发的《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》进一步提出“选择一批重点城市和重点企业开展产融合作试点，支持开展信用贷款、融资租赁、质押担保等金融产品和服务创新”。可见，政府在企业面临持续走低的经济形势和严重的融资约束背景下，也大力支持企业走产融结合道路，促进实体经济的发展。那么在我国股市低迷、资本市场不完善、股权融资和债券融资受到限制的环境下，产融结合能否帮助企业更好地降低债务融资成本呢？产融结合的深度和广度又会对企业的债务融资成本产生什么样的影响呢？

当前研究文献主要集中于产融结合动因和经济后果的研究，认为产融结合的动因在于：构建融资平台，实现管理和财务上的协同效应，获取超额的利润[ 1 ]；借助信息和激励优势以及依靠特殊的资金借贷关系优化内部资源配置，降低外部交易的搜寻成本、签约成本和监督成本等[ 2 ]；有效支持产业资本的扩张和结构调整[ 3 ]；满足融资需求，实现资产保值和发展转型等[ 4 ]；缓解融资约束，实现协同效应和分散风险[ 5 ]。对于产融结合经济效果的研究主要从公司业绩、运营效率[ 6-7 ]、风险管理[ 8 ]以及缓解融资约束[ 9 ]等方面进行，尚未有文献考察产融结合的深度和广度对企业债务融资成本的影响。

本文采用2008—2015年上市公司持股金融机构的数据，研究了上市公司产融结合深度和广度对企业债务融资成本的影响。研究发现上市公司持股金融机构总体上能够降低企业债务融资成本，尤其当上市公司持股上市金融机构时这种效应更加显著。同时，考虑了企业内部代理问题在产融结合与企业债务融资成本关系中的影响。研究结论有助于企业更好地运用产融结合实现良好的债务融资，促进发展；同时有利于政府部门更好地强化和指导企业产融结合的发展。

二、理论分析与研究假设

上市公司持股金融机构的数量是产融结合程度的重要体现。由于上市公司与所持股的金融机构在业务、经营管理和财务管理方面都存在很大的差异，因此上市公司持股金融机构能够产生较好的管理协同效应和财务协同效应，且这种效应随上市公司持股金融机构数量的增加而变得更强。一方面，产业资本与金融资本处于不同行业，在业务上能够实现相互补充，互相支撑；另一方面，产业资本和金融资本的收益能够在上市公司和金融机构之间实现共享和互补。通过持股更多不同类型的金融机构能够产生规模经济优势。上市公司持股金融机构的数量越多，融资渠道和融资工具就越多，可获得投资资金就越多，且持股这些金融机构使上市公司与金融机构共同受同一主体的控制，相互之间信息沟通和交流增多，降低了银行等金融机构获取上市公司信息的成本[ 10 ]。此外，持股金融机构家数越多越能构筑更加庞大的金融关系，通过良好的金融关系能够为上市公司债务融资提供较好的便利，同时由于金融关系的存在使得金融机构愿意为上市公司提供信贷优惠，降低债务融资成本。由此提出以下假设：

假设1：上市公司持股金融机构的家数与债务融资成本负相关。

上市公司持股金融机构的金额在一定程度上代表着上市公司对金融机构的控制权，当上市公司持股金融机构的股权比例越高时，上市公司就越有可能进入金融机构的董事会，直接参与金融机构的经营管理决策，产生决策效应[ 10 ]。而这种决策效应使得上市公司能够更加方便地从金融机构获得债务融资，因此能够为上市公司提供更加优惠的债务融资[ 11 ]。此外，上市公司持股金融机构的金额越大，对金融机构的控制权越大，越能够进入到金融机构的内部高层决策系统，这就拉近了上市公司与金融机构的“信息距离”，降低了上市公司与金融机构之间的信息不对称，由此可以与金融机构建立起良好的金融关系。这种金融关系资源能够拓宽上市公司获取债务融资渠道和提供融资便利，降低了上市公司融资难度和融资成本。而随着上市公司持股金融机构金额的上升，上市公司在金融机构中的控制权和决策权越大，那么金融机构对上市公司债务融资的成本也将随之降低。由此提出以下假设：

假设2：上市公司持股金融机构金额与债务融资成本负相关。

在我国资本市场并不完善，融资渠道和融资工具单一的背景下，企业普遍面临融资约束，信贷资金成为企业融资的主要来源。信贷资金的供给依赖于金融机构对资金需求方信息和违约可能性的了解。由于上市公司通过持股银行，拉近了银行与上市公司之间的“信息距离”，使上市公司能够更加便利地从银行获取更加优惠的信贷资金，降低了债务融资成本。而财务公司作为内置于集团的非银行金融机构，借助于股权连带关系，相对于外部金融机构其对集团上市成员更加了解，降低了借贷过程中信息不对称带来的违约风险和道德风险，能够为集团成员公司提供优惠的信贷资金[ 12 ]。此外，持股集团财务公司为上市公司债务融资传递出两种信号：一是上市公司债务融资的风险能够通过股权关联分散于集团成员中；二是集团财务公司雄厚的现金流以及较高的声誉为上市公司债务融资提供了隐形的担保。而持股证券公司、信托、基金、保险等非银行类金融机构虽然也能够为上市公司提供必要的债务融资，但这种融资主要来自于金融关系和金融担保效应，无法直接为上市公司提供信贷资金，因此，相对于持股这些金融机构来说，持股银行和财务公司能够更好地降低上市公司债务融资的成本。由此提出以下假设：

假设3：相对于上市公司持股其他金融机构，持股银行或财务公司更能降低债务融资成本。

上市公司持股的金融机构既包含上市金融机构，还包括非上市金融机构。由于上市金融机构和非上市金融机构在规模、经营管理水平以及投资者关注程度和政府监管程度方面都存在差异，使得上市公司持股这两类金融机构所传递出来的信号存在差异。在我国，存在许多地方性的银行和其他非上市金融机构，数量庞杂，且分布地域非常广泛，几乎各个地方都有其分支机构。但是，相对于非上市金融机构，由于上市金融机构参与证券市场交易，需要接受证监会、银监会以及相关监管部门对其财务和经营管理信息的监管，因此在同等条件下，相对于持股非上市金融机构，持股上市金融机构能够为上市公司向金融机构债务融资传递出一种积极的信号，这为上市公司从外部金融机构获取债务融资提供了“隐性担保”和便利，能够更好地降低上市公司债务融资成本。由此提出以下假设：

假设4：相对于上市公司持股非上市金融机构，持股上市金融机构更能降低债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的样本数据，考察上市公司产融结合对上市公司债务融资成本的影响。上市公司持股上市金融机构和非上市金融机构的数据来源于Wind数据库，并经手工收集整理，而样本公司财务数据来自国泰安数据库CSMAR，宏观经济变量数据来源于中国人民银行调查统计数据。同时本文删除了金融保险类上市公司持股上市与非上市金融机构的数据、ST类上市公司以及数据不全的样本，最终获得了3 724个样本观测值，采用Stata13.0和Excel对数据进行处理和统计分析。

（二）模型设计与变量选择

本文的被解释变量为债务融资成本，借鉴Pittman和Fortin[ 13 ]、李广子和刘力[ 14 ]、Minnis[ 15 ]、魏志华等[ 16 ]、陆贤伟等[ 17 ]的研究，以财务费用与负债总额之比来衡量企业债务融资成本。本文的解释变量分别为上市公司持股金融机构的家数、金额、是否持股银行或财务公司以及是否持股上市金融机构；同时依据李广子和刘力[ 14 ]、蒋琰[ 18 ]、魏志华等[ 16 ]的研究，控制了金融生态环境、企业规模、债务风险、成长能力、盈利能力、上市年限、产权性质、代理问题、董事会和独立董事规模、股权集中度以及年度和行业等变量的影响。具体模型设计如下：

Cost=？琢0 + ？琢1Number + ？琢2Bankers + ？琢3Size + ？琢4Lev+

？琢5Growth + ？琢6Roe + ？琢7Date +？琢8State+？琢9Duality+？琢10Directors+

？琢11Indire+？琢12First+？琢13Ac+∑Year+∑Industry+？着

考察上市公司持股金融机构的金额、是否持股银行或财务公司、是否持股上市金融机构对企业债务融资成本的影响时，分别用Money、Bank、List替代Number进行回归。变量选择及其解释如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统計结果。从表中可以看出我国上市公司债务融资成本差异较大，最大值0.89，最小值-1.08，均值0.04，这可能是由于我国上市公司自身财务特征、公司治理特征以及业务特征的差异造成的。上市公司持股金融机构的家数也存在很大差异，持股最多的达到13家，最少的只有一家，而持股金融机构的金额差异则不是很大，且样本公司绝大部分是持股银行或财务公司，大部分是持股非上市金融机构。这是因为，在我国上市的金融机构相对较少，而非上市的金融机构比较普遍，尤其是地方性银行遍布全国。此外，样本公司的财务风险、成长能力、盈利能力、上市年限、董事会规模、独董比例以及股权集中度和代理问题都存在较大差异。

（二）相关性分析

表3报告了主要变量的Pearson相关性检验结果。从中可以看出上市公司持股上市金融机构与其债务融资成本之间的相关系数为-0.038，在5%的水平上显著，初步表明上市公司持股上市金融机构能够有效降低上市公司的债务融资成本。但对于上市公司持股金融机构家数、持股金融机构金额、是否持股银行或财务公司与其债务融资成本相关性不显著。上市公司产权性质、第一大股东持股比例与其债务融资成本在10%的水平上显著正相关，而上市公司独立董事比例、偿债能力、代理问题与其债务融资成本则显著负相关，初步表明上市公司独立董事比例越高越能更好地监督和评估上市公司债务融资的可行性和科学性。一般地，偿债能力越强的公司其外部获取资金的能力越大，融资成本相对要低。

（三）实证结果及分析

表4报告了上市公司产融结合深度与广度对企业债务融资成本的回归结果。回归结果（1）显示上市公司持股金融机构的家数与债务融资成本的回归系数为-0.001，没有通过显著性检验。可见，上市公司持股金融机构的家数越多越能够降低企业债务融资成本，但这种作用不显著，有可能是因为当前上市公司持股金融机构家数还普遍较少，上市公司与金融机构之间的金融关系尚不稳定，加之外界宏观经济形势并不乐观，尚未发挥产融结合在降低企业债务融资成本中的作用。回归结果（2）显示上市公司持股金融机构的金额与债务融资成本的回归系数为-0.009，也未能通过显著性检验，表明产融结合能够在一定程度上降低企业债务融资成本，只是这种效应还尚未充分发挥出来。这有可能是因为当前我国股市并不稳定，近年来资本市场频繁波动，上市公司持股金融机构的金额尚不足以参与到金融机构的顶层决策，对金融机构的控制权还相对较弱，未能完全发挥出产融结合降低债务融资成本的作用。

回归结果（3）则报告了上市公司是否持股上市金融机构对债务融资成本的影响，回归系数为-0.006，在5%的水平上显著，表明当上市公司持股上市金融机构时能够比持股非上市金融机构更好地降低债务融资成本。回归结果（4）显示了上市公司持股银行或财务公司对企业债务融资成本的影响，回归系数为0.0001，未能通过显著性检验，表明与持股其他金融机构相比，持股银行或财务公司并没有更好地降低企业债务融资成本。这有可能是因为当上市公司持股银行与财务公司时，一方面银行对上市公司的情况更加了解，上市公司所有的缺陷信息都暴露在了银行面前，银行能够更加有效地监管上市公司债务融资；另一方面财务公司作为集团内部的非银行金融机构，具有内部信息优势，能够更好地了解和掌握上市公司财务、业务以及经营管理方面的不足，对其债务融资成本产生重要影响。其余控制变量如表中所示，在此不再赘述。

（四）进一步分析

现代企业经营权和所有权相分离，管理层与股东往往存在较严重的利益摩擦和代理冲突。管理层受托经营公司，有其自身的个人利益，当管理层与股东代理冲突比较严重时，管理层很有可能作出并不理智的融资行为，增加融资成本。上市公司持股金融机构拉近了上市公司与金融机构之间的距离，上市公司内部代理问题的严重程度很有可能会影响到金融机构向上市公司提供资金的成本。因此，需要考虑上市公司代理问题在上市公司持股金融机构对企业债务融资成本中的影响。如表5回归结果所示，从总体上看当上市公司代理问题越严重时，上市公司持股金融机构的家数、金额和持股上市金融机构都会在一定程度上提升企业债务融资成本。这可能是因为，上市公司内部代理问题越严重时，内部经营管理以及风险控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融机构拉近了上市公司与金融机构间的距离，使得金融机构提升其债务融资成本，以防范由于代理问题带来的风险。而当上市公司代理问题越严重时，相较于持股其他金融机构，上市公司持股银行或财务公司能够更好地降低债务融资成本。这可能是因为，银行和财务公司对公司管理层的过度自信，对于管理层的资金需求及其盈利能力有较好的掌握。

五、结论与政策建议

本文采用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的数据，实证检验了上市公司产融结合对其债务融资成本的影响。研究发现：上市公司持股金融机构的家数和金额越大，在一定程度上越能降低企业债务融资成本；相对于持股非上市金融机构，持股上市金融机构能够更加显著地降低企业债务融资成本；相对于持股其他金融机构，持股银行或财务公司这类金融机构并不能降低企业债务融资成本。进一步研究发现，总体上看，企业面临的代理问题越严重时持股金融机构越提高了企业债务融资成本。

依据上述研究结论提出以下政策建议：（1）由于上市公司持股金融机构的家数和金额相对较少，尚未发挥产融结合的规模效应和财务协同效应，上市公司对持股金融机构的控制权还相对较弱，未能發挥融资便利和降低融资成本的效应，因此，上市公司应该适当扩大对金融机构的持股份额和家数，以更好地利用产融结合带来的融资便利和低成本融资。（2）持股上市金融机构为上市公司债务融资传递出良好的信号，促进了债务融资，因此，上市公司应该尽可能地选择持股上市金融机构，以便降低债务融资成本。（3）持股银行或财务公司还尚未实现低成本债务融资的效应，应该积极构建良好的银企关系，加强上市公司与银行或财务公司之间的沟通和交流，实现低成本的债务融资，提升债务融资的便利性。

【参考文献】

[1] 蔺元.我国上市公司产融结合效果分析：基于参股非上市金融机构视角的实证研究[J].南开管理评论，2010（5）：153-160.

[2] 支燕，吴河北.动态竞争环境下的产融结合动因：基于竞争优势内生论的视角[J].会计研究，2011（11）：72-77.

[3] 何婧，徐龙炳.产业资本向金融资本渗透的路径和影响：基于资本市场“举牌”的研究[J].财经研究，2012（2）：81-90.

[4] 杜传忠，王飞，蒋伊菲.中国工业上市公司产融结合的动因及效率分析[J].经济与管理研究，2014（4）：84-90.

[5] 储俊，裴玉.我国中小企业产融结合的可行性及模式选择[J].技术经济与管理研究，2014（7）：108-112.

[6] 姚德权，王帅，罗长青，等.产融结合型上市公司运营效率评价的实证研究[J].中国软科学，2011（3）：140-148.

[7] 谭小芳，范静.产融结合型农业上市公司运营效率研究[J].农业技术经济，2014（10）：111-120.

[8] 陈栋，翟进步，陈运森.参股保险业与企业流动性风险管理：基于货币政策变更背景[J].保险研究，2012（2）：80-88.

[9] 陈孝明，田丰.金融排斥、产融结合与文化产业融资机制创新研究[J].学术论坛，2015（3）：136-141.

[10] 万良勇，廖明情，胡璟.产融结合与企业融资约束：基于上市公司参股银行的实证研究[J].南开管理评论，2015（2）：64-72.

[11] 李维安，马超.“实业+金融”的产融结合模式与企业投资效率[J].金融研究，2014（11）：109-126.

[12] 吴秋生，黄贤环.财务公司职能发挥与集团融资约束研究[J].经济问题，2016（6）：101-108.

[13] PITTMAN J，FORTIN S. Auditor choice and the cost of debt capital for newly public firms[J]. Journal of Accounting and Economics，2004，37（1）：113-136.

[14] 李广子，刘力.债务融资成本与民营信贷歧视[J].金融研究，2009（12）：137-150.

[15] MINNIS M. The value of financial statement verification in debt financing：evidence from private U.S. firms[J].Journal of Accounting Research，2011，49（2）：457-506.

[16] 魏志华，王贞洁，吴育辉，等.金融生态环境、审计意见与债务融资成本[J].审计研究，2012（3）：98-105.

[17] 陆贤伟，王建琼，董大勇.董事网络、信息传递与债务融资成本[J].管理科学，2013（3）：55-64.

[18] 蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理：影响差异性研究[J].管理世界，2009（11）：144-155.