行为财务理论在企业投资决策中的应用

郭彦

摘要：本文介绍了行为财务理论的定义和理论基础，从行为财务学视角来分析看待投资人在投资过程中存在的各种有限理性行为，并对如何改进投资人行为，改善投资机制，提高投资效率给出相应建议。

关键词：行为财务理论；投资

中图分类号：F830.9 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）010-0-02

一、引言

投资决策是现代企业财务管理是最重要的决策之一。良好的投资决策保证企业长期的生存与发展，是企业获取利润，实现现金流的重要前提，也是企业风险抉择与企业长远发展战略布局的的重要影响因素。因此研究良好的投资决策对企业的发展至关重要。

“理性人假设”和“有效市场假说”是传统财务理论对投资决策的研究基础。这些假说认为，在正常而效率的市场上，股票价格充分反映公司经营信息，理性投资人能够充分解读这些信息，并做出最佳投资决策。但实际上，并非所有的市场都是完全竞争，信息对称，并非每个人都是理性投资人。“理性人假设”视投资者为高度理性，目标清晰，从最大逐利角度出发，独立判断，做出最优精准选择。对投资者在决策过程中可能受到的情感、理性、知识、技能等随机性困素影响不加以考虑。然而在实践领域， “规模效应”、“期间效应”等市场异常现象的屡屡出现，说明假说仅仅是对完美世界的一种描述，不完全符合事实，指导投资决策也具有局限性。我们需要从结合心理学、个体差异化等多重因素等影响的非理性人的角度去探讨投资者的实际决策行为以及对市场的实际运行影响状况，这就是行为财务学。

二、行为财务内涵及理论基础

（一）行为财务理论学定义

上个世纪八十年代末，一种将财务学与行为科学相结合的财务新兴边缘学科——行为财务理论问世了。Lintner（1998）把行为财务学研究定义为“研究人们如何解释以及根据信息作出决策”； Stateman（2001）认为行为财务学不仅仅定义为传统财务学的分支，而是以更具有优势的人性思维模型系统取代传统财务学。本文将行为财务学定义为：在企业财务学的传统的理性人假设和有效市场假说的基础上， 将人的心理活动行为与财务理论的研究相结合的新兴学科，它是以投资者决策过程中的心理学因素为基础，从人性、心理、情感的角度研究企业财务管理中人的行为活动，从而更加合理地解释了传统财务学无法解释的种种市场特殊情况。

（二）行为财务学理论基础

1.心理学

行为财务学以心理学为基础，主张运用严格的实验方法研究投资者的性格特点、心理状态及行为方式等主观因素对投资者进行投资决策时的影响。系列心理学的实证研究证明：人的知识、经验及对客观世界的感知能力和程度影响人的行为，投资者在进行投资决策时受到智力、信息、情绪、时间压力甚至外界环境等各种因素影响，会导致自身认知偏差，造成了行为和心理的不协调，从而无法按照传统财务理论一样，在理性权衡风险与收益之后做出以效用最大化为目标的最优决策选择。

2.期望理论

传统预期效用理论是传统财务理论理论基础之一。该理论认为投资人都是理性的，当出现结果不确定性时，人们可以从趋利避害原则出发，对不同的结果进行合理估量，形成最优投资决策。而行为财务理论认为投资者是有限理性的，所以就不适用。1797年Kahneman和Tversky发表论文《风险下的决策分析：期望理论》提出了期望理论，解释人们在不确定条件下决策行为的模型，奠定了行为经济学和行为财务理论的基础。

三、行为财务理论在企业投资决策中的体现

從行为财务理论的视角看，投资者在进行投资决策时是存在有限理性及认知偏差，由此导致投资者做出偏离理性投资的选择，其具体表现如下：

（一）过度自信

过度自信是指人们对自我认识存在过高估计，对做出的判断和决策表现出高于客观事情的的自我认同。企业管理者过度自信表现在投资机会的选择和企业现金流使用的敏感度选择上。从投资机会来看：投资者的过度自信会导致投资者在进行投资项目选择时盲目乐观，大胆冒险，方法激进，倾向于投资收益较高但是风险不容忽视的项目，同时投资者由于过于乐观，在进行项目综合风险收益评估时会过分高估收益，同时过份低估风险。此外，在进行分散投资时，投资人由于过度自信容易导致其投资资产组合高度集中化，违反分散投资的基本投资原则，造成投资风险增加。从内部现金流的敏感度来看：当内部现金流充裕时，投资者乐观心态可能因为高估盈利前景投资高风险项目或是净现值为负的项目，出现过度投资；当企业面临良好投资机会而内部现金流短缺时，投资者在不愿意进行外部市场融资的情况下，可能选择放弃原本有利的投资机会，引发投资不足，损失潜在收益。

（二）后悔厌恶

后悔厌恶是是个体认识到本该做的更好而感到的厌恶及痛苦情绪。是没有做出正确决策时的情绪体验，为避免这种痛苦，投资会做出非理性行为来逃避损失的即时出现。受后悔厌恶的影响，投资者面对已经过份消耗且不宜追加投入的项目，会出现非理性抉择，倾向于继续投资，力图推尽损失的到来及后悔产生，然后往往由此导致更大程度的损失甚至破产。在股票市场上，当投资的股票出现亏损时，投资者继续持有股票，就是为了避免立即兑现导致的亏损带来的后悔；当股票出现盈利时，投资者提前卖出股票，则是为了避免价格下跌带来的后悔。此外，后悔厌恶还体现在投资者的风险规避上。帕尼诺等人研究发现，如果投资者是风险规避类型，在进行项目选择上，投资者会选择净现值为负但风险较小的项目，而拒绝选择净现值为正而风险较大的项目。

（三）心理账户

心理账户是指人们往往在心理上把实际上具有相等价值的财富或收益视为不同等级的财富或收益，并将期划归为不同的户头，有着不同的心理预期，进行不同的心理管理。心理账户的存在影响人们以不同的心态面对收益与成本，从而影响其决策行为。在进行投资时，由于心理账户影响，投资者倾向于追求情感层面的“满意最大化”而不是理性层面的“效用最大化”。诸如投资人容易将卖出股票后由于价格上涨未实现的盈利产生的潜在亏损与持有股票带来的实际亏损划归不同的心理账户，或是对实现盈利再投资产生的风险谨慎性有所降低。带来的痛苦正是因为它们处在投资者不同的心理账户中。Shefrin和Statman（1994）认为普通投资者倾向于把投资进行两个部分的组合。一是低风险低收益的安全投资，二是高风险但能带来超额收益的投资。对不同的账户具有不同的风险偏好，风险低的安全投资，表现为高风险厌恶，注重规避风险而忽视收益。风险高的投资，又表现为风险寻求，不惜冒高风险以换取高收益。心理帐户导致投资人决策时产生非理性的投资行为。

（四）羊群效应

社会心理学研究表明，人们具有从众心理，在信息环境不确定的条件下，人们对事件做出判断和决策，会受到所处群体其他个体情绪行为的影响，表现出从众行为。从行为财务学的角度解释，羊群效应是决策过程中的一种非理性跟风行为。无论从整个市场角度还是从投资者个人角度而言，羊群效应的存在都是不利的。从整个市场的角度而言，该效应会导致众多投资者在同一时期内进入相同投资领域或采取相同的买入或卖出的投资策略，导致买卖压力过大，致使某个投资领域出现阶段性的投资过热或是投资不足，反映在金融市场上，则是某个资产价格波动剧烈，严重背离价值，造成市场风险加剧，严重时甚至导致金融动荡。从投资者个人角度而言，羊群行为的参与者们这种群体性的跟风行为会使其在做出投资决策时盲目跟随大流，导致许多投资项目一窝蜂上马，收益率降低甚至难逃失败的下场。

四、基于行为财务理论的投资机制改进建议

（一）建立科学决策机制，弱化投资者非理性行为

在现代企业中，经营权与所有权相分离，在企业中实际发挥决策作用的是企业管理层或职业经理人。因此，对企业而言，必须抓好内部管理层，规范管理层科学决策行为。

1.加强管理层素质建设，防止出现过度自信行为

为了防止管理层群体过度自信的心理状态，企业应该采取有效识别管理人员过度自信等行为心理特征的方法，首先在对公司管理层人员的选拔任用上，充分考虑管理人员的个性特征，调查了解其过度自信程度。其次，建立一套有效的管理者过度自信评价机制，通过信息反馈及自我评价等方法，关注管理人员个性特征及心理情绪的演变过程，及时纠正其过度自信的心理倾向，防止出管理层群体性的过度自信并最终做出非理性的投资决策行为。再次，应重视心理契约对企业管理者行为的影响。加强以“员工满意度”为核心的心理契约管理，从工作环境、安全与归属感、价值认同、培训与发展的机会、晋升等方面做好心理契约的建设与完善，提升管理层整体素质。

2.建立完善的激励机制，降低企业代理成本

尽管所有权与控制权分离会导致管理层从谋取自身利益出发产生与企业整体利益相背离的机会主义行为，但可通过科学完善的激励机制与手段，最大限度地统一管理者与所有者的利益，化解矛盾，降低代理成本。科学的薪酬体系的建立是完善激励机制的有效途径。企业可以选择将企业短期利益的实现情况与企业长期发展战略指标对管理者进行考核，并制定相应的奖惩。可以采取股权激励机制，以此促进管理者提高企业业绩，提升企业价值。此外，还应完善企业外部治理机制，规范企业经理人市场，引入有效竞争，使企业可以真正通过市场来进行竞聘选拔和治理适应企业自身特色的职业经理人，从而给予管理者可能被优胜劣汰的市场竞争压力，减少其非理性行为。

3.完善公司董事会治理结构，建立民主化的投资决策制度

重大决策是权力运用的过程。重大决策的失误往往与权力集中化程度正相关，只有充分发挥民主才能有效制约管理者个人非理性行为，保证决策科学。在企业中，建立民主的投资决策制度，应完善董事会治理，充分发挥董事会效率，应当做到：（1）董事长与总经理分设，提高两职分离度，确保董事会独立性发挥；（2）建立建全独立董事制度，完善企业内部监督机制。在独立董事人员构成上，适当增加注册会计师、税务师、律师等专业人员，并提高独立董事参与企业经营的程度；（3）完善董事会薪酬与股权激励机制。建立起收入与股权相结合的激励机制，力求董事会成员的薪酬与公司业绩价值增长和长期发展紧密联系起来。

（二）完善市场的运行和管理机制，加强市场监管

1.完善资本市场的运行和管理机制

资本市场的运行和管理机制不健全为管理者谋求自身利益出发而产生的非理性投资行为提供可乘之机。因此，我国应致力于完善资本市场的运行和管理机制。一方面应进一步强化资本市场功能，推进多层次市场建设，放宽市场准入条件，简化各种行政审批的程序，接纳更为广泛的市场主体。另一方面放松股票市场管制，培育有效投资交易机制，为市场注入活力。此外还要加大对投资者保护的力度，加大市场的监管力度，建立监管当事人失察的责任追究制度，避免投资者非理性行为对上市公司实体的不利影响。

2.优化投资相关法制环境，加强市场监管

完善的法制环境可以对企业相关利益主体行为进行规范、约束，保证各利益主体的合法权益，保障企业经营活动有序进行。目前，我国应进一步健全资本市场的法律制度体系。加快证券法修订、期货法立法、股票发行注册制改革等相关立法工作的进程；加强执法力度，对上度公司严重违法失信行为严厉惩处；进一步加强信息披露制度建设，加大信息披露监管；建立起行业自律组织的自律监管以及市场参与主体本身的内部监督立体監管体系，强化市场监管。从而避免非理性投资人的投资行为建立外部监管机制。

参考文献：

[1]Kahneman D， TVersky A.1979. Prospect theory an analysis of decision under risk [J].1Econometrica， 47（2）：263-291.

[2]戴维·德瑞曼.逆向投资策略[M].安凡所，邹方斌，译.深圳：海天出版社，2001.