主权信用评级是与非

杨军

如果有一大批制造业企业和互联网企业崛起，中国经济的抗风险能力就会大大提高，经济转型和金融整顿才会水到渠成。

5月24日，国际三大评级机构之一的穆迪将中国的主权信用评级从Aa3下调一级至A1，引发市场连锁反应，对中国消息敏感的澳元兑美元短时间小幅跳水，亚洲货币普遍走软。不过人民币兑美元虽然也有短时间小幅下跌，但很快便回升，沪综指收盘反而翻红。

去年，穆迪已经把中国的主权信用评级展望从稳定调整为负面，这被认为是下调评级的预警。

这次是穆迪28年来首次下调中国的主权信用评级，对穆迪的评级，外界众说纷纭。外资和外媒对穆迪的降级似乎多不以为然。

中国财政部则立即回应，从中国经济前景、政府直接债务水平等几方面对穆迪的评级进行了分析，指出了其“顺周期”方法的不恰当，认为穆迪“在一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧结构性改革和适度扩大总需求的能力”。中国发改委随后跟进，称中国去杠杆工作成效显现，债务风险安全可控。

难评的主权信用

美国的三大国际评级机构声名赫赫，其规模和专业度不止中国的评级公司难望其项背，欧洲的评级公司也与之相去甚远。可以说，这三大机构的评级，是资本决策的重要依据。在之前的中美双边贸易协定中，中国已经同意这三大评级机构进入中国市场。那么为什么这次穆迪对中国的主权信用评级并不被认可，也没有引发市场的强烈反应？主要原因有两个。

一个是三大评级机构的声名曾受过重创，让人们对其不再那么深信不疑。最早让人们对信用评级机构怀疑的是2001年的安然事件。安然公司因为内部财务问题忽然破产，而就在其申请破产前不久，标准普尔和穆迪还对其保持着较好的信用评价。

真正让人们对三大评级机构产生普遍不信任的，则是2008年的全球金融危机。众所周知，金融危机爆发后，美国那些金融业巨头全都岌岌可危，暴露出很多之前被经济良好发展掩盖的问题，这些内部问题一直存在，而在危机爆发前，三大评级机构对这些金融巨头的评级全是AAA级。

在反映金融危机的影片《大空头》中，对评级公司有着辛辣的讽刺，影片里面意识到那些金融巨头可能有问题的华尔街从业者去评级公司调查，质问评级公司为什么忽略某些问题，还给出很高的评级。评级公司的回答是，如果他们不给出高评级，这些金融巨头就会去找他们的竞争对手评级。

评级机构也是商业公司，是要追求利润的。评级公司的赢利模式在上世纪70年代发生了改变，之前评级公司的主要赢利依靠有人购买公司做出的评级，而之后则转为向参与评级的公司收费。这注定评级公司会被他们评级的对象牵制。有一位叫霍斯特的人写过一本书叫《评级机构的秘密权力》，在书里几乎把几大评级机构比喻为“强盗”。

不只在美国的金融危机中，在欧债危机中，评级机构的表现同样不佳，在危机酝酿的时候，这些评级公司完全没有看出问题，没有给任何预警，只在危机爆发后，在评级对象四面楚歌的时候不断调低评级，雪上加霜。

更多的业内人士开始质疑评级公司的权威性。有业内人士认为，评级公司更多的只是在总结过去，而不是在预测未来。纽约大学经济学教授鲁比尼曾说，评级机构采用一套节奏缓慢的专门方法，而要发现快速变化的全球经济中潜藏的风险，需要系统性、数据驱动的分析。显然，评级公司的特性让评级公司趋向保守。

除了权威性被质疑，市场对这次中国主权信用评级下调反应不强烈的更主要的原因，是主权信用的难评定。对上市公司，评级公司可以掌握其全部数据，但对一个国家来说，整个经济运转要复杂得多，很多数据也是不外泄的。对国家主权信用的评级，一向是评级公司的弱项。那些著名的经济学家，从来都很难对一个国家经济体的发展有统一意见。何况对中国这样巨大而复杂的经济体，很难完全看得清。评级公司对公司债券等评级相对准确，但对主权信用评级则很难准确。这次穆迪的评级就被认为对中国经济认识不足，并且在模型设计和技术方法上都存在问题。也正因为此，在去年穆迪把中国的主权信用等级预期调整为负面的时候，时任财政部长楼继伟直接回应完全“不care”。

当然，评级肯定也不会毫无影响，市场依然有一些小的波动，所以中国政府第一时间直接回应了评级的问题。标准普尔也曾下调美国主权信用的评级，当时美国财政部直接出来批评其计算方法是错误的，和这次中国财政部的反应如出一辙。

可能的风险

对了解中国经济的人来说，今年穆迪调整中国的主权信用评级，可能还没有去年评级不变、但把预期从稳定调整为负面影响更大，因为中国经济去年面临的风险要大于今年。中国今年到目前为止的经济数据，好于去年，很多人认为中国经济已经开始走出谷底。

关于经济风险，穆迪给出的理由是担心全球第二大经济体国家日益增长的债务问题。这更是难以引起共鸣。中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬等专家纷纷用数据说话，指出中国不存在债务危机，不会因此引发经济问题和金融危机。

既然如此，为什么穆迪的评级还是引起了一些关注和讨论呢？因为债务危机之外，中国经济确实还有一些潜在的风险。

首先是房地产。房地产已经不再被作为中国经济发展的支柱产业，这点毋庸质疑，但房地产未来的走向问题，依然会对中国经济有巨大的影响。中国主权信用等级被调低后，和日本处于同一水平。日本是唯一国家主权信用评级没有进入Aa3以上水平的发达国家。日本的主权信用评级为什么如此之低？就因为它长达20多年的经济低迷。而日本正是因为1991年的房地产暴跌，才从此开始进入漫长的失去的20多年，一直到现在都看不到起色。外界有一种担心，唯恐中国的房地产会经历日本一样的暴跌，从而拖累中国经济。

这种担心不无道理。虽然经中央政府大力调控，但一些地方依然遏止不住房价上涨的冲动，一些地方政府还是没有找到土地财政的替代者。如果中国房地产控制不住再经历一轮暴涨，很可能会经历泡沫破灭后的大跌。但这种风险并不大。从目前的调控手段可以看出中央的决心，再经历一轮暴涨的可能性不大。另外，当年日本房地产大涨的时候，城镇化建设早已经完成，所以后面全是泡沫，缺少支撑，只能暴跌。而中国的城镇化建设方兴未艾，人们正实现从农村到县城、从县城到省城的转移，这对房地产是有力支撑，可以保证房地产不会暴跌。

另一种人们普遍担心的风险就是金融风险，甚至有机构认为金融危机十年一周期，全球可能会迎来新的金融危机，而这危机可能在加拿大或中国首先暴发，中国目前很像次贷危机之前的美国。

中国存在金融风险吗？肯定存在，过高的杠杆、影子银行、金融垄断等等很多问题都还没有完全解决，但这些并不足以引发金融危机。中国政府对金融的控制力很强，并且对于金融安全空前重视，去年全年都在去杠杆，卓有成效，今年更是在4 月25日的中央政治局会议上提出，把维护金融安全作为治国理政的一件大事。中国从来没有把金融安全提高到如此的高度，并且中国正走在正确的治理的道路上。综合分析，中国和次贷危机前的美国有很大的不同，金融危机的风险也要小得多。

在房地產和金融之外，中国经济真正的风险在企业债务。特别是这次穆迪调低中国的主权信用评级之后，必然影响中国企业评级，何况穆迪还同时调低了一些中国企业的评级。这进一步增加了中国企业海外发行债券的成本。

有人认为，中国国企的债务，最终会转嫁到中国政府身上。中国国企的问题，最终会成为中国经济的问题。中国企业的根本问题在于国企改革一直没有彻底，一些国企竞争性不强，特别依赖国家输血。有人会认为剩下的国企整体体量并不算太大，不足以影响中国经济。但实际上，国企改革没有完成，影响了整个市场的公平，市场环境的问题影响了整个中国经济。

日本经济崛起的时候，诞生了一大批伟大的企业，而中国虽然这些年也崛起了一批企业，但相对于中国经济的体量来说，数量实在太少。如果有一大批制造业企业和互联网企业崛起，中国经济的抗风险能力就会大大提高，经济转型和金融整顿才会水到渠成。