某高速公路经营企业股权投资评估咨询案例分析

袁煌 陈敏

一、案例基本情况

（一）项目背景

A公司拟通过产权交易市场以公开竞价方式收购B高速公路有限公司的股权。A公司的收购决策不仅取决于标的资产的挂牌价，还需要考虑其他潜在的竞买人可能的出价影响。因此，A公司聘请评估机构对B公司股权的市场价值进行评估咨询，同时还要测算在可能的竞价范围内、对应不同报价A公司所能够实现的内部收益率是否能够满足预期目标，以决定自己的最高出价。

A公司作为竞买方，能够获得的标的资产资料有限，需要提供服务的评估机构根据自己所积累的经验和数据从外部进行估值。这也是此类项目比较特殊的地方。

（二）标的公司及项目路概况

B公司经营范围主要是公路、桥梁、隧道工程施工和养护，公路服务区的建设与管理。根据政府批复文件，享有xx高速公路特许经营权（包括公路收费权、广告经营权和服务设施经营权），收费期限为xx年，自评估咨询基准日至经营期满剩余xx年。

所经营高速公路起点位于xx，经xx，止于xxx，全长xx公里。路基宽为28米，双向四车道，设计车速为120公里/小时。20xx年x月开工建设，20xx年x月通车。概算总投资为约xx亿元人民币。全线共有特大桥x座，大桥x座，中桥x座，互通立交x处，服务区x处。

二、B公司经营特点及估值方法选择分析

B高速公路公司以BOT模式设立，主要依托于公路特许经营权，开展对特定高速公路的经营。其经营模式为：投资建设高速公路——获得一定期限的高速公路经营权——使用公路资产获取通行费等收入收回投资并获得合理回报——维护所使用的公路资产并保持完好——经营期满公路资产交还政府。

公司主要资产为无形资产——高速公路经营权，在特许经营期限内有限期经营。收益主要来源于经营期内高速公路通行费收入（其他收入本案例略）。主要支出为公路养护、人员费用及财务费用等。公司未来经营风险主要来源于高速公路车流量变化、通行费收费标准调整以及公路养护成本变动等方面。而这些方面又受到宏观经济形势、交通规划和建设、国家公路相关政策变化等外部因素制约。

根据B公司运营特点和A公司需求，本案例除确定股权市场价值，还需要进一步测算不同情况下的内部收益率，因此收益法是比较适合的估值方法。

三、估值方法应用要点分析

（一）收益口径适用性

B公司在建设期有大量投资为借款，根据借款合同需按约定的还款计划偿还全部借款，因此经营期内资本结构变化较大，收益口径比较适用于股权自由现金流。

（二）通行费收入预测

交通量、通行费收费标准是高速公路通行费收入预测时的关键变量。通常情况下，对于车流量需要利用专家工作，即需要专门的具有交通规划专业背景和经验的人员和专业机构配合，出具交通量调查报告。评估咨询人员在利用专业报告时，还需要考虑符合相关利用专家工作准则的要求，进行必要的分析和判断。

本案例车辆通行费收入按照如下公式计算：

车辆通行费收入=∑（日均断面收费交通量×收费标准×收费里程×收费天数）×（1+计重收费修正系数）

1. 日均断面交通量

本案例中对公路未来年度交通流量的预测，根据 分析后对专业机构提供的项目路交通量预测报告中预测的未来交通量予以确定。通常情况下，专业机构会提供乐观、基本、悲观三种情况的车流量预测数据。评估咨询人员需要结合自己分析，选择合理的情形。本案例中，评估咨询人员经过分析认为基本车流量实现的可能性最大，在计算B公司股权市场价值时采用基本车流量作为测算基础。

2. 收费标准变动分析

目前高速公路收费标准需要经过政府相关部门批复，按照文件规定执行。未来价格的变化也需要充分考虑多种因素分析可行性。必要时要进行合理的假设。本案例假设剩余经营期内收费标准会有一定的调整，主要考虑因素如下：

a.根据特许权协议相关规定“在特许权期限内，B公司可以对通行费的收费标准提出调整申请，并报政府有关部门审批。”因此剩余经营期限内收费标准调整有据可依。

b.参考相关研究成果，公路通行费收费标准受物价上涨、车流量变化等因素的影响，未来年份的收费费率一般呈增长的趋势。根据国内外高等级公路收费经营实践，常用收费费率变动与物价上涨率挂钩的方法，使收费费率变动与物价变动相一致，可保证公路经营方实际收益不会因物价上涨而降低。

c.考虑到经营性公路收费标准的确定不仅受到投资成本、目标利润、使用者的承受能力、竞争对手的价格水平等因素影响，同时还要考虑到政府对收费标准的管制（政府主要从道路使用者的承受能力、供求关系和社会效益的协调等方面考虑）的影响，确定收费标准按阶段调整，每一阶段内保持稳定不变。

3. 其他参数确定注意事项

收费天数需要考虑大雪、雾、交通事故、交通管制、路段维修、节假日免费等情况的影响。

公路大修一般都会对该公路通行车辆造成不利影响，且大修前车流量越大的公路，车辆受影响的程度越高。因此，在大修年度需要考虑其对车流量的影响。

计重收费修正。该高速公路对于货车采用计重收费方式是按照“标准车型、标准装载、标准收费；标准车型、超额装载、超额收费”的原则实施的，更加充分地体现了通行费收取的公平性、合理性和科学性。在采用通行的按照车型收费方式对通行费收入进行预测时，需要考虑货车实际计重收费的影响。根据我国高速公路计重收费情况统计资料，高速公路按车型收费收入与实际通行费总收入的差异情况主要为计重收费影响，因此需要根据相关统计数据进行相应修正。

（三）成本费用预测分析要点

除与其他企业相同的保证公司正常运转的经营、管理人员支出，为保证高速公路正常运营，企业需要对高速公路进行日常养护和大、中修。因此高速公路运营企业成本主要包括养护成本、大修理费用等。

通行养护成本包括：公路小修保养、一般性公路维修工程、公路防护排水工程、公路绿化、公路通讯监控支出、公路安全设施支出、工程抢修费、工程测试费等内容。这些成本会随物价变动而增加，预测时需要合理确定其增长幅度。与一般生产型企业类似，养护成本也分为与交通量有关的变动成本，以及与交通量无关的固定成本，预测时需要分别考虑。

大修工程主要是对已达到使用寿命的路面等进行全面翻修，恢复其原始设计状态，或对洪水、地震等造成的重大损坏进行及时修复，保证其正常使用。相应规范对公路大修分别有交通量和使用时间的要求，具体大修时间需要考虑规范要求，并和项目路车流量匹配。实际运营中，项目路大修会尽量减少大修对车辆通行的影响，按照分期、分幅大修方式。预测时也要考虑与实际运营的一致性。

大修理费用则需要根据高速公路建设时的相关资料，考虑大修内容、项目等确定工程量，并结合拟进行大修年度材料、人工等价格变化情况进行合理预测。

（四）借款偿还及利息支出

B公司长期贷款金额较大，这也是该类BOT公司的常见情况。对于评估咨询基准日B公司存在的长期借款，其偿还本金需按照借款协议约定的未来还款安排予以确认。若出现当年亏损或当年盈利不足偿还本金时，按照一般惯例，采用借新债、还旧债的方式考虑资金筹措。

（五）预测期末可回收资产价值及评估咨询结果确定

由于为有限期经营，因此明确的收益预测期限需至特许经营期满，并需考虑期末可收回资产价值。

预测期末有两点需要特别关注：一是根据国家相关规定及特许经营合同，经营期满，B公司需要将公路资产按照规范要求的标准交回原许可人。因此，为保证交回的公路资产达到要求的标准，期末需要考虑必要的更新维护支出；二是拟交回的公路资产不能作为可收回资产考虑，B公司股东可收回资产应以扣除公路资产之后的部分作为测算的基础。

按照所预测的现金流，采用CAPM模型确定折现率，可计算得出标的公司股权价值。

四、评估咨询结果的多因素敏感性分析

对于评估咨询结果进行敏感性分析，可以更好帮助投资者对未来的各种风险进行分析，有利于投资决策。敏感性分析可以采用不同的方法，蒙特卡罗模拟方法可以对几个参数同时发生变化的情况进行模拟，相对于单因素变化的敏感性分析更符合现实情况。

（一）蒙特卡罗模拟方法简介

蒙特卡罗模拟方法，亦称模拟抽样法或统计试验法，是一种以数理统计理论为指导的模拟技术，即通过对每一随机自变量进行抽样，代入数据模型中，确定函数值，这样独立模拟试验许多次，得到函数的一组抽样数据，由此决定函数的概率分布曲线以及函数的数学期望、标准差等重要的分布特征，进而通过计算获得投资项目的风险情况。其实质是根据一定的概率分布产生随机数从而模拟可能出现的随机现象。

在运用收益法确定高速公路企业股权价值时，重要决定变量之一是预期的股权自由现金流，而预期的股权自由现金流又依赖于对企业未来车流量、收费标准、养护成本、管理费用等主要参数的预测。由于与上述参数密切相关的国家宏观政策、区域未来经济发展速度、交通行业政策、企业相关政策等都存在不确定性，因此会造成这些参数的未来取值可能发生变动。即在考虑不确定性的条件下，未来的车流量、收费标准、养护成本、管理费用均存在一系列可能值。当上述多个参数同时波动时，由多个变量所决定的预期股权自由现金流及股权价值也会在一定范围内变动。因此，对高速公路企业股权价值测算这种涉及多个参数都存在一定程度波动的情况，可以采用蒙特卡罗模拟方法来考察在多个参数同时波动时，企业股权价值最可能的结果及相应的概率分布，从而确定股权价值的合理区间。

（二）模拟运算结果及分析

根据标的公司历史经营数据、同区域类似公路经营数据，可以分析确定车流量、养护成本等参数的波动分布，假设未来这些参数的概率分布与历史数据相同，则可以采用Eviews软件对股权价值进行蒙特卡罗模拟运算，得到考虑上述参数同时变化的情况下、股权价值的分布情况，见表1和图1、2。

表1 关键参数同时变动B公司股权价值变动模拟运算结果

图1 关键参数变动下B公司股权价值变动概率分布图

图2 B公司股权价值累积概率分布图

即如果预测期在车流量、计重收费影响、养护成本等因素同时波动的情况下，股权价值大于确定情况下估值的概率超过97%。对于A公司来说，如果能够以目前确定性的估值进行收购，则收购对价比较具有吸引力。

五、项目 投资内部收益率的情景分析

情景分析通过模拟未来多种情形下可能的结果，给投资者提供一个参考的投资决策范围，便于不确定情况下的快速决策。

锁定B公司未来收益，根据分析的股权可能报价区间，可测算A公司在不同竞拍报价（投资成本）下的内部收益率，如表2（该数据是65%、75%贷款条件下A公司内部收益率，其他不同的筹资条件测算结果略）。

根据未来车流量、收费标准、计重收费影响、养护成本等变量的概率分布，采用Eviews软件进行蒙特卡罗模拟运算，得到考虑不确定因素时A公司内部收益率的分布情况，结果如表3。

根据模拟结果，在未来相关因素发生变动的情况下，测算的内部收益率大于确定值的概率超过75%，可靠性较高。根据内部收益率测算表2，若B公司股权拍卖价格在XX万元～XX万元报价区间内，采取不同筹资方式解决股权收购资金时，A公司投资该项目的内部收益率在6.33%-11.13%之间。在竞拍过程中，A公司可以参考表2，根据实际价格和拟采用的筹资方式，查出对应的内部收益率，对比A公司自己期望的内部收益率后，作出相应的投资决策。

表3 A公司投资内部收益率模拟分析

六、案例分析

1. 高速公路运营公司主要资产为公路经营权，运营收益相对明确，适合采用有限期的收益法模型进行股权价值测算。在测算收入、成本和经营期末可收回资产时，需要根据公路经营特点，关注车流量、收费标准、计重收费影响、大修理支出及交回公路资产维护支出等因素。车流量预测涉及专门领域，通常需要利用专业机构工作成果。

2. 高速公路经营有其自身特征，如需要预测的明确的经营期限较长，收入受车流量、车辆通行费标准的影响较大，运营成本与未来物价变化、通行量相关度较高，运营状况与企业外部环境及内部控制存在关联性。在实际经营中，这些因素通常会同时发生变化。采用蒙特卡罗模拟方法可以对参数同时变化情况进行敏感性分析，对于委托方的投资决策具有较好的参考作用。

3. 在参与公开拍卖这种不确定性较大的投资决策过程中，情景分析具有较好的帮助。本案例通过对未来股权价值不同情形下的分析，给出投资者一个内部收益率分布表，便于委托方在较短时间内进行投资决策的参考。