多期超额收益法下客户资源价值评估之改进

刘桂良 张洒洒 席猛 王雷

一、引言

市场营销学的定义中将客户之于企业的中心地位和客户驱动市场的价值给以肯定（AMA，2004）。客户资源由于其非实物形态的性质，且能够带来现金流入与经济效益，往往会被看作企业必不可少的“无形资产”。由于无形资产重置的可行性和偶然发现交易可比案例的可获得性受到局限，目前对无形资产价值的评估多以收益法为基础，进而衍生出超额收益法。无形资产评估的多期超额收益法是建立在美国评估促进会（American Appraisal Foundation）2010年5月31日发布的Best Practices for Valuations in Financial Reporting。多期超额收益法的观点认为，在企业持续经营的前提下，企业的收益均由企业拥有的资产创造的，包括有形资产和无形资产；企业各类可确指的资产对企业整体收益的贡献是可以分割估算的，如营运资产、固定资产、可确指的无形资产等；如果企业整体收益与各类可确指的资产的贡献之和相比仍有剩余，则这个剩余收益就被称为超额收益。对于制造业，企业价值的创造正是通过从供应商获取生产资料经过加工生产出产成品销售给客户才实现资金流转的，这部分客户资源当下的价值贡献被称为客户资源的现有价值。此外，客户价值还体现在其长期的价值贡献潜力上。因此，客户价值是指在所处的管理情景下，企业感知到的来自客户的净现金流及其未来净现金流的总体能力（齐佳音，2005）。这也是在客户资源无形资产价值评估中广泛采用收益法的重要理论依据之一。

二、多期超额收益法下客户资源价值评估案例回顾

M集团下的K农业机械业务公司（以下简称K公司）已基本覆盖国内主要农作物的育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程，致力成为农业生产机械化整体解决方案服务商。销售网络遍布全国，农业装备分销网络整体能力可排在中国所有农机企业分销网络的前三位。M集团拟以K公司作为对价与N公司进行合并事宜，于2015年6月委托ABC资产评估有限公司对K公司客户资源价值进行评估，双方协商后约定2015年1月4日为评估基准日。

（一）客户资源价值评估方法的选择决策

由于客户资源成本资料和可比交易案例获取的局限，项目组先后否定了成本法和市场法。客户资源是由企业在过去的经营过程中通过客户关系管理系统逐渐累积而成，并能在后续期间持续不断地为企业带来经济利益的流入，直至客户从企业流失为止。其价值的形成与收益法的理论基础相契合，故选择收益法作为评估基础。考虑到客户资源不可确指、难以辨认等特性，最终选取多期超额收益法来评估客户资源价值。主要估算步骤如下：

（1）确定客户资源的经济寿命期；

（2）预测经济寿命期内现有客户资源带来的销售收入；

（3）计算客户资源收益贡献额；

（4）采用适当折现率将客户资源收益贡献额折成现值；

（5）将经济寿命期内客户资源收益贡献额的现值相加后确定客户资源的市场价值。

其中：客户资源收益贡献额＝息税前利润(EBIT)－营运资金贡献额－长期资产贡献额－技术现金流贡献额－人力资源贡献额－所得税

息税前利润(EBIT)＝销售毛利－营业费用－管理费用－财务费用＋借款利息

（二）超额收益法下主要参数的确定

1. 客户资源经济寿命的确定

根据对评估基准日前年度的客户资源维持情况和客户资源流失率的分析，综合考虑评估基准日的客户资源现状确定各事业部客户资源经济寿命，见表1。

2. 预测各年客户资源收益贡献额

（1）销售收入的预测

在K公司整体产品销售收入预测的基础上，考虑评估基准日现有客户资源销售收入增长率及流失率，得出未来年度现有客户资源带来的销售收入。

客户资源流失率主要根据历史数据分析确定。本次评估中对K公司成立至评估基准日的重复采购客户情况进行了调查和统计，分析每年客户情况并估算历史客户流失率。结合客户资源现状，本次评估取各事业部年客户资源流失率见表2。

（2）主要损益项目的预测

K公司损益类项目主要涉及销售成本、期间费用、营业税金及附加，分别根据K公司寿命期内整体产品成本利润率、期间费用销售收入比（考虑财务费用和利息支出基本相等，故不再具体预测）、营业税金及附加与销售收入比来确定。

（3）可确指资产贡献额的预测

K公司的可确指资产主要包括营运资产、固定资产等长期资产、人力资源等。营运资金的贡献额根据整体预测中未来各年营运资金占收入比例确定。营运资金的预期收益率采用1年期贷款基准利率①截至评估基准日，1年期贷款实际利率为5.60%。上浮23%，即5.85%（税后）。固定资产等长期资产的贡献额根据评估基准日的固定资产等长期资产的评估价值，考虑资本性支出（现有固定资产改造更新支出除外）的影响，确定未来的年长期资产额。长期资产贡献率采用中长期贷款基准利率②截至评估基准日，中长期贷款基准利率为8.35%。上浮23%，即6.43%（税后）。人力资源公允价值采用重置成本法确定，预期收益率取权益资本成本Ke。

（4）计算客户资源收益贡献额

根据上述计算即可得到客户资源收益贡献额（具体计算过程略）。

3. 确定折现率

本次对客户资源的预测采用息前净现金流量，它是股权与债权的综合形式，因此，折现率应为综合投资回报率，即加权平均资本成本（WACC）③本次评估采用资本资产定价修正模型（CAPM）来确定公司普通权益资本。计算公式为：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)+Rc，其中：Rf=无风险报酬率；β=企业风险系数；Rm-Rf=市场风险溢价；Rc=企业特定风险调整系数。WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]=Ke×We+Kd(1-T)×Wd，其中：WACC= 加权平均资本成本；Ke= 公司普通权益资本；Kd=公司债务资本成本；We=权益资本在资本结构中的百分比；Wd=债务资本在资本结构中的百分比；E=权益的市场价值；D=债务的市场价值；T=公司有效的所得税税率。。

表1 事业部客户资源的经济寿命

表2 事业部客户资源的流失率

（1）无风险收益率Rf

根据Wind资讯，以到期日距离评估基准日10年以上的中长期国债到期收益率作为无风险收益率Rf=4.2811%。

（2）企业风险系数β的确定

为衡量公司系统风险的指标，通过T检验及资本结构比较，选取3家与企业生产经营类似的上市公司作为参考企业，确定无财务杠杆的Beta系数的平均值βU为0.7518，进而计算得出K公司有财务杠杆的Beta系数βL＝1.2380④βL=［1+(1-T)×D/E］×βU，式中：βL为有财务杠杆的Beta；βU为无财务杠杆的Beta；T为企业所得税率；D为付息债务的账面价值；E为权益的账面价值，按评估基准日收益法口径对应的账面价值。。

（3）市场风险溢价的确定

市场风险溢价是预期市场证券组合收益率（Rm）与无风险利率（Rf）之间的差额。参考行业惯例，选用纽约大学经济学家Aswath Damadoran 2015年1月公布的中国的市场风险溢价为6.65%，即Rm－Rf= 6.65%。

（4）其他调整系数的确定

风险报酬率的原理为：承受的风险越高，所要求的回报也越高。我们将风险与回报的关系量化如表4。

考虑K公司经营与参照企业的优势和劣势、市场利率风险、通货膨胀风险和市场与行业风险，确定企业特定风险收益率为2%。

根据上述确定的参数计算权益资本成本Ke=14.51%。评估基准日企业付息债务平均利率为6.00%。因此，加权资本成本WACC=10.45%。

（三）评估结果

经上述评估程序和参数估算，ABC资产评估有限公司项目组反复斟酌讨论之后对K公司委托的评估事项有了最终的结果。K公司的客户资源在多期超额收益法下的评估价值为150,038,909.00元，已得到委托方认同并被采纳作为参考。计算过程如表5。

表3 3家可比上市公司的Beta系数结果

表4 风险与风险报酬率的量化关系

表5 客户/经销商市场价值计算过程表

三、多期超额收益法下客户资源价值评估之改进

（一）客户流失率计算方法的改进

狭义的客户流失是指企业原有客户终止继续购买本企业的商品或服务（赵宇等，2007）。广义上的客户流失不仅限于流失的客户，同时还流失了潜在的客户和公司的声誉及公司的价值，而且流失的潜在价值比表面价值更多（张学军等，2005）。孙海宝（2009）认为客户流失包括两种情况：一是指彻底暂停对企业产品或服务进行消费的客户，即完全意义上离开某公司的客户；二是指没有完全断绝与企业的业务合作关系，只是消费数量和消费金额相对减少，而将支出额的其他部分用于购买企业竞争对手的产品或服务的客户。援引这一解释，只要一个客户为企业创造的价值处于减少趋势，就可以界定该客户正在发生流失行为。

即客户流失率有绝对客户流失率和相对客户流失率之分，计算方法为：

（1）绝对客户流失率=（流失的客户数量/全部客户数量）×100%

（2）相对客户流失率=[(流失的客户数量/全部客户数量)×流失客户的相对购买额]×100%

1. 相对客户流失率的应用

考虑到消费金额减少即构成客户流失的实质，在原有绝对客户流失率的基础上，采用相对客户流失率的计算方法对客户流失率进行修正并重新计算，采取对两年的历史流失数据进行平均化处理，计算过程如表6。

表6 相对客户流失率计算表（单位：万元）

显然，在考虑了消费金额减少的情况后，相对客户流失率明显高于原来的绝对客户流失率。这表明原有的评估方法高估了客户资源的价值。

2. 基于客户关系生命周期对客户流失率的修正

客户生命周期是从动态角度研究客户关系的基础，从一个客户开始对企业进行了解或企业欲对某一客户进行开发开始，直到客户与企业的业务关系完全终止且与之相关的事宜完全处理完毕的时间段。客户对企业产品或服务的消费数量与消费金额受到其生命周期的影响，学者陈明亮（2002）将客户关系划分为考查期、形成期、稳定期、退化期四个阶段。往往处于初创、发展期的客户对产品或服务的消费金额与消费数量较大，而处于衰退期的客户对产品或服务的消费金额与消费数量相对较少。客户关系生命周期长度的确定是客户关系价值评估的难点，影响的因素有很多也很复杂，包括公司、客户、环境等。在实际预测时为了简化，一般取5年。

考虑到K公司是一家工程机械企业，产品使用寿命较长，客户的购买周期也相对较长，因此采用相对客户流失率法计算五年平均数，使得客户流失率平均值更具代表意义，计算过程如表7。

表7 客户生命周期下客户流失率计算表（单位：万元）

（二）客户资源贡献率计算方法的改进

无形资产带来的超额收益的测算，是收益法评估无形资产的关键步骤，常见的估算方法有直接估算法、差额法、分成率法、要素贡献法。本案例中关于客户资源超额收益的确定采用差额法在整体收益中扣除其他贡献资产的贡献倒推出客户资源收益贡献额。这种倒推方法得出的超额收益，可能不完全由客户资源无形资产带来，企业或许还有其他不可确指无形资产超额收益（如商誉等），进而存在高估客户资源价值的可能性。考虑到以上局限性，提出采用分成率法改进客户贡献的计算方法，直接估算客户资源的贡献率。

分成率是基于客户资源的贡献率，即利润分享原则。在国际技术贸易中，分成率已经形成一定的经验值。我国理论工作者和评估人员通常认为利润分成率在25%～33%之间较为合适，同时客户资源占管理类因素的比重一般为30%～50%。经验数据在实践中常被引用，但分成率的多少取决于影响客户资源的众多具体因素，例如，产品对该项客户的依赖程度、市场上对客户资源的争夺程度、客户的生命周期、客户的信用情况等。因此，评估中可采用综合评价法来确定分成率，通过对分成率的取值有直接影响的各因素进行测评，确定各因素对分成率取值的影响度，再由多位熟悉同类产品（或劳务）市场情况的专业人士确定各因素的权重，最终确定客户资源的贡献率。

（三）AHP模型下客户信用对客户价值的影响分析

客户信用是买卖双方交易完成的基本保障。客户的信用越好，客户与企业保持交易关系越长久，双方间的交易费用越节省，发生交易的可能性越高，客户为企业提供的价值也越大。

学者齐佳音（2005）认为客户价值在时间上包括当前和未来两个层面，在价值的体现形式上表现为货币价值与非货币价值，在价值的来源主体上包含客户本身与被客户影响的客户。但是从客户价值的本质看，非货币价值最后会转化为企业的货币价值，非货币价值可以看作是潜在价值在现在的表现形式。受客户口碑或市场反馈的价值可以看做是客户的口碑价值，表现为非货币价值。基于此提出将客户价值在准则层分为当前价值，潜在价值和口碑价值的评价体系。进一步地，用毛利润、购买量和服务成本三个指标来间接描述评价客户当前价值，忠诚/信任和信用来间接描述评价客户潜在价值。客户口碑价值是指客户与其他客户发生的联系，也可称之为网络效应带来的间接价值。其来源主要是客户对所购买的产品的直观评价，从而依靠客户的口碑带动性，影响所处的客户网络为企业带来客户价值。因此，客户口碑价值的设计客户满意度和客户投诉量两个指标。客户价值评估指标体系如表8。

表8 客户资源价值的评估指标体系

为合理确定客户信用对客户资源价值的影响，基于以上指标体系运用层次分析模型（即AHP模型）逐步测算客户信用对客户资源价值的影响程度。

2. 客户资源价值AHP模型设计

（1）构建判断矩阵并进行一致性检验

基于客户价值评价体系，请数位主管业务工作的专家给各变量打分、填表，然后对填好的表格进行统计归纳，取众数作为判断矩阵的元素值，建好的判断矩阵见表9-表14。

表9 一级指标层判断矩阵

表10 当前价值指标权重

表11 潜在价值指标权重

表12 忠诚价值指标权重

表13 信用价值指标权重

表14 口碑价值指标权重

根据表9-14的结果可以看出通过专家评分之后，所得到的两两判断矩阵，以及各个指标在上级准则的条件下的权重，各个判断矩阵的CR值均小于0.1，均通过一致性检验。

（2）求解各指标层对目标层的权重

准则层C对目标层A的权重为：

WC=(WB1×WC1，WB2×WC2，WB2××WC3，WB3×WC4)T

=(0.53961，0.14848，0.14848，0.16342)T

末级指标层对目标层A的权重为

W当=(WC01，WC02，WC03)T×WB1=(0.69231，0.07692，0.23077)T×0.53961

=(0.37358，0.04150，0.12453)TW忠=(WC11，WC12，WC13)T×WC1=(0.14286，0.42857，0.42857)T×0.14848

=(0.02122，0.06363，0.06363)TW信=(WC21，WC22)T×WC2=(0.33333，0.66667)T×0.14848

=(0.04949，0.09899)TW口=(WC31，WC32)T×WB3=(0.74988，0.25012)T×0.16342

=(0.12255，0.04087)T故末级指标对目标层的相对权重向量为：

W=(0.37358，0.04150，0.12453，0.02122，0.06363，0.06363，0.04949，0.09899，0.12255，0.04087)T

由表15可知，信用价值对客户信用的影响的权重为0.14848。同时，我们也得出层次分析法下的客户资源价值评估模型，即：

即W=0.37358×C01+0.04150×C02+0.12453×C03+0.02122×C11+0.06363×C12+0.06363×C13+0.04949×C21+0.09899×C22+0.12255×C31+0.04087×C32

在实际的评估工作中，可以基于此模型对指标的设计和参数的计算，结合具体情况进行企业客户资源的价值评估。

（四）考虑客户信用下客户资源价值评估的改进

信用一般是指以偿还为条件的价值运动的特殊形式，它主要应用于货币借贷和商品交易的赊销和预付中。理论上，客户资源之所以具有价值，是因为客户为企业带来实际利润而非账面收入。在赊销业务中，企业基于信用条件给以客户延期付款的权利，客户信用度越高，企业应收账款的回收率越高，与之继续交易的风险越低，客户的现有及潜在价值也越高。反之，若客户信用风险很高，赊销虽为企业带来收入但不能保证资金回收，企业只能通过计提坏账冲销该类账款进而减少企业利润，此类客户对企业的价值贡献显然很低。

表15 指标权重汇总

从AHP模型的计算结果来看，客户信用程度在众多指标中对客户资源价值的影响程度是最大的，因此，在客户资源价值评估中客户信用是不可忽视的因素之一。在本案例中项目组考虑了基于数量减少的客户流失率对销售收入的影响，但未考虑客户信用风险导致的坏账损失对息税前利润的影响，不能恰当反映客户信用对客户资源价值的影响作用。当客户存在信用风险时，企业的账款不能到期收回，形成的坏账会通过“资产减值损失”科目减少企业的息税前利润。因此，在多期超额收益法的计算过程中，应当考虑应收账款回收率对客户资源贡献额的削弱作用。考虑到应收账款坏账损失对息税前利润的影响作用，对客户资源收益贡献额的计算公式进行如下修正改进：

客户资源收益贡献额=息税前利润（EBIT）－营运资金贡献额－长期资产贡献额－技术现金流贡献额－人力资源贡献额－所得税

息税前利润（EBIT）=销售毛利－营业费用－管理费用－财务费用+借款利息－应收账款坏账损失

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