置入上市公司资产评估统计分析

田蒙蒙

一、引言

2006年股权分置改革后，大股东的资产注入行为受到了投资者的追捧。刘建勇（2011）统计了2006-2008年我国A股上市公司的资产注入行为，发现控股股东对控股上市公司共实施了433次资产注入，单次注入金额平均为93554万元，占公司年初净资产的22.06%[1]。由于股权分置改革使大股东所持股份取得了流通权，大股东的收益与股价更紧密的联系在一起，基于此预期股改后大股东将更有动机支持上市公司，而大股东的掏空动机将受到股价约束。因此，股改后的资产购买行为，被认为是资产注入，而非掏空行为，从而视为大股东支持上市公司的表现。但是，资产注入行为是否对中小股东有利，取决于注入资产的价格，不公允的资产评估价格将严重影响中小股东的权益。

大股东注入资产的动机即可能是解决财务困境、将公司做强做大、解决关联交易等，也有可能是如上例所示大股东通过虚增注入资产的价值，谋取私利。由于大股东作为理性的经纪人，自然以追求利益最大化为目标，同时他们有能力和动机操纵注入资产的评估价格，而在我国市场中资产评估公司又难以保持独立性。虽然本文认为股改后大股东的支持动机加强，但是仍然存在在资产评估过程中操纵资产评估价格以达到自身利益最大化的可能。因此，本文将对大股东是否操纵资产评估价格进行研究和验证。

资产置换是用上市公司的“劣质”资产换取外部的优质资产，从而提高上市公司的资产质量和财务结构，使公司的盈利能力增长。那么资产置换中大股东注入上市公司的资产真的是优质资产吗？大股东对资产评估价格是否进行了操纵？他们的动机是什么，是掏空，还是支持上市公司？基于对这些问题的思考，本文将选取2007-2015年发生资产置换事件的公司作为研究样本，考察大股东是否操纵了所注入资产的评估价格，并进一步分析资产评估公司规模在大股东操纵评估价格中所起的作用。

二、文献综述及理论分析

（一）文献综述

只要大股东不是100%的拥有股权，就有动机为满足私人利益而侵占中小股东的利益。大股东持股比例越高，这种侵占行为越有可能。由于世界范围内普遍存在股权集中的现象，因此大股东的掏空行为也是普遍存在的（Johnson et al.，2000；Djankov et al.，2008）[2-3]。我国上市公司股权集中度较高，李增泉等（2004）、高雷和宋顺英（2007）通过对我国上市公司的关联交易进行研究，发现第一大股东持股比例及控制方式对资金占用行为具有重要的影响，由于我国投资者保护水平较弱，大股东侵占问题更严重[4-5]。

基于此，学者们开始研究大股东以什么方式侵占中小股东的利益。周勤业等（2003）对资产评估增值率进行研究，发现大股东常常使用资产评估的手段掏空上市公司资产[6]。李运峰（2007）对我国资产评估的方法进行了具体的分析，在区分正常资产评估增值率和非正常增值率的前提下，研究发现大股东是影响非正常增值的主要因素之一[7]。张祥建和郭岚（2008）通过建立模型将虚增注入资产价值和市场参与者的财富结合，验证了我国上市公司大股东通过虚增注入资产价值侵害中小股东的利益，这种侵占行为影响公司资源配置效率、融资能力以及公司的声誉和价值[8]。原红旗等（2008）以1997-2002年上市公司为样本研究了大股东对资产评估的影响，发现大股东在完全控股的情况下非正常评估增值率高于其他公司[9]。毕菡（2010）以股改后的上市公司定向增发资产注入为研究样本，研发发现大股东通过资产注入向上市公司进行利益输送，即大股东在股改后更倾向于支持上市公司，非掏空[10]。随后，宋顺林和翟进步（2014）同样是以股改后的资产注入行为为研究样本，发现大股东有动机和能力操纵资产评估价格。而且大股东的持股比例越高，注入资产的评估率越低，这与之前原红旗等的研究结论不同[11]。

以往的研究证实了大股东有动机和能力操纵资产评估结果，但是以前的研究对股改前后大股东持股比例与评估增值率的关系并未得出一致结论，由于股改后预计大股东的利益与上司公司的利益将更加紧密，并会受到市场更多的制约，因此本文在理论分析的基础上，以股改后的资产置换事件为研究样本，实证检验大股东对置入资产的资产评估价格的操纵，并进一步验证资产评估公司对资产评估增值率的影响。

（二）理论分析及研究假设

首先，大股东有动机和能力操控资产评估结果。作为追求个人利益最大化的理性经济人，大股东有强烈的动机操纵评估价格。大股东持股比例越高，越有能力控制董事会，而董事会将利用资产评估机构竞争激烈的局面聘请愿意迎合其要求的评估机构，使评估结果达到预期。因此，大股东有能力获得想要的评估结果，并使结果通过董事会审批。

H1：大股东持股比例与资产评估增值率负相关。

大股东除了有动机和能力操纵资产评估价格，Morck等（1988）指出大股东的持股比例会带来壕沟防御效应和利益协同效应两种效应，若壕沟防御效应为主导，大股东持股比例与资产定价正相关；若利益协同效应为主导，大股东持股比例与资产定价负相关。由于股权分置改革后，大股东获得流通权，利益协同作用应更能发挥主导地位，因此，假设大股东持股比例越大，资产评估增值率越小。

H2：资产评估公司规模与资产评估增值率负相关。

我国资产评估行业起步较晚，法律法规还不健全，许多准则还在进一步的完善中。同时，资产评估公司面临的法律风险较低。另外，我国资产评估机构虽然数量众多，但规模都较小，竞争也十分激烈。这样的行业特征决定了资产评估机构讨价还价的能力很差，声誉约束机制薄弱，较难保持其公正独立。

另外，不同规模的资产评估公司存在不同的声誉资本，规模大的评估师积累了更高的声誉资本，一旦出现评估失误或违规行为，潜在声誉损失成本更大，他们更加有动机保持警惕和独立性，从而做出更为稳健的评估报告。因此，假设资产评估机构规模越大，资产评估增值率越低。

三、研究设计

（一）研究变量及定义

1. 被解释变量

非正常增值率（ABREV），注入资产的评估价格高估程度等于评估价格减公允价值，由于在我国市场公允价格不能获知，因此本文借鉴以往研究，以非正常增值率来衡量注入资产被高估的程度。非正常增值率以实际披露的评估增值率减去正常增值率（用同行业且同类资产注入的评估增值率中值替代正常增值率）。其中，资产评估增值率（REV）以评估增减值与调整后账面价值或账面价值的比值计算。

2. 解释变量

（1）大股东控制权

本研究将大股东在控制权中的地位用股东所持有股权比例（TOP）来衡量，分别验证前三大股东持股比例（TOP1）和第四至第十大股东持股比例（TOP2）对资产评估异常增值率的影响。

表1 变量定义及描述

（2）评估公司规模（BIG）

根据中国资产评估协会开展的资产评估机构综合评价工作，选取综合评价得分最高的前五名，定义为资产评估公司的“五大”。若对资产重置事件进行资产评估的机构是“五大”的变量BIG取值1，否则取0。

3. 控制变量

本研究还选取审计意见类型（OPIN）、注入资产规模（INSIZE）以及资产置换前一年年末的公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）作为控制变量。

其中各变量的具体定义和计算过程如表1所示。

（二）模型设定

由以上分析，为验证本文的假设1构建以下模型（1）

其中TOP代表大股东控制权，分别将TOP1、TOP2两个变量带入模型进行回归。

（三）样本选择及数据来源

考虑到股改对资产注入产生了较大的影响，本文选取2006年股改后为本研究的样本区间，由于控制变量需用到上一年的财务数据，最终得到的研究样本为2007-2015年深沪两市A股上市公司发生资产置换的公司。根据以下原则对披露资产置换资产评估报告的样本进行剔除：（1）由于金融、保险行业的特殊性，剔除该行业的样本；（2）由于ST、PT公司的特殊性，剔除该被ST、PT的样本；（3）剔除资产置换数据不全和财务数据缺失的样本。经过以上标准的筛选最终得到了135个样本。本文的数据均来自CSMAR数据库和上市公司年度财务报告。本文主要使用EXCEL、STATA 19.0等软件进行数据处理和计量分析。

四、实证分析

（一）描述性统计分析及相关性分析

1. 资产置换前后企业绩效的变化趋势

图1是样本公司在进行资产置换前一年及置换当年、置换后三年内的经营绩效变化趋势图，由于需搜集资产置换事件发生后三年的总资产收益率，因此样本区间为2007-2012年发生资产置换的公司。由图1中的变化趋势折线可见，发生资产置换当年的经营绩效发生了大幅度的下降，样本公司的ROA均值由原来的0.1411下降为-0.0341；在随后一年有所上升，由-0.0341上升为0.0307，可见上升幅度并不大。在随后两年经营绩效趋于稳定，资产置换后第二年为0.0568，第三年为0.0457，但都比资产置换前一年大幅下降了。由此可见，虽然大股东一直宣称资产置换是将更好的资产注入企业来替换劣质资产， 但从本文的分析可见，资产置换的非正常增值率并不能带来更好的未来业绩。因此高的资产增值率是因为注入资产的未来盈利能力强，这一说法是否正确还有待继续探讨。

图1 ROA趋势图

表2 描述性统计

2. 全样本的描述性统计分析

表2显示在2007-2015年间进行资产置换的样本公司各变量的描述性统计。由表2可知，研究样本的非正常增值率的最小值为-970.19，最大值为1393.97，标准差则为263.05，说明资产的评估增值率的差异非常大。前3名大股东持股比例均值为50.23，中位数为48.33，说明我国上市公司股权较为集中。第四至第十大股东持股比例最小为0.15，均值为5.27，中位数为3.37，说明股权主要集中在前三名股东手中。评估机构规模均值为0.39，中位数为0.00，说明样本公司进行资产评估只有39%的公司选择了“五大”评估机构。注入资产规模最大值为26.49，最小值为0.01，说明注入资产的规模差距很大。ROA的最小值为-0.51，最大值为2.50，均值为0.06，说明各企业的总资产收益率相差较大。

3. Pearson和Spearman相关性分析

表3显示了全样本的所有变量的Pearson和Spearman相关性分析。从表3可知ABREV与TOP1存在负向相关关系，ABREV与TOP2存在正相关关系，ABREV与BIG存在负相关关系。相关性分析初步验证了非正常增值率与大股东控制权、评估机构规模存在负相关关系。另外，多数变量之间的相关系数的绝对值不超过0.40，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（二）资产评估增值率与大股东

根据本文的理论分析，资产评估结果是受大股东控制的，因此本文采用模型（1）对大股东控制权与非正常资产评估增值率的相关性进行分析，分析结果如表4示。表4结果显示，在控制其他因素的影响后，ABREV与TOP1显著负相关， TOP1在10%的水平上显著为负，说明前三名大股东持股比例越高，非正常增值率越低，支持本文的假设H1。为了进一步验证大股东对资产评估价格的操纵，对第四至第十大股东持股比例进行回归，由表4的回归结果可见TOP2与ABEEV呈负相关关系，但是相关性不显著。说明除前三大股东以外的其他股东对资产评估结果无显著影响，没有起到约束制衡作用，这为大股东能够操纵资产评估价格提供了进一步的证据。

表3 Pearson和Spearman分析

表4 大股东持股、评估机构对非正常资产评估增值率的回归结果

对其他控制变量，OPIN在5%的水平上显著为负，说明当审计师对资产评估事件出具标准无保留审计意见时，ABREV较低。INSIZE在1%的水平上显著为正，说明注入资产的规模越大，非正常资产评估率越高。ROA在10%的水平上显著为负，说明资产置换前一年的总资产收益率越低，进行资产置换时的非正常评估增资率越高。另外，SIZE和LEV与非正常资产评估增值率呈正相关关系，但均不显著，这与之前的研究结论一致。

（三）资产评估增值率与资产评估公司

由理论分析可知，评估机构的规模将影响资产评估结果的公正性，因此本文采用模型（2）对评估机构规模对资产评估增值率的影响进行分析，分析结果如表4所示。表4的结果显示，在控制其他因素的影响后，ABREV与BIG显著负相关，BIG在10%的水平上显著为负，说明样本公司若为“五大”资产评估机构评估的，资产的非正常增值率更低，支持了本文的假设H2。

五、结论

股改后，资产注入是一种普遍的大股东行为，而资产置换更是本着优化资产，提升企业盈利能力的前提进行的，而注入资产的定价公正与否是大股东是否侵害小股东利益的关键。因此，本文以股改后上市公司资产置换为研究样本，考察资产评估价格的公允性。通过实证研究发现，（1）当大股东持股比例很高时，对企业拥有绝对的控制权，会操纵资产评估价格，带来更低的非正常评估增值率。（2）当资产评估机构为“五大”时，资产的非正常增值率很低，但是目前绝大多数企业选择的评估机构不是“五大”，因此普遍存在过高的非正常增值率。

通过以上实证研究，发现大股东普遍存在操纵资产评估价格的行为，其主要原因是大股东股权的过度集中以及资产评估机构的不独立性。这种操纵资产评估价格的行为，虽然能够为企业带来短期的利益，但是从长远来看对企业的发展十分不利，更不利于小股东的利益。因此，今后将加强资产评估机构的独立性，提高评估公司的评价质量，从根本上杜绝大股东对资产评估价格的操纵行为，维护小股东和企业长远发展的利益。

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