公路收费权质押风险及价值评估案例

张志红 张文静

我国公路建设存在大量的资金缺口和融资风险，从发放贷款的银行角度来看，目前仍不能准确度量质押物风险以及评估质押物价值。作者应用层次分析法和模糊综合评价法对公路收费权风险进行度量，应用超额收益法对公路收费权质押进行评估，并通过公路收费权质押实例进行风险度量及价值评估，为公路收费权质押价值提供新的理论思路，也为商业银行对公路收费权质押价值评估提供了技术支持，有助于商业银行防范信贷风险。

一、引言

目前我国公路建设任务艰巨，面临着资金缺口大、筹资任务重的挑战，建设资金仍然是困扰、制约公路发展的主要因素。截至2015年底，全国公路总里程达到457.73万公里，是1984年底的4.9倍。其中，高速公路达到12.35万公里，里程规模居世界第一位；一级公路9.1万公里，是1984年底的277.3倍；二级公路36.04万公里，是1984年底的19.3倍。在我国现有公路网中，超过98%的高速公路、61%的一级公路和42%的二级公路，都是依靠收费公路政策建成的。我国高速公路网络的形成正处于关键时期，需要投资资金建设，另外我国一些地段交通拥挤需要资金改扩建，因此存在大量的资金缺口。从2010-2015年，全国收费公路债务余额由22912亿元增加到44493.7亿元，平均每年新增3596.95亿元，几何平均增长率为11.70%。作为一种创新性的融资贷款方式，公路收费权质押成为资金需求者取得贷款的有效途径。

我国政府积极推进收费权质押取得贷款，即从法律方面和银监会政策规定方面给予支持。《中华人民共和国担保法》、《中华人民共和国物权法(草案)》等给予扶持。但是以收费权取得贷款方式的实现还存在很多壁垒，如法律方面、银行与贷款人关系方面都影响了公路收费权质押贷款的实现。目前相关文献较少涉及到公路收费权的风险度量以及在质押目的下收费权的价值评估。因此基于质押物风险视角研究收费权质押评估的价值刻不容缓。因此，本文利用层次分析法和模糊综合评价法对公路收费权质押风险进行度量，接着利用超额收益法对收费权质押价值进行估价。风险度量方法的运用可使风险度量更科学合理。超额收益法的运用也将大大提高公路收费权质押评估的准确 性。

二、文献回顾

（一）收费权的研究综述

我国学者针对收费权的研究主要分为三个方面，即收费权及收费权质押的概念范围界定、权利界定、风险防控等。

在收费权及收费权质押的概念范围界定方面，石炜（2000）指出收费权质押是贷款人将其拥有的收费权利作为质押物，提供给银行等机构的债权担保方式。如果贷款人在规定的期限内没有按时偿还本息，则银行可以有权处理这部分收益。这部分权利在《担保法》第75条中已明确规定[1]。在收费权的权利界定方面，我国不同的学者对收费权及收费权质押属于什么权利有多种不同的研究。一种观点认为收费权是一种普通债权。刘银春（2005）认为收费权质押时是一种请求权，而并不是直接支配权，因此收费权是一种普通的债权。另一种观点则认为收费权不只是一种普通的债权，收费权具有特殊性[2]。如王利明（2007）认为收费权是一种特殊的财产权，其质押的客体不是一般的收费权利。它是针对不特定的人收取的费用，而非特定的收费客体，不能将与其现实中各种收费权利相混淆[3]。郑佳（2010）认为收费权质押是不同于其他权利担保方式的，不能将收费权质押包含于其他的权利质押范围中。收费权质押是不同于债权、应收账款的一种权利质押方式。在收费权风险防控方面，众多学者认为收费权质押贷款风险主要集中于政策风险、评估风险、质权实现风险、监管风险方面等[4]。张大伟（2016）认为收费权是一种特殊的质押品，因其特殊性，所以银行会面临评估风险、登记风险、贷中管理风险和贷后质权实现风险[5]。

通过以上文献综述可以看出，在收费权的概念界定上包含公路收费权。在收费权权利界定上，我国学者主要分为两个派别，一种观点认为收费权是一种普通债权，另一种观点认为收费权不只是一种普通债权，其具有特殊性。在收费权风险防控方面，认为收费权风险主要集中于政策风险、评估风险、质权实现风险、监管风险等方面。对于公路收费权的特殊风险，我国学者较少研究，因此本文提出了公路收费权质押的特殊风险，并提出了特殊风险对价值评估的影响。

（二）收费权风险度量的文献综述

相关学者对收费权质押风险度量的研究较少，因此从与收费权直接关联的关键因素即项目风险和公路投资风险度量进 行综述。从收费权对应的项目风险度量方面，Ykhlef M.（2013）提出了降低风险的技术策略，由此减少风险。在公路投资风险度量方面，我国学者主要从理论方法选择、实务结合两个角度进行研究[6]。曾伟（2010）以一个项目为例，指出其存在的投资风险，利用模糊综合评价的方法对投资风险进行度量，从而得出主要的投资风险因素[7]。

通过以上的研究可看出，相关学者对收费权质押风险度量的研究较少，在风险度量方面也只是在收费权投资风险方面进行度量，很少有涉及在质押目的下的公路收费权风险的度量。因此本文提出针对公路收费权质押的风险，并运用合理的方法进行度量，有利于补充对公路收费权质押的风险度量研究。

（三）公路收费权价值评估的相关研究

国外学者主要从公路收费权定价进行研究。Jose H.V.,Shuwen X.和 Mecit C.（2006）重点在于计算通行费收入，他利用三种不同车型的收费标准和收费率建立相关模型，确定了计算该通行费收入的方法[8]。Kitti S.和Anthony C.（2007 ）指 出如果在不确定条件下，如何让投资者 、道 路使用者、社会公众的利益最大化，并且平衡各方权益，指出了解决这一问题的公路定价的方法[9]。

国内学者主要从影响公路收费权价值因素、公路收费权价值、公路收费权 评估方法选择等方面进行研究。在影响公路收费权价值因素方面，集中于研究影响公路收费权价值的风险因素。汤有谨（2008）则认为政策变化、财务风险、行业发展、运营情况、市场变动会影响到公路收费权价值。在公路收费权价值方面，我国学者主要从收费公路价值评估的计算和参数的选择进行研究[10]。在评估方法选择方面，主要都是支持采用收益法对公路收费评估的观点。例如潘学模（2006）就认为采用收益法评估公路收费权具有合理性[11]。国内对公路收费的评估可以划分为三个阶段。首先，在20世纪90年代，大部分学者认为可以用公路的历史成本评估公路收费权，即利用成本法评估公路收费权。接着在21世纪初，主要以收益法和成本法结合评估公路收费权。最后，在2008年10月1日施行的《办法》中明确规定“转让收费公路权益进行收费权价值评估，评估方法应当采用收益现值法”。

综上看出，国外评估公路价值着重在于未来的现金流量大小即未来的获利能力。国内学者认为，影响公路收费权质押价值的因素有很多，其微小变动可能会对公路收费权价值产生较大影响。因此必须较准确地预测其风险大小，进而评估其价值。在评估方法的选择上，大多学者支持采用收益法对公路收费权进行价值评估。但是公路收费权是一种无形资产，具有超额收益，因此本文则利用超额收益法对公路收费权质押价值进行评估。

（四）质押的研究综述

本文在质押参数、质押贷款的可行性、知识产权质押融资模式等三个方面进行综述。从质押的参数确定来看，徐曼、杨为国（2003）以质押为目的，利用动态投资回收期的方法度量质押模型[12]。从质押贷款的可行性来看，梁冰（2006）认为要想以知识产权作为贷款融资的渠道，需要从企业、金融、政府三方面进行质押担保，切实保障知识产权。知识产权是一种现金流入的资产，因此可以作为质押物进行担保[13]。从知识产权质押融资模式来看，马亚红（2010）将我国的模式（北京、上海、南海）和美国以及日本的模式进行对比，优化了我国知识产权质押融资的模式[14]。范芳妮（2011）同样基于国外专利质押，提出了适合我国的专利权质押贷款的模式[15]。

以上文献研究表明，当前对质押的研究主要集中于质押的参数确定，质押贷款的可行性、知识产权质押融资模式等方面研究，较少涉及公路收费权质押的问题，因此本文将在这一研究领域有所突破。

三、公路收费权质押风险等级及评估方法的确定

公路收费权质押面临的风险是不同的，按照风险来源不同可将其风险分为：内部风险（质押物风险、内部管理风险）、第三方中介风险（估值风险）、外部风险（法律风险和环境风险）。

（一）质押物风险

质押物风险是指由于质押物的特殊属性带来的风险。对公路收费权来说质押物风险包括质押物本身风险和保险风险。从公路收费权质押本身来看，造成公路收费收益不稳定的原因有如下两点：其一是受通行费收费水平的限制。其二是受路面标准的限制。从保险风险来看，公路收费权是依附于公路等有形资产存在的，固定资产的财产安全是公路收费权得以实现的前提和保障。

（二）估值风险

估值风险是指由于评估方法的选择或者是质押物变现抵债的成本较高产生的风险。具体包括评估风险和变现风险。从评估风险方面来看，价值评估受限因素多；目前我国对于公路收费权质押价值的评估还没有统一的可量化、易操作的价值评估标准；银行或专业评估人员较少；缺乏收费权公开市场，可供参考的案例较少，给评估带来困难。从变现风险情况来看，由于多种因素导致贷款人无法按期偿还本息时，银行有权将公路收费权变现抵债，但是质权实现的途径较少，不利条件将严重影响公路收费权质权的实现。

（三）内部管理风险

内部管理风险是指银行存在技术缺陷或人为原因带来的风险。对公路收费权质押来说，银行是否设立专用还款账户，是否定期有效监管；定期对收费权价值变动情况进行监管，是否制定完善的收费权登记制度将影响银行贷款的发放，进而影响公路收费权质押价值的实现。内部管理风险具体包括账户资金监管风险、价值变动监管风险、登记制度风险。

（四）法律风险

法律风险是对企业来说，由法律依据不健全、法律成立要件不明确或法律对出质人主体资格未明确说明造成的风险。具体包括法律依据风险和出质人主体资格风险。《担保法》中规定了公路和农村电网建设和改造等两项收费权可质押，但是对公路质押的具体范围和出质人的主体资格未详细说明可能带来的法律风险。

（五）环境风险

环境风险是指由于自然因素或政策因素行业、竞争情况带来的风险。若政策变动可能会对质押物价值产生影响，公路收费权所处的行业环境和竞争对手、突发的恶劣天气也会对质押物价值产生影响。环境风险具体包括政策风险、行业竞争风险、自然环境风险。

图1 公路收费权质押风险集

四、公路收费权质押风险度量与价值评估的实例应用

本章以XX段二级公路为例，具体评估公路收费权质押价值。首先介绍案例背景，明确评估目的、评估对象，提出评估思路，明确收费权质押的具体步骤和参数的选择，最终得出评估结果。通过此案例，以便更好地掌握多期超额收益法和层次分析法、模糊综合评价法在公路收费权质押评估实务中的应用。

（一）评估目的和评估对象

本案例评估的目的是在质押目的下对省道XX段二级公路（含A收费站和B收费站）收费权，2015年12月31日为评估基准日，10年预测期（2016年1月1日到2025年12月31日）的收费权质押价值，并对评估价值发表专业意见。

（二）XX段收费公路情况介绍

省道 XX 段收费公路位于东部发达地区，地势平坦，较少遇见恶劣天气。2007年年底建成通车，2008年由C公司承接开始收费经营，全长39.47公里，含A和B收费站，二级公路，速度55km/h。

在质押物方面，XX段收费公路，路产质量良好，路网完善，协同效益逐渐显现，车流量和通行费收入稳步增长，能提供充足的现金流。承接公司资产负债率较低，在行业中处于较低水平，融资空间较大。在银行监管操作方面，为取得贷款，承接公司将XX段收费公路（含A、B 两个收费站）质押给Y银行，并与Y银行签定质押合同。Y银行的资产负债率较低，对无形资产质押建立了专用还款账户，一年一次检查账户还款情况。虽经营较好，但Y银行规模较小，专业质押从业人员较少，不能及时对收费权价值进行有效监管。

（三）评估思路

本文依据XX收费公路的状况，首先预测通行费收入、通行服务成本、期间费用以及固定资产折旧和资本性支出等相关项目，依此调整现金流；其次预测各贡献资产价值，接着运用加权平均资本成本确定折现率；最后从全部经营收益中减去全部贡献资产的贡献在一定期限内折现得到现值和。利用层次分析法和模糊综合评价法确定XX公路收费权质押的风险等级及相应的贷款折扣率，最后确定被评估公路收费权的价值。

1.未来现金流的预测

（1）通行费收入和通行服务成本

XX收费公路的通行费收入以及通行服务成本在公司的年报以及公告中进行了披露，因此从中获取过去8年间（2008-2015年）XX收费公路的通行费收入以及通行服务成本情况。 从8年数据得知XX收费公路的通行费收入和通行服务成本是逐年提升的。于是对2008-2015年的通行费收入和通行服务成本进行线性拟合。从过去8年的历史通行费收入和通行服务成本的线性拟合结果，得到两个拟合方程：

式中，X表示年份，Y1表示通行费收入，Y2表示通行服务成本，单位为万元，4.1式中拟合优度是R2为0.974，4.2式中拟合优度是R2为0.954，表明这两个线性回归对观测值的拟合程度都很好。因此可根据两个拟合函数对2016-2025年的通行费收入和通行服务成本进行预测。预测结果见表1。

（2）期间费用

①管理费用和销售费用。因为管理费用和销售费用通常和通行费收入有联系，因此我们计算出2008-2015年的管理费用发生额分别占通行费收入的百分比。由8年的数据显示管理费用、销售费用占通行服务收入的占比较稳定，分别在7%、2%左右。因此，取销售费用和管理费用占通行费收入的百分比的平均值作为2016-2025年管理费用和销售费用的预测百分比，分别为7%、1.91%。预测结果见表1。

②财务费用。由2005年承接公司与银行签订总金额为人民币5000万的《人民币资金借款合同》，借款用途为高速公路项目，借款期限13年。本文拟用评估基准日当年中国人民银行公布的五年以上期限人民币贷款基准利率即4.90%作为每年的利息率。因此从2016-2020年每年的利息费用为18.85万元。

（3）企业所得税

XX承接公司所得税率为25%，本案例按25%计算XX段二级公路的未来所得税费用。

（4）资本支出

近年来，随着经济的发展，车流量增大对路面损耗加大。因此预计2021年将对该公路段进行大修和油路翻修。另外已知2015年通货膨胀率3%，2016年机器设备的更新成本为95.15万元，可预估2016-2025各年资本性支出见表1。

表1 XX收费公路2016-2025年自由现金流预测 单位：万元

（5）固定资产折旧

XX收费公路的折旧和摊销除了包括目前所有的固定资产折旧和无形资产摊销，还要考虑未来资本性支出的折旧（摊销）额。该段收费公路采用直线法摊销，对于未来10年间资本性支出的折旧（摊销）额，出于简化考虑，基准日固定资产公允价值为960万元，我们按10年进行平均年限法计提。

（6）调整自由现金流

在预测2016-2025年通行费收入、通行服务成本、期间费用以及折旧摊销后，调整自由现金流量，预测出在未来10年间XX收费公路的自由现金流情况，如表1。由于数据的限制，先不考虑利息免税对XX收费公路未来收益的影响，计算结果见表1。

2.折现率

本文运用超额收益法对XX公路收费权质押进行评估，由于公路收费权是一种无形资产，能给企业带来超额获利能力，因此整体的折现率将偏低于公路收费权质押的折现率。从总资产、净资产、营业收入、净利润等主要指标来看，和XX收费公路所在企业较为接近的上市公司主要有皖通高速、中原高速、福建高速，因此将该3家上市公司作 为可比企业。

（1）公司整体的期望收益率

本文运用加权平均资产成本法计算被评估公司XX的预期收益率即折现率。因此必须合理估算出XX公司的债权收益率和股权收益率。计算公式如下：

其中：WACC为公司整体的收益率；Re为股权收益率；Rd为债权收益率；E为付息债务的价值；D为股权账面价值。

①债权收益率。评估基准日为2015年12月31日，债权收益率取2015年一年期贷款利率4.35%。

②股权收益率。由于每个公司的股权收益率是不同的，本文利用资本资产定价模型分别估算出三个可比公司的股权收益率，并取算数平均值即可求出XX收费公路的股权收益率。

首先计算无风险利率。长期国债利率可认为是只存在系统性风险的利率，因此公路收费权资产评估中，选用长期国债作为无风险利率。本文选取了8年（2008-2015）上市交易的长期国债，计算出其平均利率为3.92%。

接着确定β系数。本文分别计算三家可比公司的β系数，取三家β系数的算术平均值算作承接公司的β系数。对于每家β系数，本文采用线性回归法，为了保证计算结果的可靠性，分别选用2013年1月-2015年12月共36个月的月个股回报率和对应的沪深300上证指数回报率。

分别定义皖通高速、中原高速、福建高速的个股收益率为iX、Γi、Ψi，沪深300指数收益率为iY，i=1,2,3,4......36。

则皖通高速的β1为：

同理可得：中原高速的β2=1.3978，福建高速的β3=1.2303，因此三家公司β系数的算数平均值为1.2751，即为XX收费公路的β系数。

再次确定市场期望收益率。为了更好地反映市场的整体收益率，本文选用了2013-2015三年的上证指数月收益率，计算出几何平均数作为我国的市场期望收益率，结果如下：

因此XX收费公路股权期望收益率为：

利用加权平均资本成本法，分别算出三家可比公司债权和股权的占比，再乘以相应的税后债权收益率和股权收益率，即可求出XX公路收费权质押的整体期望收益率即整体折现率为10.77%。

（2）超额折现率。以上计算的是XX公路收费权的整体期望收益率，本着收益与折现率应配比的原则，超额收益对应于超额折现率。

其中：WACC为公司整体折现率；CW、fW、tW分别为流动资产比重、固定资产比重、无形非流动资产（公路收费权质押）比重；cR、fR分别为流动资产收益率、固定资产收益率。

利用可比公司公路收费权质押折现率的平均值在10年内计算等额年金现值系数为17.56%，因此XX公路收费权质押的折现率为17.56%。

3.折扣率

为确定XX段公路收费权质押评估的折扣率，向银行从业人员发放问卷，并且回收了22份问卷。接下来利用层次分析法确定各影响因素的权重。另外邀请5位专家对收费公路风险进行打分，利用模糊综合分析法确定公路收费权质押的风险等级，从而查阅相关文献得到该风险等级对应的银行贷款折扣率的大小。

（1）一级子风险指标权重的计算

以“ 公路收费权质押风险”为准则，对“质押物风险、估值风险、内部管理风险、法律风险和环境风险”进行两两比较，得到判断矩阵，据判断矩阵A-B，采用乘积方根法，计算各指标的权重，计算结果如表2所示，并进行一致性检验。

表2 一级子风险指标

计算判断矩阵的最大特征值λmax。

由此，可以计算最大特征值：λmax＝5.0460

接下来进行一致性检验：一致性指标CI和一致性比率CR。

当n＝5时，通过查表RI=1.12，

因此，一级指标判断矩阵与一致性检验符合要求，权重向量W =（0.3061，0.3894，0.1495，0.7775，0.0775）。

（2）二级子风险指标权重的计算

按照与上述同样的方法，计算质押物风险、估值风险、内部管理风险、法律风险和环境风险下各二级子风险指标对一级子风险指标的权重，并进行一致性检验。计算结果见表3，并通过一致性检验。

（3）确定评价等级和风险等级标准

在各风险因素的权重的基础上，确定风险评价等级。为便于评价收费公路质押风险，将XX收费公路的风险分为较低、一般、较高、很高四个等级，评语集E= {e1，e2，e3，e4} = {较低，一般，较高，很高}，分别对应打分标准为0-25%，26%-50%，51%-75%，76%-100%。各类风险打分标准依据是邀请评估机构和银行专家协定商讨制定的。

（4）构造模糊评价矩阵

为了确定XX公路收费权质押评估的风险等级，邀请5名专家（银行专家、资产评估专家）对XX公路收费权质押风险进行评价，专家根据XX公路收费权质押的案例及风险打分依据表对12项二级子风险指标逐一进行评价，经统计整理和归一化处理得到如表3的数据。

根据表中的数据，得到模糊评价矩阵UF。利用权重W及模糊评价矩阵UF，对项目风险、估值风险、内部管理风险、法律风险和环境风险分别进行评价得到单项风险评价R。结果如下：

由单项风险评价R和一级子风险指标的权重可以进行综合风险评价，最终得到XX公路收费权质押的风险等级及折现率。

根据综合风险评价计算结果，最大隶属度为0.49，即公路收费权质押风险处于25%-50%的风险区间，风险大小对应于“一般”等级。 查阅相关文献，处于一般等级的风险，银行会给出25%的风险折扣。

表3 一级二级子风险指标评价等级

4.多期超额收益的计算

（1）确定贡献资产价值

①流动资产。XX收费公路的资产结构较稳定，每年流动资产增加值占通行服务费收入的30%左右，因此本文利用2015年XX收费公路的通行费收入以及流动资产期末余额，按每年占通行费收入的30%的比例计算流动资产增加额，按2016年央行一年期贷款利率4.35%计算流动资产回报率，其税后利率为3.26%，计算XX公路收费权2016-2025年流动资产的贡献价值。

②固定资产。由于固定资产在经营过程中自身价值发生损耗，因此投资者期望收益应包括回收固定资产自身价值 和投资回报两部分。固定资产的贡献包括两部分，即固定资产损耗的补偿、固定资产投资的回报。

（2）确定XX公路的评估价值

运用超额收益法评估XX公路收费权价值，将预测的2016-2025年XX收费公路每年的自由现金流减去各贡献资产的价值在10年期内折现即可得出XX收费公路的收费权质押价值，最终的评估结果见表4。

表4 超额收益法计算XX公路收费权质押价值 单位：万元

五、结论与建议

（一）结论

高速公路在我国交通运输体系中占有重要地位，与国民经济和社会发展具有密切关系，具有不可替代性。加强对公路收费权质押价值的评估是商业银行亟待解决的问题。本文研究在质押目的下公路收费权的价值评估问题，利用超额收益法对公路收费权质押进行估价，在此过程中折现率的确定采取加权平均资本成本法。另外利用层次分析法和模糊综合评价法，评定公路收费权质押评估的风险等级，由此确定质押物风险大小，对应选取适合的折扣率，并应用到公路收费权质押评估中，使得对公路收费权的质押评估更加准确。

第一，本文考虑了公路收费权质押的风险因素，使得公路收费权质押的价值评估更精确。本文运用层次分析法和模糊综合分析法度量风险的应用范围扩展到当前热门的公路收费权质押评估，据此得出公路收费的风险等级，对应确定公路收费质押贷款的折扣率，将此结果应用到超额收益法对公路收费权质押评估中。将这两种方法的有机结合使用，有助于对公路收费权质押的价值评估。

第二，本文运用超额收益法评估公路收费权质押价值，评估过程对评估机构有指导作用。方法的运用将大大提高公路收费权质押评估的准确性，指导银行贷款工作的进行。

第三，本文选取了XX公路收费权的案例，运用上述方法对该公路收费权质押进行评估。

（二）建议

（1）银行加强贷后风险监管，建立全面风险预警机制

银行在评价质押物的风险时，不应只是在贷前进行风险管控，在贷后更应该加强日常检查，保证借款本息的归还，减少贷款损失，建立全面的风险管 理。

（2）贷款企业建立信息披露机制

加强贷款企业的信息披露机制，建立完善的信息公开程序，加强与银行的交流和沟通，将有利于贷款的发放，维护企业和银行良好的关系，进而为公路事业以及金融事业的发展作出 贡献。

（3）公路收费权质押评估考虑的其他因素

由于本人的能力有限，在实际的银行业务中还应该加强对公路收费权质押贷款的风险防范。首先银行加强贷后风险监管，建立全面风险预警机制。接着贷款企业建立信息披露机制。公路收费权质押评估未考虑的其他因素：对公路收费权质押的评估过程中，对通行费收入和通行服务成本的预测是使用历史数据然后线性回归得来的，因此这一部分的预测准确性还有待提高。另外对管理费用、销售费用的预测上，采用其占通行费收入的比重的方法，不可避免的会出现其他风险。贡献资产的价值中应包含除公路收费权质押以外的其他无形的资产，但是本文未研究这部分资产对其超额收益的影响，若能够利用其他数据得出这部分资产价值，应将这部分价值扣减掉。

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