我国上市公司的股利分配政策分析

田新颜

摘要：股利分配政策在企业经营管理中占有重要地位，对公司未来发展状况、投资者的权益保障有着非常重要的作用。文章从股利分配政策理论和当前研究概况着手，针对我国上市公司不分红、少分红的股利分配近况，结合双汇发展持续多年现金分红的股利分派情况，分别从内部和外部两方面连系企业财务报表讨论了股利分派战略的决定要素。提出改进我国股利分派政策相应措施，指正上市公司作为，引导企业做出正确的股息决定，确保我国的证券市场长久发展。

关键词：股利分配政策；影響因素；双汇发展

一、引言

自20世纪90年代以来，我国资本市场收获巨大成功。但比较于成熟的股票市场，我国上市企业在股利分配决定的确定方面还残留许多欠规范之处。2006年年底前，沪深两市挂牌的上市企业中有40%以上的企业连续五年未派现或仅有一年派现，而五年中每一年都派发现金股息的上市企业只有26%。股息支付与企业的股东、债权人和企业将来发展利益是息息相关的。支付更高的股息，投资者获得更多的收入，股票的价格上涨，也使企业减少利润的留存，阻碍公司在下一步的发展；支付较低股利，公司股东收益减少，股票下跌，但公司有较多发展资金促进公司未来发展。当前，仍然有很多不规范之处存在于我国上市企业的股息分派中，不分发股息现象较为普遍，但由于相关部门的监管与投资者意识加强，股利分配情况有所好转；大多数上市公司采用资本公积转增股本和股票股利等方式发放股息，非现金股息的地位很高；股息分配在平稳性和持续性上有所欠缺，较多上市企业会有非理性的大幅度调整股利决定行为，股利分派方式上也具有一定随意性，妨碍公司的长期稳定发展。

视“圈钱”为宗旨的市场无法长久存在。针对当前中国上市企业股息分派的状况，和其影响要素，为促进中国证券市场健康有序成长，务必严格要求上市企业的股息分派活动，互为股东益处，促进企业长期稳定发展。

二、股利政策研究综述

中国资本市场建立时间短，对于股息政策的理论和实证钻研仍位于伊始时期。且研究主要是将中国上市企业分派股息实际情况与国外股息政策理论结合起来，展开实证分析。魏刚（1998）建立信号传递模型，认为我国上市公司的股利分配受持久获利的变动影响，且纯现金股息与送股（包含送股和转增）的市场反应有明显差别。吕长江和王克敏（2002）认为减少管理层拥有的股权比例，使管理层拥有较低的股权比例时，可以提高企业的盈利能力、扩大股本规模，加大公司股利水平。李春玲（2009）从控制权角度，分析控股权对鼓励政策的影响，认为国家控股、所有权和经营权严重分离、集团控制的上市公司支付股利较少。肖淑芳和喻梦颖（2012）认为股权激励对股票股利与现金股利发放有正向影响。企业进行股权激励时分配的股息多于非股权激励的上市企业。朱秋琪、丁钰（2012）分析了股利政策对企业盈利能力的影响，发现波动性小的企业的股利分配政策比风险大且不稳定的企业的政策有效。

三、股利分配形式及现状

（一）我国股利分配形式及现状

我国支付股息的方法多种多样，现金股利、股票股利、转增股、股票分割、配股等是常见的股息分配方法。而从目前我国情况来看，上市企业重点采用现金股利、股票股利、转增股和混合股这四种股息分派方法。现金股利是国外股利支付的主要方式，在我国分派现金股利的公司是至多的，采取转增股公司的数目也是逐年增长。

即便如此，中国的现金分红比率依然不高。证券市场中派发现金股息的企业的比值最高不到50%，而美国在2006年支出现金股息的上市企业的比重就达到82.5%，与美国派现的企业比重对比，我国派现企业重较小。不仅如此，随着上市企业总量增加，派现的企业数目也随之增长，但仍有一部分企业不愿意大比例分红，我国股息分派政策仍然不规范，股息支付率水平偏低，股利分派决策连续性和平稳性差。且从2005～2014年，我国不分发股利的上市企业的比率虽然有下降趋势，然而在上市企业中的比重依然较大，不发放股利会降低投资者收益，还会破坏股东信心，导致资本市场波动，不利于其稳步伐成长。

（二）双汇发展的股利分配总体概况

河南双汇投资发展股份有限公司（以下简称“双汇发展”，代码000895）成立于1998年，是一家以肉类加工为主的大型食品企业，中国最大肉类食品生产基地。并于成立当年在深圳证券交易所上市买卖，上市时总股本达17300万股。双汇发展是典型的公司集团控股，其中公司集团后面又有一系列外资公司控制，其控股结构让人眼花缭乱。

通过查阅资料，且加以整理得到双汇发展从2000～2016年的股利分配的相关数据（如表1所示）。

1. 从数据看，双汇发展的股利分配呈多种形式，但最主要的还是现金股利。双汇发展仅在最初上市的1998年里，采取了股票股利这一种方式，于1999年采取了股票股利和转增股两种方式，并没有现金分红。然后这一情况在随后的2000～2016年，除了2003年、2005年、2012年及2014年实施过转增股的形式外，其他时间都是采用现金分红的形式。由此我们可以得到结论，双汇发展尽管同时采取了多种股利分配形式，但主体仍是现金股利这种分配方式。

2. 现金股息发放率指公司当年分派的现金股息与当年该企业实际利润的比值，具体公式为：分发红利/净利润=分配比例。每企业支出更多现金股利，现金股息发放率就越高，越推动企业的股票市价上涨，营造良好的企业信誉。由表2可知，对于双汇发展来说，从2000～2016年，每年的净利润额都足够支付现金股利，除2001与2010年现金股息发放率偏低外，其它年份的分配比例处于一个比较高的水平，高于再融资要求的30%的比例。

3. 上市企业的每股现金股利大于每股收益的行为叫做异常派现行为，意味着上市企业的现金股息已经超过企业的承担实力。异常派现可以缩减股东权益进一步上升权益报酬率，是一种违法违规行为。而通过数据来看，双汇发展自上市以来从未有过异常派现行为，可以说双汇发展作为食品加工行业的一员还是比较规范和诚信的。

4. 双汇发展于2001年的派现量低，因此于2002年4月增发5000万股A股，而2003年以来，双汇发展成立了许多子公司。2010年双汇集团已通过合资、吞并等方式在郑州等地建设了18个加工基地，且在國内建有近400家双汇连锁店因此，这一年企业将大量的利润留存在企业，分发了少量现金。据此，我们认为，双汇发展的股利分配政策倾向于剩余股利政策，即从盈余中留出权益资本进行投资，将剩余盈余当做股利进行发放，达到预定的目标资本结构。

5. 2016年9月，在深圳A股上市的58家食品饮料公司中，双汇发展的主营业务收入仅次于伊利股份，位于行业第二，远高于后面企业的主营业务收入。同时，双汇发展的净资产收益率排在行业第一，与第二海天味业、第三伊利股份、第四承德露露差距较小。通过数据显示，这几家指标较高的企业中，伊利股份与承德露露的股利分配形式多样，以现金分红为主；而海天味业则以转增股与现金股息共同发行为主。由此看来，食品饮料行业的股利分配呈现多种形式，双汇发展也位于食品饮料行业的龙头。

四、股利分配政策的影响因素分析

（一）外部因素

1. 法律政策因素

双汇发展决定股息政策时必须斟酌法律约束。相关法规如《公司法》、《证券法》等都对企业的股息分配政策具有一定限制以保护债权人和投资者的利益。资金保全限制规定在支付股息时务必保全资本，不容侵害资本的作为；对于净利润原则，法律规定，企业要先补偿全部的损失之后，留存的利润才能分发股利；上文提到的相关法律法规对双汇发展的股息分派战略的制定也具有相当的影响。

2. 股东因素

控股股东对股息政策制定拥有非常大作用，股东从本身需求出发，对公司的股息分配施以一定的效力。同时股东的构成对企业的股利分配政策也具有相当重要作用。表3是双汇发展截至2016年6月30日的公司前十大股东情况。从股东构成结构来看，有一半以上是投资基金，一般说来，基金追求的是投资收益，而不是以持股控股为目的，所以这些股东更倾向于现金股利。且双汇发展前十的股东拥有81.17%的股份，仅双汇实业集团与罗特克斯有限公司拥有的股份比例大，最后的第十大股东全国社保基金一零八组合只持有双汇发展的0.42%的股份。可想而知，双汇发展存在大量的小股东，每个小股东持有的股份必然小于0.42%。对于小股东而言，他们的控制权小，很少参与公司的经营管理，没有表决权，对企业的投资也只是表明对公司经营管理方式的认同。小股东投资入股，希望获得稳定的收入和满足他们的避税要求，获得公司经营的成果，因此，现金分红是最佳的选择。2000年以来，双汇发展一直实施现金分配的利润分配方案，充分保护了中小投资者的合法权益。

（二）内部因素

1. 变现能力

短期偿债能力考察公司能否用流动资产按时足额补偿流动负债，表明公司补偿到期负债保证借债安全的能力，常用变现能力来表示。

流动比率是流动资产与流动负债的比值，即公司短期内转变为现金的流动资产偿付流动负债的能力。而流动资产中能够立刻拿来补偿流动负债的实力，用速动比率来表示。流动比率和速动比率的比值越大，表示公司短时内偿还债务的实力越强。现金比率是企业现金以及现金等价资本与流动负债的比值，表明企业资产的流动性和补偿流动负债的实际实力。这三个比值指标不能太大，太大暗示公司所筹集到的流动负债没有得到适当的应用；比值过小则说明企业的支付能力较差。从表4可以看出，双汇发展的这三个比率在数值上是较合理安全的，围绕着经验标准上下浮动，表示企业资本的流动性较好，短期偿债能力强，货币资金流动充沛，适合采取付出现金股息的方式。

2. 盈利能力

由表5可看出，净资产收益率和总资产利润率变动范围不大，且数值也较大，表明近十年来公司全部资本的赢利能力都较好，总资产利润率水平越高，公司获利实力越好，资产的利用率也越好。净资产收益率指标过大，说明公司自有资产的盈利实力越强，对股东和债权人的权益维护也越好。而主营业务利润率在2012年以后也保持着持续上升趋势，表明公司主营业务的市场竞争力强，赢利能力较好，未来潜力大。总的来说，双汇发展盈利能力比较强，能够较好的把握股利分配的问题，适宜采取现金股利政策。

3. 运营能力

公司应收账款变现的速率快慢由应收账款周转率指标表示，而表6中可以看出，双汇发展的应收账款周转率比值大，阐明公司均匀收账期很短，应收账款回款速率快，对应收账款的管理工作效率很高，公司资产的流动性和变现能力好。而双汇发展的存货周转率在近几年呈下降趋势，说明存货变现或转变为应收账款的速度在下降，公司在存货管理方面有待提高。总体来看，企业运营能力较强，资产周转速度快，流动性强，支付股息的可能性大。

4. 成长能力

净利润增长率是指净利润增长额与上年净利润的比值，示意当期的净利润比上期净利润的增长变化，比率越大公司获利实力越强。净资产增长率是公司净资产增长额与上期净资产总数的比较，展示公司资本范围的扩大速率，权衡公司的成长状况和总量范围变化。由表7可知，双汇发展在2011年受到瘦肉精事件影响，使得包含拟注入资产在内的主营业务受到较大影响，产销量出现明显下降，净利润增长率为负，净资产增长率也大幅度下降。然而双汇发展进行了多项处理和补救措施，并进行一系列资产重组后，2012年的财务比率较2011年有较大增长，而近几年又呈下降趋势。这表明双汇发展处于成熟时期，发展空间变小，只有不断扩张公司领域，降低内部成本等方法才能获得新的发展能力。成熟的公司投资机会较少，股东害怕管理者将资金投资到收益较低的项目上，所以更倾向于分配股利。

5. 每股指标

加权每股收益表明企业普通股股东每拥有一股份需要担负的企业损失与能享受的企业利润，示意上市企业的获利实力。每股收益与公司获利实力成正比。每股经营现金流量是指经营行径产生的现金流量净流量与流行在外的普通股数目的比值，衡量公司的经营流入的现金流量充裕程度。而调整后的每股净资产更能表明每股股票账面真实价值。当每股净资产比率较高时，企业分发股息的可能性大。由表8可以看出，双汇发展这三个指标除了2012年资产重组导致比率有大幅上升外，这几年的变动较小，水平也较高，说明该企业的获利实力强，现金流量充足，为该企业分发现金股息提供了足够的保证。

五、总结及建议

现金股利分配政策的确定必须思考很多复杂因素，而双汇发展在各方因素的综合作用下加入到现金分红企业的队伍中。其现金股利分配政策与企业的投资、成长相吻合，与企业所在各阶段扩张领域所拟定的融资决定、国家的相关法规相协调。高派息与高管增持体现了双汇发展稳健的经营。且持久来看，肉制品行业格局仍然巩固，成长空间大，国内生鲜肉品的品牌化晋级正在加速进行中，双汇发展仍有很大的发展空间。

我国证券市场还不够完美，对于我国上市企业的股息分配政策来说，应拟定和完备相应的法律法规，促使上市企业注重投资者权益，削减保留大量盈余利润和不分派股息的现象产生，指导企业做出准确的股息分配政策，完善小股东的利益保障。并要进行适当有效的政府监管，从而加快股市的稳步成长节奏。从企业角度看来，不分派股息可能是由于其获利实力增长迟缓，由此，要举行股利分配就要提高上市公司的盈利能力和盈利水平。要加强找寻利益增长点，强化经营，完善企业管理结构，尽可能提高获利能力，为股东创造优厚的报酬。对于投资者来说，部分投资者只注意到股票的差价收入，忽视了股票的分红派息。因此，相关部门要进一步加强宣传教育工作，使广大投资者树立正确的投资观念，从投机转变为真正注重公司的盈利能力和企业价值上面来，也使真正具有投资价值的公司股票受到证券市场的肯定。同时还要增强信息披露的公开透明度，降低内部往来，避免市场操纵。只有这样，才可规范上市公司的举动，最大程度的避免投资者由于信息不对称而导致的损失，我国的证券市场才能够健康的发展，股东才能得到实惠。

六、局限性

總之，我国在股利分配方面仍然存在许多不成熟的问题，影响股利分配的因素也很多，除上文中因素外，还受到控制权、通货膨胀等因素的影响，各国也都在加强对公司股利分配的完善。大多数公司为了自己良好的信誉会针对特定情况选择剩余股利政策、固定或持续增长股利政策等相应策略，股息支付的各种方式也受到相应重视。与国外比较，我国股票市场虽然有欠缺的地方，但在大家共同的维护下，国家加强法律法规的制定，企业增加自己的诚信意识，投资者着眼未来树立正确的投资意识，我相信我国的资本市场一定会有无限长远的发展。

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【作者单位：山东省公路建设（集团）有限公司】