股权激励、代理成本与公司业绩——基于两种代理成本的中介效应检验

屈恩义，朱方明

（四川大学，四川 成都 610065）

股权激励、代理成本与公司业绩
——基于两种代理成本的中介效应检验

屈恩义1，朱方明2

（四川大学，四川 成都 610065）

委托代理关系中，股东与管理层的代理冲突来源于两部分，一部分是由管理层道德风险行为引发的对公司价值和股东利益的直接侵害，另一部分是管理层因风险规避而投资不足造成的产出缺口，文中将之分别定义为“显性代理成本”和“隐性代理成本”。而以利益共享、风险共担为设计初衷，旨在统一股东与管理层目标函数的股权激励，一方面通过提高管理层为道德风险行为承担的私人成本，另一方面通过增加管理层投资决策的私人收益，理论上有助于缓解代理冲突。对 2006-2015 年沪深 A 股上市公司的实证检验证实，股权激励显著降低了显性代理成本和隐性代理成本。进一步地，中介效应检验结果表明：这两种代理成本在股权激励与公司业绩的关系中发挥了部分中介作用，股权激励以显性代理成本和隐性代理成本为路径，间接提高了公司业绩。

显性代理成本；隐性代理成本；股权激励；中介效应

一、引言

传统委托代理视角下，股东与管理层①本文涉及的“管理层”“高管”“管理者”等概念指代广义的公司高管，包含董事长、董事、监事长、监事以及高级管理人员中的CEO、总裁、总经理、副总经理、董秘、财务总监等人员。因为目标利益函数的差异而产生代理冲突，表现为管理层往往凭借对企业较大的控制权进行掏空公司、侵犯股东权益等一系列行为，造成公司的营业外支出，是公司价值及股东利益的显性损失（李寿喜，2007）。[1]

而在股东与管理层的委托代理关系中，还有一种代理成本因为其隐蔽性和测度的困难常常被忽视，即“管理层不愿意承担风险所带来的代理成本”（Amihud and Lev，1981）。[2]尤其当管理层权力较小，无法通过谋求私利以覆盖私人成本时，管理层往往通过偷懒、放弃风险投资项目等方式规避私人成本，造成企业剩余的隐性损失，而这种隐性损失又难以直接计量和观察，因而对此的研究并不多见。 根 据 Holmstrom and Milgrom（1991），[3]企业 剩 余 R=e+ε，ε～N（0，σ2）， 企 业 风 险 σ2可以分为不可控风险（系统风险）和可控风险，管理层可以通过勤勉尽职e影响R，也可以通过影响企业可控风险影响R。由此可知，代理成本的形成一方面源自管理层道德风险行为产生的对公司价值和股东利益的侵害，另一方面源自管理层因厌恶风险导致的投资不足造成公司实际产出对最优产出的偏离。本文将二者分别定义为委托代理关系中的“显性代理成本”和“隐性代理成本”。

随着公司治理机制的不断健全，外部监管法规的逐步完善，中国上市公司“内部人控制”现象究竟得到了多大程度的改善？又是否存在随之而来的隐性代理成本？这两种代理成本是否显著降低了公司业绩？而以利益共享、风险共担为设计初衷的股权激励对此是否有显著的抑制作用？本文将对此进行实证检验。进一步，检验这两种代理成本在股权激励与公司业绩关系中是否发挥了中介作用，以期揭示股权激励对公司业绩的作用机理及传导路径。

本文的贡献主要体现在以下几个方面：

第一，从股东与管理层的委托代理关系出发，现有研究主要依循扩大委托代理关系外延的思路，将大股东与中小股东的冲突纳入研究框架，提出双重委托代理理论（冯根福，2004；徐宁等，2014）。[4，5]而本文溯本求源，将视角回归传统委托代理关系，致力于扩展股东与管理层冲突的内涵，既包含传统意义上管理层因谋求私利而引发的道德风险行为造成对公司和股东利益的侵害，还包含管理层因风险规避而投资不足造成的对公司最优产出的偏离，并将二者分别定义为“显性代理成本”和“隐性代理成本”，丰富了委托代理理论的研究。

第二，对于投资不足现象的解释，现有研究主要基于外部投资者与公司信息不对称导致的融资约束 视 角（Cleary 等，2007； 连 玉 君 等，2007）[6，7]和债权人与股东的利益冲突视角（Myers，1977），[8]而本文从公司内部管理层与股东的代理冲突视角给予了新的阐释，扩展了非效率投资的研究。

第三，关于股权激励与公司业绩，现有文献多就二者的直接关系展开研究。然而将视角停留在“激励——业绩”表面，就类似于仅研究“投入——产出”问题而没有进入“黑箱”内部探究工作机理，这显然是不够的。因此，探寻股权激励对公司业绩的作用路径，发现并评估中介变量在其间的传导效应，对优化股权激励契约设计并完善相应的协同机制有重要意义。

本文后续安排如下：第二部分是文献回顾与理论假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果与分析，第五部分是结论。

二、文献回顾与理论假设

（一）股权激励与显性代理成本

两权分离带来的管理层与股东目标利益函数的不一致，导致管理层的行为决策有悖于股东意愿，当管理层手握较大权力时，倾向于通过一系列道德风险行为谋求私利，损害了公司价值和股东利益，“显性代理成本”由此产生。

作为管理层获取控制权收益的一种寻租手段，过度在职消费意味着显性剩余损失，具有负面的经济后果，会损害公司价值（李寿喜，2007），[1]在职消费的程度与管理层权力正相关（张铁铸等，2014）。[9]另有研究表明，高管往往出于谋取私有收益的目的开展并购（李善民等，2009），[10]并且，主并公司高管的自利动机会促使其倾向于迎合现有高管薪酬业绩考核制度，采取提高货币薪酬与会计绩效的敏感性和粘性的薪酬操纵政策（毛雅娟等，2016）。[11]此外，管理层控制权也与真实盈余管理存在显著的正相关关系（陈沉等，2016），[12]并且当管理层权力越大，薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大（权小锋等，2010）。[15]

股权激励通过赋予管理层一定的所有权，提高了道德风险行为的私人成本，按照心理学家Skinner的操作条件反射理论，管理层的行为会随着外部环境刺激的改变自发调整，从而修正异化行为。冯根福（2012）以 2005-2010 年沪深 A股上市公司为对象，实证结果发现，管理层持股比例的增加抑制了在职消费，进而提高了公司业绩。[14]李善 民（2009） 以 1999-2007 年 A 股 上 市公司为样本，发现管理层持股抑制了高管以谋求私有收益为目的发动的损毁股东价值的并购行为。[10]Jensen and Meckling（1976）指出，股权激励可以在一定程度上提高高管与股东利益的一致程度，抑制高管的机会主义盈余管理动机，降低公司的盈余管理程度，提高公司价值。[15]

综合上述分析，本文提出第一个假设：

H1：股权激励抑制了管理层道德风险行为，表现为显性代理成本的降低。

（二）股权激励与隐性代理成本

当管理层权力较小、公司约束监督机制较为健全时，管理层通过道德风险行为掏空公司利益的空间有限，此时，管理层行为更多表现为因风险厌恶而投资不足，实际产出偏离最优产出，形成“隐性代理成本”。

委托代理关系下，股东由于可以实现个人财富多元化投资，倾向于选择高风险高收益净现值为正的投资项目（李小荣，2014），[16]相比之下管理者因专用性人力资本和个人财富高度依赖于所供职企业，无法有效分散风险（苏坤，2015），[17]因而天然具有风险厌恶的特性。考虑到新投资项目启动带来的更多的责任担当、更长的时间和精力的花费，以及“平静的生活”被打破带来的机会成本，当管理者个人的投资期望收益①投资期望收益=投资收益×投资成功概率-投资成本×投资失效概率为负，管理者就会放弃该项目；另一方面，出于声誉建立的考虑，管理者为了向股东发送能力强的信号，倾向于选择风险低的投资项目（李小荣，2014）。[16]Amihud and Lev（1981）研究证实，相比于股东控制的公司，管理层控制的公司更倾向于多元化投资以分散风险。[2]

股权激励，尤其是具有凸性激励特征的期权激励通过大幅增加管理者的投资收益，将投资期望收益提高到零值以上，促使管理者更加关注公司 潜 在 的 投 资 机 会， 以 缓 解 投 资 不 足。Kang et al.（2006）研究发现，在控制托宾 Q 值和财务约束等变量后，公司长期投资会随着股权激励在 CEO总薪酬中所占比重增加而增加，以股权为基础的高管薪酬激励显著提升了公司的投资水平。[18]吕长江（2011）以 2006-2009 年国内上市公司为样本，研究证实股权激励缓解了投资不足。[19]

据此，本文提出第二个假设：

H2：股权激励缓解了因管理层风险规避导致的投资不足，表现为隐性代理成本的降低。

（三）股权激励、显性代理成本与公司业绩

当前，股权激励对公司业绩的提升作用已得到广泛证实，然而大多数研究仍停留在两者的直接关系上，股权激励效应的实现过程仍旧是一个只能看见投入和产出的“黑箱”。实际上股权激励对公司业绩的作用势必要通过某些变量的中介传导作用，经由多个路径实现。由上文分析，股权激励抑制了管理层道德风险行为，而这一抑制作用又降低了由道德风险行为引发的显性剩余损失和公司资源浪费，因此理论上股权激励可以通过直接作用于显性代理成本，间接提升公司业绩。

对于管理层道德风险行为引发的显性代理成本，一般采用管理费用率（管理费用/主营业务收入）衡量。管理费用率越高，意味着管理者在职消费、索取超额报酬等自利行为越严重（甄红线等，2015）。[20]陈文强（2015）基于双重委托代理视角，以 2006-2013 年中国 A 股上市公司为样本，发现股权激励降低了以管理费用率衡量的第一类代理成本进而提升了公司业绩，代理成本在股权激励与公司业绩之间起部分中介作用。[21]据此，本文提出假设三：

H3：股权激励通过降低显性代理成本发挥对公司业绩的治理效应。

（四）股权激励、隐性代理成本与公司业绩

风险承担水平以及由此对应的投资效率决定了隐性代理成本的大小，对公司业绩产生影响。较低的风险承担水平意味着公司放弃了风险较高但净现值为正或者收益率高于资本成本的投资项目，降低了资本配置效率，削弱了企业自身的市场竞争优势，有损股东的财富和公司价值（李文贵等，2012；夏子航等，2015）。[22，23]相反较高风险的项目能够为公司获得更高的资本回报，并通过加快资本积累、促进技术进步，使企业生产率维持在较高水平，提高企业业绩增长率。

理论上，股权激励对投资不足的缓解有助于提升实际产出水平，使之与理想水平趋于接近，从而促进公司业绩增长。高明华（2012）指出，作为公司治理的核心组成部分，财务治理通过提高投资效率，进而对经营绩效产生了一定的积极作用，投资效率在财务治理与经营绩效间发挥部分中介作用。[24]张瑞君（2013）以 2005-2009 年沪深两市的上市公司为样本，研究发现，薪酬激励提高了高管风险承担水平，进而促进了公司绩效的提升，风险承担在高管薪酬激励与企业绩效之间发挥中介效应作用。[25]

本文用投资不足衡量隐性代理成本，提出假设四：

H4：股权激励通过降低隐性代理成本发挥对公司业绩的治理效应。

三、研究设计

（一）样本及数据来源

本文选取 2006-2015 年上市公司为初始样本。筛选样本时，（1）删除金融类企业；（2）删除ST、PT、退市三类公司；（3）删除数据有缺失的样本。对标准差很大、存在严重异常值的变量在1%和 99% 水平上进行了缩尾处理。本文数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义

1. 股 权 激 励。 借 鉴 徐 宁（ 2014）[5]、 苏 坤（2015）[17]等人的方法，本文采用管理层持股数占公司总股数的比例代表股权激励。

2.显性代理成本。如前所述，管理费用率可以较好地反映由管理者道德风险行为引致的代理成本，因此与大多数文献（徐宁等，2014；陈文强等，2015）一样[5，21]，本文选用“管理费用 /营业收入”刻画显性代理成本。

3.隐性代理成本。本文借鉴 Richardson 的投资模型[26]构建预期投资，实际新增投资低于预期投资的视为投资不足，用实际新增投资低于预期投资差额部分的绝对值作为隐性代理成本的替代变量。

4.公司业绩。净资产收益率能较好地反映股东的投入回报率，适合于公司业绩的衡量，为消除非经常性损益带来的衡量误差，本文采用扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率作为公司业绩的替代变量。

其他控制变量的定义如表1所示。

表1 变量定义和度量

两职合一 Dual 虚拟变量，取值 1 为董事长总经理两职合一，取值0则反之第一大股东持股比例 Top1 第一大股东持股数 /总股数公司规模 Size 公司资产总额的自然对数投资机会 Tobin 市值 /资产总额自由现金流量 FCF 企业自由现金流量 /资产总额杠杆率 Lev 负债总额 /资产总额股票收益 Stockreturn 不考虑现金红利再投资的年个股回报率董事会规模 Board 董事会人数独立董事比例 Outdir 独立董事人数 /董事会人数国有企业 SOE 虚拟变量，取值1为国有企业，取值 0为非国有企业

（三）模型构建

为检验 H1 和 H2，分别构建模型（1）（2）：

两式中X代表一系列控制变量，此外，模型还控制了年份变量和行业变量。对于式（1）（2），β1的符号是关注的重点，当 β1小于 0，说明股权激励降低了显性（隐性）代理成本。

为检验 H3 和 H4，本文借鉴温忠麟（2004）[27]提出的中介效应检验程序，分别建立以下中心化回归模型：

检验 H3：

检验 H4：

式（3）～（8）除虚拟变量外的所有变量均需进行中心化处理。

何谓中介效应？图1给出了解释。如图所示，X对Y的影响一部分是通过M实现的，即X先影响M（影响因子为a），再通过 M对Y的影响（影响因子为 b），实现X对Y的间接作用，由此认为M在X对Y的作用中具有部分中介效应。此外，X还可直接作用于 Y（影响因子为d），当 d为零，X对Y的作用完全通过M实现，此时具有完全中介效应。理认上将X对Y的直接作用和间接作用相加等于X对Y的总效应（影响因子为c）。

图1 中介效应原理

为检验 AC 在 MSR 与 ROE 之间的中介效应是否显著，步骤如图2所示。

图2 中介效应检验程序

当需要进行 Sobel检验，按照 Sobel（1982）[28]给出的公式计算z统计量：

z 的 显 著 性 根 据 MacKinnon et al.（1998）[29]给出的临界值判断。另考虑到面板数据回归可能存在的异方差、序列相关、组间相关问题，计算标准误时需要进行稳健聚类调整并控制时间效应。

AbsUI在 MSR 与 ROE 间的中介效应检验过程与之相似，限于篇幅，此处省略。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为描述性统计结果。由于两回归使用的样本数存在差异，因此统计结果分成了 PanelA 和PanelB 两部分。可以看到，管理层平均持股比例MSR 均在 15% 以内，仍处于相对较低水平，理论上呈现“利益趋同”效应的可能性较大，即管理层持股可能发挥正面治理作用。具体结果有待下文实证检验。

表2 主要变量描述性统计

（二）回归结果与分析

为检验 H1、H2，回归分析前本文进行了皮尔森相关性检验，结果表明解释变量不存在严重的多重共线性；对模型计算的方差膨胀因子 VIF 均在2以内，同样证明多重共线性在可接受范围内。另外，F 检验、LM 检验、Hausman 检验的结果表明，回归应采用固定效应模型。限于篇幅，检验结果并未列出。

表 3 列（1）（2）分别对应式（1）控制变量前后的回归结果，列（3）（4）分别对应式（2）控制变量前后的回归结果。由列（1）（2）可知，控制变量前后MSR 的系数均在1%水平显著为负，表明股权激励显著降低了显性代理成本，H1得证。由列（3）（4）可知，控制变量前 MSR 的系数在10% 水平显著为负，控制变量后 MSR 的系数在 5%水平显著为负，说明股权激励同样显著降低了隐性代理成本，H2得证。

从控制变量看，管理层两职合一能在一定程度上降低企业的隐性代理成本，表现为 Dual在 10%水平显著为负，这说明管理层职权受限可能是企业投资不足的一个原因。大股东持股比例 Top1 对显性代理成本的作用在1%水平显著为负，说明大股东参与公司治理是降低显性代理成本的一个可行途径。从 Size 来看，规模越小的公司两种代理成本越高。从 FCF 来看，现金流量较为匮乏的公司投资不足情况越严重。

表3 股权激励与显性代理成本和隐性代理成本的回归结果

（三）中介效应检验

为检验H3、H4，回归结果见表4。列（5）～（10）分别对应式（3）～（8）的回归结果。列（5）c_MSR 对 c_ROE 的回归系数显著为正，列（6）（7）c_MSR 对 c_AC 以及 c_AC 对 c_ROE 的回归系数都显著为负，而列（7）c_MSR 对 c_ROE 的系数显著为正，从符号可以初步推断 c_MSR 通过降低 c_AC 进而提高了 c_ROE，由图 1，c_AC 是否具有显著的中介效应还需要进行 Sobel检验。同理可以推断 c_MSR 通过降低 c_AbsUI进而提高c_ROE，而 c_AbsUI的中介效应是否显著也仍需Sobel检验。

表4 中心化回归模型结果

Sobel检验结果如表 5 所示。对于 PanelA，由式（9）计算的 z 值为 3.57，大于 5% 的临界值 0.97，因而通过了 Sobel检验，显性代理成本在股权激励对公司业绩的作用中具有显著的部分中介效应，H3得证。对于 PanelB，由式（9）计算的 z 值为 1.68，大于 5% 的临界值 0.97，同样通过了 Sobel检验，隐性代理成本在股权激励对公司业绩的作用中具有显著的部分中介效应，H4得证。

表5 Sobel检验结果

（四）稳健性测试

本文进行的稳健性测试包括：（1）以狭义的公司高管（包括CEO、总裁、总经理、副总经理、董秘、财务总监等）持股比例作为股权激励的替代变量；（2）考虑到回归可能存在的内生性问题，借鉴 Faccio et al.（2011） 选 取 工 具 变 量 的 方 法，[30]采用同年度以及上年度同行业其他公司的高管持股比例均值作为工具变量进行 2SLS 回归，研究结论均未发生实质性变化。

五、结论

本文在传统委托代理视角下扩展了代理成本的内涵，就管理层因风险厌恶而投资不足导致的企业实际产出低于最优产出，提出“隐性代理成本”的概念。相对应地，就管理层因权力过大引发的过度在职消费、自定薪酬等一系列道德风险行为造成对企业价值和股东利益的直接侵害，提出“显性代理成本”的概念。在此基础上选取 2006-2015 年中国A股上市公司为样本实证检验了股权激励对两种代理成本的作用。研究发现，以管理层持股作为衡量变量的股权激励显著降低了以管理费用率衡量的显性代理成本和以投资不足衡量的隐性代理成本。进一步检验发现，两种代理成本在股权激励与公司业绩之间均发挥了部分中介作用，即股权激励通过降低两种代理成本间接提高了公司业绩。

本文的研究结论具有一定的理论价值和现实意义。首先，传统观念中，股东与管理层的代理冲突是管理层以权谋私造成的，是“内部人”控制的产物，因而往往采用加强监管、约束管理层权力的对策方式，而本文的研究结论表明，管理层权力受到了约束一样会产生代理成本，因投资不足造成的产出缺口对公司同样意味着损失，因此给予管理层适当的股权，调动管理层投资积极性是必要的。其次，就股权激励与公司业绩的关系，本文选取管理层道德风险行为导致的显性代理成本和管理层风险规避导致的隐性代理成本两条路径进行了中介效应检验，揭示了股权激励与公司业绩“黑箱”内部的作用机理，为更有效地提升公司业绩明确了股权激励的间接目标，实践中，上市公司不妨就更好地发挥股权激励对两种代理成本的抑制作用相应地完善公司内部治理机制，优化股权激励契约要素设计和结构安排，以实现公司业绩的提升。事实上，股权激励对公司业绩的作用还有包括降低高管离职率、稳定经营团队等在内的其他途径，因此对这些路径的中介效应检验有待进一步开展。

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责任编辑：叶民英

F2

：A

：1004-3160（2017）03-0084-08

2017-03-11

四川省哲学社会科学规划重大招标项目“四川省创新驱动发展战略的产业实现与政策研究”（项目编号：SC13ZD05）。

1.屈恩义，男，重庆万州人，四川大学经济学院博士研究生，主要研究方向：公司治理与股权激励；2.朱方明，男，湖南常德人，四川大学经济学院常务副院长、教授、博士生导师，主要研究方向：公司治理。