无刚性兑付情况下企业债券违约防范——以东北特钢债券违约为例

中南财经政法大学会计学院李阳蓝

无刚性兑付情况下企业债券违约防范
——以东北特钢债券违约为例

中南财经政法大学会计学院李阳蓝

长期以来，我国债券市场保持稳定发展的态势，发行债券若到期即使无法归还也能靠政府或银行的刚性兑付按时还本付息，对于国有企业发行债券更是如此。然而，东北特钢自今年3月以来出现了连续9只债券违约事件，违约金额高达近58亿。最终，资不抵债的东北特钢只能进行破产重整。此事件在我国债券市场上掀起轩然大波。本文将通过梳理东北特钢债券违约案例的一系列情况，从刚性兑付的视角切入，探讨企业如何依靠自身避免债券违约。

债券违约 刚性兑付 东北特钢

一、刚性兑付与债务违约

（一）刚性兑付概述刚性兑付常被运用在信托等理财产品中，投资者买入高风险、高收益理财产品时总有银行或者信托公司作为最后的兜底，即投资者的损失全部由银行及信托公司承担。国有企业也可以将政府作为靠山，当流动资金周转不灵时，依靠政府补助等形式完成还本付息，这已然成为行规。而刚性兑付在国外债券市场并不会较多地被运用。实际上，国外债券违约事件并不在少数，据穆迪投资服务公司的违约数据统计显示，1970～2007年间美国有54起市政债券违约，这些发行的债券并不会由银行或政府救济兜底。作为成熟的债券市场，发债企业多依靠自身盈利和资金周转去偿还债务，以构成一个良性的偿债模式。

近年来，我国债券市场在产品创新、市场化约束机制等方面取得了较大的进步，在改善企业融资环境、拓宽融资渠道、促进地方经济发展等方面做出了突出贡献。随着社会主义市场经济改革的深化，国家开始试图打破刚性兑付的“神话”，倡导充分发挥市场作用。对于无法还本付息的债券，国家主张靠企业自身解决问题而非单纯依靠银行和政府的救济；债券市场运行中出现的问题，国家也主张由市场解决。正是因为这个政策的转变，债券违约现象开始出现苗头。

（二）基于委托—代理关系的债务违约内在机理地方国有企业由于系地方政府出资，在承担债务方面很大程度上与地方政府紧密相连。委托－代理关系广泛存在于资本市场中，对于上市公司而言主要指股东与职业经理人之间的委托与代理；而在地方国企中，更多表现为两类关系：第一类系地方政府与债券持有者之间；第二类则向上移至地方政府和中央政府间。可用地方政府或地方国企与债券持有者和中央政府彼此作用，来解释产生地方债违约的内在机理，如图1所示。

图1 地方债违约的内在机理

首先，由于地方国企是由地方政府出资并进行监督，地方国企和地方政府本质上可视作一体。债券持有人持有的地方国企债券，实际上背后的兑付主体为地方政府，这体现出上述第一类代理关系。地方政府提供出资、辅助企业管理、监督企业运行，地方国企对地方政府汇报经营状况、回馈收益。其次，我国政府的分级制度令这种债务代理转移至上层。在我国，不论是中央政府还是地方政府均无破产制度，故理论上而言中央政府总能给予地方政府扶持。因此，长期的扶持使地方政府建立了对中央政府的依赖。更进一步说，中央政府背后代表的是国家这一政治符号，使得依赖更具粘性，这体现了上述第二类代理关系。经过这一系列传导，可以说国家对地方国企和地方政府进行了最终兜底，即长期以来的刚性兑付。

（三）刚性兑付对资本市场的影响我国债券市场其实远不如欧美成熟，不论是金融机构还是投资者都忽视了背后存在的风险，导致债券市场价格和风险信号失灵。政府基于保持债券市场稳定、鼓励债券投资的考虑，以刚性兑付的形式给债券还本付息提供保障。长此以往，投资者为得到稳定收益便争相涌入债券市场，导致市场泡沫越来越大，杠杆越来越高。日渐膨胀的债券市场也伴随偿债压力的增大。因此，刚性兑付对于投资者而言可能是利好，但在整个资本市场上带来的效果不尽如人意。此外，刚性兑付对地方政府债务的负担也较大。2014年末全国地方政府负有偿还责任的债务达15.4万亿元，比2010年末增长了1.29倍，年均增幅高达23.08%，其中约有一半是通过融资平台、国有独资或控股公司举借。正是有刚性兑付作为坚强后盾，地方政府在举债上才更加激进，因此负债规模也更大。而这也会使得金融机构的资金周转能力有所下降。

二、东北特钢债券违约原因分析

东北特钢债务违约案作为我国首例地方国企债券连环违约的案例，一直备受关注。自2016年3月28日东北特钢公告称其由国开行主承的债券“15东特钢CP001”不能兑付而构成实质性违约以来，先后出现了8次债券违约，特别是在4个月的时间内发生了连续7只、共计57.7亿元本金的债券连环违约事件。据此，在债券持有人会议上，东北特钢曾提出债转股的解决方案，但此方案遭到了债权人和主承销商的一致反对。最终，无法清偿巨额债务的东北特钢被债权人告上法庭要求进行破产重整。10月10日，大连市中级人民法院裁定受理了债权人对东北特钢集团及下属子公司的重整申请。

作为我国北方“王牌”国有钢铁企业，东北特钢发行的债券在承销商、银行和投资者看来都是偿债风险相对较低的，毕竟就算效益不佳也可依赖辽宁省政府来救济。然而，东北特钢依旧出人意料地相继违约了多只债券。此违约事件不仅令广大投资者震惊失望，更引起了人们对于企业债券的重新思考。本文将结合东北特钢的财务状况，分析东北特钢债券违约的可能原因及后果，由此延伸出防止债券违约的措施。一般而言，债券违约往往令人与发行方业绩不佳挂钩，因此首先应分析东北特钢近几年的盈利能力。表1反映了东北特钢近几年部分盈利指标状况。

表1 东北特钢近几年部分盈利能力指标

由表1可以看出，虽然从2012～2015年9月东北特钢的各项盈利能力指标总体都呈上升趋势。其中，利润总额逐年上升，而营业毛利率和销售净利率均在2015年9月达到最高值。这表明东北特钢的盈利能力并未如想象中那样恶化，而是保持向上的势头。目前钢铁行业总体面临产能过剩的危机，全行业处在较为萧条的状态中，而东北特钢凭借其自身多年积累的产业优势仍能创造较高的盈利。可见，其债券违约并非其业绩不佳导致。接下来，本文将从其他方面分析东北特钢债券违约的原因：

（一）融资渠道与短贷长投通过分析东北特钢负债中短期负债或长期负债的组成比例，可大致了解其融资渠道。其中，短期债务＝短期借款＋应付票据＋一年内到期的长期借款。根据此公式计算东北特钢短期债务占全部负债的比重计算如表2所示：

表2 东北特钢近几年短期负债占比

由表2可直接看出，东北特钢近几年的短期负债占全部负债的比重较高，均超过了55%。也就是说，在所有负债中有绝大部分需要在一年之内的短期内偿还。东北特钢发行的相当大规模的债券，很大一部分需弥补巨额的短期债。而每年短期负债处于债滚债的状态。面对深刻的偿债压力，长期债券只能不得已违约。

除融资渠道单一外，东北特钢在一定程度上还存在短贷长投的现象。短贷长投是指企业将筹措的短期借款运用于长期投资项目（如固定资产项目和在建工程项目）中。短贷长投会给企业带来一定的财务风险，必须有足够的能力持续创造良好的经营活动现金流，否则可能导致盈利能力下降，经营活动现金流匮乏，加剧偿债能力的恶化情况。通过分析东北特钢近几年长期投资项目和长期负债情况，来推测东北特钢在投资过程中是否存在短贷长投的现象，如表3所示：

表3 东北特钢近几年长期投资项目及来源

首先从长期投资项目的变化来看，东北特钢在包括固定资产和在建工程等项目的投入方面逐年上升，其中2013年投资项目增速较快，而2013年后增速相对缓慢。在流动资金受限的情况下，企业必须通过向银行筹措借款或是向社会发行债券的方式才能确保项目投入资金的来源。然而，通过计算可以发现，东北特钢长期负债（包括长期借款和应付债券）占长期投资金额的比重仅为30%左右。可见，长期负债并不是东北特钢进行大型投资项目的主要来源。由此可以推断，东北特钢有较大可能利用了短期贷款来投入长期项目中，也就是通常所谓的“短贷长投”行为。

短贷长投对企业而言是十分危险的投资行为。在长期投资项目短期内无法迅速获得回报，并且项目投资回报率无法确定的情况下，流动资金很可能发生断裂。这无疑会对企业正常生产经营产生不利影响，同时预期收益不佳，便导致企业无法按期归还贷款或债券本息。而这又迫使企业筹措新的贷款或是发行新的债券，来弥补这一亏损，如此就会形成如多米诺骨牌一般的连锁反应，形成一笔笔违约债务。

（二）偿债能力在短期负债占较大比例的情况下，东北特钢的短期和长期偿债能力可通过表4中的部分偿债能力指标体现。

表4 东北特钢近几年部分偿债能力指标

就短期偿债能力而言，流动比率和现金比率的情况不佳。流动比率逐年下降，从2012年的1.29跌至2015年9月的1。一般来说，流动比率在2以上对于公司短期负债的偿还是有保障的，钢铁行业全行业流动比率平均值略低于该数。然而，东北特钢近几年呈现出的流动比率水平仍然低于同行业，这表明其资产变现能力较差，无法以足够的变现资产偿还短期负债。现金比率是公司现金以及现金等价资产总量与流动负债之比，它反映了公司在不依靠存货销售及应收款的情况下，支付当前债务的能力，一般达到20%以上较好。东北特钢近几年的现金比率波动相对较大，但总体均处于相当低的水平。这直接反映出公司很难单纯依靠持有的现金及现金等价物支付当前短期债务，大部分可用于偿债的资产均以存货和应收款的形式存在。

就长期偿债能力而言，资产负债率和利息保障倍数反映状况亦不容乐观。从全行业的宏观视角看，2013年、2014年和2015年全国重点大中型钢铁企业平均资产负债率分别为69.4%、68.3%和72.25%，东北特钢的资产负债率均超过了80%，在各年份均高于行业水平，这表明其长期负债对公司而言负荷较大，偿债能力较差。利息保障倍数是企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率。2014年钢铁行业平均利息保障倍数在3左右，但东北特钢几年的利息保障倍数明显低于行业水平甚至2012年和2013年低于1，这表明公司筹措资金依靠借款的比重加大，利息费用在期间费用中占据重要地位，支付利息费用的能力下降相对较差。

（三）营运能力营运能力是企业的经营运行能力，也就是企业运用各项资产以赚取利润的能力。表5列示了东北特钢各项营运能力指标情况，这些指标包括总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等。

表5 东北特钢近几年部分营运能力指标

总资产周转率和流动资产周转率反映了企业资产周转速度，是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。由表5可看出，自2012～2015年9月，东北特钢的总资产周转率呈现较低的水平，绝大多数年份其数值未达到0.5，这表明企业资产流转速度较慢，运用总资产赚取利润的能力相对较差。流动资产周转率大体上趋势稳定，但基本上小于1。这表明流动资产的周转速度较慢，需补充流动资产进行周转。此状况可能产生的后果是，由于企业营运能力较低，流动资金周转速度较慢，在债务到期时可能无法以足够的资金进行偿还。

应收账款周转率反映的是企业应收账款的回收速度，若该数值越高则应收账款回收速度越快。一般而言，应收账款周转率应保持3左右的水平。钢铁行业多生产制造大宗产品，其销售往往采取分期收款的方式，故整个钢铁行业的应收账款周转率相比其他行业略低，行业平均水平约为2。显然，东北特钢近几年的水平明显低于行业平均水平，这表明企业的营运资金过多呆滞在应收账款上，但偿还债务需以货币资金兑付而不得依靠应收款项，故影响了正常资金周转及偿债能力。

存货周转是企业购入存货、投入生产到销售出去所经历的循环过程。提高存货周转率，缩短营业周期，可提高企业的变现能力。通过表5可看出公司的存货周转率整体略高于应收账款周转率，但相比于平均或标准水平仍有差距。另外，该指标总体上呈现逐年下降的趋势，表示前期堆积的存货不断累积，影响到了以后年度的存货周转率。这表明东北特钢积压的存货相对较多，这些存货占用了大量企业资源，消耗着企业的流动资金。这些积压的存货短期内难以对外销售或变现，故会影响企业利用流动资金进行偿债的能力。

三、东北特钢债券违约的后果

（一）对东北特钢自身的影响接连不断的债券违约使东北特钢面临史无前例的债务信用危机。7月20日东北特钢发布公告称，中国证监会辽宁证监局对东北特殊钢集团有限责任公司出具了警示函，其表示东北特钢集团于2015 年7月8日承诺拟在未来12个月内增持抚顺特钢股票将由于已发生的债务违约而无法履行承诺。8月8日又发布公告称，其所持有的抚顺特钢股票被大连市金州区人民法院司法扣划，占抚顺特钢总股本的0.36%。9月28日，中国银行间市场交易商协会发布自律处分公告称，将给予东北特钢严重警告处分，并暂停其债务融资工具相关业务。

股票增持无法兑现、持有子公司股票被扣划以及被给予警告处分、暂停债务融资业务，以上几则公告均明显确认了东北特钢目前面临的艰难偿债困境，有关部门对此采取了比较严厉的措施。如此，东北特钢无法再继续发行债券寻求流动资金，这将进一步加剧其各方面偿债压力，使其财务状况恶化。最终，债权人提出了对东北特钢的破产申请。10月10日，大连市中级人民法院裁定受理对东北特钢集团破产重整的申请，这意味着因企业债券连续违约而备受关注的东北特钢集团正式进入破产重整程序。

（二）对债券投资者的影响东北特钢是典型的国有企业，其发行的债券几乎等同于当地政府发行的地方债券。在投资者看来，购买国有企业债券是非常安全的，因为政府总能在背后支撑。然而，此次东北特钢的连续违约给债券市场上的投资者敲响了警钟，国有企业债券并非一定可以得到偿还的保障。东北特钢现已进入破产程序，那么绝大部分投资者的债权只能作为普通债权进行清偿，这意味着其投资损失将会非常大，这种损失不仅包括债券本息数额的减少，更包括损失的货币时间价值。同时，日后投资者再投资债券市场，可能会呈现史无前例的谨慎、保守的态度。因此此次违约事件对投资者的心态和投资风险偏好也将产生较大影响。

（三）对我国债券市场的影响东北特钢的连续违约对上半年债券市场的影响很大，直接导致了信用利差的扩大。过去由于中央基于防范风险的考虑而采取刚性兑付政策，发生大规模连环违约事件的概率较低，这也使得债券市场比较活跃。然而，从2014年上半年超日债违约以来，我国发生了包括东北特钢在内的多起债务违约事件。东北特钢因连环违约而在以上这些违约事件中成为了典型，对我国债券市场而言是一次最为沉重的打击。过去债券市场火爆追逐的景象已不复存在，投资者将会重新考虑任何品种债券的违约风险。如此，我国债券市场可能发生格局上的变化。

四、无刚性兑付情况下企业债券违约防范措施

（一）积极履行偿债义务，不依靠刚性兑付正是刚性兑付的存在，使得企业在偿债方面的态度可能趋于消极。我国债券市场自20世纪80年代创建以来到2014年从未发生过债券违约事件，因为我国企业债券一直有刚性兑付为依托，一旦出现违约迹象即可由银行或地方政府代为清偿。然而随着我国经济进入新常态，刚性兑付这根“救命稻草”已逐渐不适应时代发展，2014年超日债的违约正是此变化的一个试水。发行债券的企业在思考如何筹集更多资金前，首先应考虑发行债券到期后还款的可能性。在没有刚性兑付的情况下，企业应秉承积极的偿债态度，采取必要方式增加企业现金流以保证债券能够还本付息，而非一味逃避现实任其违约。

（二）拓宽融资渠道在东北特钢案例中，融资渠道的局限成为其违约的一个重要原因。短期债务比重过大，偿债压力便随之增大，为偿还短期债务只得依靠发行长期债券缓解燃眉之急，然而，这仅是拆东墙补西墙的做法。在传统融资方式上，企业应将长短期负债合理搭配，大致预估出还款的保证度。在任何一笔借款可能无法偿还时，应马上分析找出解决对策，避免债滚债造成连环违约。而在债务规模上，企业应有效控制发行债券的数量和金额，不能发行过多，增加偿还压力。

除传统融资方式外，一些新型融资方式也值得利用。项目融资就是一个较好的典范。它不依靠自身信用向外部机构寻求帮助，而是通过企业项目开发获得资金。项目融资最初创立于30年代美国的油气开发项目，于80年代传入我国。项目融资一大特点在于它无需向融资机构提供担保，也无需向任何机构作出还款承诺，而是单纯依靠项目的投产效益获取所需的流动资金。这一筹资方式尤其适用于诸如东北特钢等传统制造型企业。

（三）避免短贷长投行为如前文所述，短贷长投现象极易导致企业资金链断裂，从而引发债务违约的连锁反应。因此，企业应避免将短期负债投入到长期投资项目之中。面对风险较高、不确定因素较大的投资项目，即使企业预先估计的投资回报率较高，也不能盲目投入流动资金，否则可能招致巨额亏损之祸。实际上，短贷长投对企业经营业绩会产生负面效应，但也是我国企业经营过程中客观存在的现象，为此也应当降低融资流通环节，促进资本优化配置。

（四）增加流动资金，提高企业偿债能力

（1）减少库存，增加资产流动性。产能过剩、资产变现能力差是钢铁、机械、化工等传统制造行业的通病。这些行业资金循环周期长，且受目前经济不景气影响销售缓慢。这些原因导致企业容易积压过多存货，无法将存货转变为可流动资金。这些企业需要做的应该是去产能、去库存，将经营重点放在减少企业存货上而非加大产品生产力度上。同时在销售商品时注意收款期，在制定销售协议时尽量选择收款期间短、回款速度较快且信誉有保证的客户。这样可以使销售货款减少以应收账款存在于企业账户的时间，增加资金流动性。

（2）制定合理财务战略，稳定现金流。东北特钢现金流断裂与其财务和经营政策密切相关。实际上，东北特钢在2008年后冒险进行扩张，而扩张需要大量资金，于是东北特钢于2010年发行了第一笔企业债券（10东特钢CP01），此后每年都发行不同规模的债券，最终导致债务规模过大带来的财务成本过高。然而，这些投资项目并未能给企业带来充足的现金流，使企业资金链断裂。这与企业管理层决策不合理，未能制定合理的经营战略有关。由此说明，企业管理层在发行债券筹集资金时应当采取正确的经营战略，选择可以创造更多现金流的投资项目。另外，企业应当充分利用闲置资金创造价值，如成立财务公司，通过科学合理的运作模式进行管理使现金增值。

［1］陈会玲、刘锦虹：《地方政府债券违约风险形成机制及防范——基于委托代理问题的分析》，《企业经济》2012年第7期。

［2］邹晓梅：《刚性兑付不应持续》，《中国金融》2014年第8期。

［3］李慧、别晓彬：《企业债券违约风险承担者浅探——基于山东海龙短期融资券兑付危机的思考》，《财会通讯》2013年第20期。

［4］鲁梦琴：《后违约时代我国企业债券违约问题——基于“11超日债”事件的案例分析》，《商业会计》2014年第14期。

［5］王娟、张贵平：《我国债券市场违约问题》，《合作经济与科技》2016年第15期。

［6］周学东、李文森：《刚性兑付、债务风险与货币政策传导——基于信用风险向流动性风险转换的视角》，《金融纵横》2016年第1期。

（编辑杜昌）