互联网金融生态、产业链关联与中小企业融资成本*——来自沪深两市上市公司的数据

广东科学技术职业学院刘捷萍

互联网金融生态、产业链关联与中小企业融资成本*
——来自沪深两市上市公司的数据

广东科学技术职业学院刘捷萍

本文以互联网金融生态与产业链关联为调节要素，对供应链中处于弱势地位的中小企业融资成本的影响展开研究。基于268家中小板上市企业的实证分析，得出如下结论：互联网金融生态与产业链关联二者对中小企业债务融资成本的影响是不可忽视的，二者之间呈负相关性。并且，互联网金融生态越贫瘠的区域这种负相关关系表现的越为明显的。本研究不仅为解决中小企业融资提供了有效的理论依据，而且在很大程度上推动了互联网金融背景下产业链生态理论的发展完善。

互联网依据金融生态 产业链关联 融资成本

一、引言

后金融危机的现实生态环境下,在解决中小企业融资难题上，金融机构由于其核心地位和管理可控性，一直备受重视。但从目前的研究来看，国内金融机构大多沿袭传统信贷的思路和原则控制风险，而中小企业试图拉近与金融机构之间的关系以获取资金，二者之间的风险博弈关系难以得到真正控制。随着互联网+信息技术的发展，学者开始关注网络经济环境下其间可能存在的中介、调节因素。其中，在中介、调节因素研究中，互联网金融生态和中小企业所处的产业链受到普遍关注，HC Pfohl和M Gomm认为,互联网金融生态和产业链的动态性对风险具有强大的驱动作用。良好的互联网金融生态可以从产业链的闭环为企业提供多元网络的资金流、商流和物流信息资源，使得二者获取均等的信息。与此同时，良好的互联网金融生态还可以从全产业链的视角降低企业未来面临的风险，使企业资源得到最优处置。综上所述，本文通过选取沪深中小型上市公司的样本数据进行实证研究，分析互联网金融生态、产业链关联二者与中小企业融资成本之间的相互影响关系，为进一步优化中小企业融资问题提供相关的实践参考依据。

二、文献综述

（一）国外研究Erik Hofmann（2005）提出金融生态资源的网络性流动扩大了企业发展的活力，可以有效实现金融流的控制和优化。Ralf W.Seifert、Daniel Seifer（2011）指出好的网络生态可以提升企业的竞争优势，但是如果缺乏金融的协作则会极大限制其发挥产业的效用。Qian、Strahan （2015）以跨国数据为研究对象分析显示，中小企业债权融资不仅对互联网金融生态尤为敏感，更取决于其在产业链中所具有的地位和资产情况。B Jing、R Dewan（2011）同样对美国上市公司的样本数据实证分析显示，供应链主导企业联合产业链对中小企业从金融机构取得债务融资有很大帮助，产业链信息越完整越能获取更多的网络金融资源。

（二）国内研究国内学者对我国上市公司进行实证研究发现，较高质量的产业链关联信息披露有助于企业获得较低的债务融资成本（于富生、张敏2007）；陶凌云、胡红星（2009）结合中间层理论和博弈论分析指出良好的生态环境内产业链上大、小企业间动态博弈对信贷风险和融资成本的差异显著降低；朱磊（2012）指出商业银行网络精细化及产业界发生的链式趋势明显改善了中小企业借款融资（主要是短期借款）现状，互联网金融关联产业链显著降低了债务契约的负面影响。

目前，国内外的研究成果主要集中在产业链关联对融资方式和渠道的影响，对融资成本的相关研究较少，而结合互联网金融生态和产业链二者关联关系的研究更为匮乏。因此，本文重点探讨在不同的互联网金融生态环境下产业链关联现象对中小企业融资成本的影响。

三、理论分析与研究假设

经济转型时期，受政府制度的约束，国有企业与中小企业融资待遇迥然不同。国有企业由于与生俱来的信誉优势，在相对较少的担保前提下更易于从互联网金融机构获得较多的资金，而中小企业在信贷方面多少会受到不公平待遇，这也从另一方面证实了我国信贷体系的不完善。为了解决这一问题，创造一个良好的外部网络金融环境，优化中小企业上、下游产业链的资金流和信息流信息，才能为产业经济的发展提供充足的动力和市场竞争力，改善中小企业的资本结构和信用水平，为中小企业创造更多融资渠道的同时控制其融资成本。

反之，如果互联网金融生态和上、下游产业链关系不稳定，就会导致信贷结构出现严重的不平衡现象，进而增加企业的融资成本。出现这种情况的原因主要有两点：第一，由于产业链信息不对称，不理想的互联网融资生态往往会阻碍信贷资源作用的发挥，国有企业凭借其独特的优势可以获取大量的信贷资源，而中小企业在融资过程中会遇到重重阻碍，增加债务融资成本。第二，互联网金融生态不理想也就意味着相关制度的不健全，例如当贷款企业的信息披露制度欠缺，就会影响中小企业的信用水平，最终导致债务融资成本变得很高。因此，一个良好的互联网金融生态可以在确保产业链上、下游企业运行程序正常有序的前提下，使各种类型的互联网金融机构准确获取企业及其上、下游的相关数据信息，在某种程度上消除了二者之间的不对称性。最终帮助企业降低融资成本，拓宽融资渠道。因此，本文提出如下假设：

H1：互联网金融生态越发达，中小型企业融资成本越低

Allen等（2005）研究发现：虽然影响企业发展的因素中外部生态占重要地位。但中国与其它国家相比，虽然缺少完善的经济、法律环境支持，但经济发展却处于领先地位。Allen认为出现这种现象的原因可能是产业经济内部存在某种特殊因素，可以促进中国经济尤其是民营经济的发展。因此，有必要对“产业链对企业发展产生的影响”进行研究。“产业链”是随着信息科技的不断发展，在特定产业领域内由相互关联的上、下游企业连接而成的一个具有特殊竞争优势的现代经济组织形式，产业链系统如图1所示：

图1 产业链系统组织结构图

这种基于产业上、下游企业而形成的链状结构组织，把产业链上大、小不等的企业依照SCOR模型的产业关联次序联结成一个有效的网络链，中小企业作为产业链上的一个节点，通过产业链的规模效应，把产业链的人才、信息、资源等优势辐射到每一个中小企业，从而有效地解决中小企业的融资困难问题。产业链对中小企业融资成本的影响主要表现在：第一，增加产业链信息的对称程度。产业链内由于中小企业的共生关系，使信息在网络内部的流动性可以保证中小企业在信贷评估、贷后监督等节点为互联网金融机构提供更充分的网络信息，从而在更大程度上减少互联网金融机构的逆向选择和道德风险。第二，可发挥网络融资的产业链整体成本优势。产业链内的中小企业是按照生产经营流程环节分布在产业链条上的，各中小企业的发展与产业网络链的发展具有较强的关联性，中小企业的个体风险通过产业链网络逐步转化为整个产业链的风险，而中小企业间的风险关联又在很大程度上体现为产业链的风险。因此，中小企业通过产业链融资可以明显降低互联网金融机构融资的交易成本和融资后的监管成本。因此，本文提出如下假设：

H2：产业链关联可以减少企业的融资成本

信息科技的发展为我国金融生态的升级提供了更好的网络平台。谢德仁、陈运森（2009）研究表明外部金融生态的优化会对企业债务融资产生积极影响，那么在互联网金融生态环境较为理想时，企业就有能力进行债务重组，反之，企业债务重组的发生概率则相对较低。笔者认为，随着互联网金融生态的不同，产业链关联对企业融资状况的影响也不同，并最终影响企业的债务成本。在互联网金融生态环境贫瘠的区域，制度的建立相对比较匮乏，因此产业链上下游企业整体的发展水平不高，信用也将受到相应的质疑。再加上缺乏完善的信息披露制度，使得互联网金融机构很难掌握企业的财务信息，二者信息的严重不对称加大了企业信用情况衡量的难度。因此，当互联网金融生态不发达时，中小企业要想降低融资成本，加强产业链上、下游信息关联这种非正式制度的建立显得尤为重要。

当企业赖以生存的互联网金融生态比较贫瘠时，互联网金融机构和中小企业之间信息的分布不均匀会导致信贷审批流程需要大量的其他参考信息。这时产业链关联就显得尤为重要，它不仅可以帮助互联网金融机构考察企业的多元化信息并为企业提供一定的担保，还可以直接或间接参与到产业链的节点协助设计适合企业须要的互联网金融产品，有效控制中小企业的风险点，在一定程度上降低信贷的成本和开支，缩短融资手续办理的周期。因此，本文提出如下假设：

H3：当互联网金融生态较贫瘠时，产业链关联对企业融资成本的降低作用更为明显

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取的研究对象主要是沪深股中小型企业2011～2015年的数据。为了使研究的结果更有说服力，本文首先对样本范围进行了设定：企业上市时间均为2008年之前；筛选的数据类型主要以生产制造型企业为主，不包括企业财务数据出现问题和信息披露体制不健全的企业。除样本选取外，本文涉及到的数据主要包括互联网金融机构关联方面的数据以及其它相关数据。其中前者是摘自股票深度资料数据库以及一些曾在互联网金融机构任职人员的手工数据，后者主要摘自WIND数据库以及CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。债务融资成本。债务融资成本是净财务费用与总负债量之间的比值。在整个融资过程中，企业融资产生的利息支付等问题都包含在财务费用中，而净财务费用主要包括利息支出、手续费用及其它等。

（2）解释变量。一是互联网金融生态。刘煜辉等（2010）通过对中国金融生态的综合测评发布了评价度量指数，谢德仁等（2009）以110个大中城市的金融生态评价指数为样本数据，将中位数确定为金融生态评价指数的标准。在此研究基础上，本文结合目前中国互联网金融生态的综合情况，得出互联网金融生态的综合评价是[0,1]（即介于0至1之间）连续变化的指数，如果该指数越接近1，说明该区域的互联网金融生态越完善，会对产业链产生积极的推动作用。当某一互联网金融生态评价指数≥中位数，则此互联网金融生态较为理想；反之，如果某一互联网金融生态评价指数<中位数，则该条件下的互联网金融生态较落，会对产业链产生负面影响。二是产业链关联。根据邓建平等（2011）的研究，本文对于产业链关联变量具体规定如下：若中小企业与产业链上下游企业有相对长期稳定的交易信息，取值为1；若没有，则取值为0。

（3）控制变量。本文对于控制变量的选取，主要从企业自身、产业链情况和生态环境等多方面进行考虑。最后确定的变量涉及企业偿债能力、获利能力和产业链关系等变量。具体如表1所示：

表1 变量定义表

（三）建立模型根据上述确定的变量，利用回归分析的方法构建相应的模型，以此来判定上述假设是否成立。回归模型如下：

其中：Intcost表示债务融资成本；β0表示常数项；β1～β13表示各变量的回归系数；i,t表示i企业在第t年的数据；δ表示随机误差。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计本文根据266家中小上市企业的样本数据，共获取1071个样本观测值，其中，产业链关联企业有98家，包括384个样本观测值，非产业链关联企业有168家，包括687个样本观测值。通过比较分析得出有35.9%的中小企业与产业链存在关联，即35.9%的中小企业已长期稳定的与产业链形成关联关系，结果如表2所示：

表2 中小上市公司产业链关联分析表

笔者通过对非产业链关联企业和产业链关联企业的债务融资成本均值进行差异t检验发现，非产业链关联的中小企业债务融资成本平均为2.7016%，而产业链关联的中小企业债务融资成本平均值为2.0312%，通过1%的显著性检验。因而得出结论：产业链关联对中小企业的债务融资成本有显著影响，如表3所示：

表3 产业链关联与债务融资成本的统计分析表

（二）相关性分析各变量相关系数测量表如表4所示：

表4 各变量相关系数测量表

根据表4测算的数据可知：互联网金融生态和中小债务融资成本之间的相关系数是-0.1874，并且在1%水平上明显显著，表明两者之间呈负相关性，由此可以证明良好的互联网金融生态有利于中小企业降低自身的融资成本，H1成立；同时，产业链关联和债务融资成本之间的相关系数是-0.1383，并且在1%水平上明显显著，表明两者之间也呈负相关性，证明中小企业强化自身与产业链的融合关系强度，有利于企业降低自身的融资成本，H2成立。

（三）回归分析

（1）拟合度检验，结果如表5所示：

表5 拟合度检验表

拟合度R的检验值0.5253，得出解释变量和被解释变量之间具有明显的线性关系；调整后的R值0.2468，说明本文构建的方程合理，设计的模型有效，通过拟合度检验。

（2）回归结果分析，变量回归系数表结果如表6所示：

从模型H1与H2的验证结果看，F=9.631，Sig=0.000，说明构建的回归模型切合实际；VIF值大多在1～10区间内，说明解释变量和控制变量之间不存在共线性重复问题，本研究切合实际并满足相关的要求和规定。

表6 变量回归系数表

从表6可知，互联网金融生态的回归系数是-1.6773，在5%的水平下检验结果显著，证明良好的互联网金融生态在一定程度上可以有效的降低中小企业的融资成本，两者之间呈负相关性，H1成立得到支持；同时，产业链关联的回归系数是-0.3022，并且在5%的水平下检验结果显著，说明中小企业加大与产业链的融合力度，有利于企业降低自身的融资成本，两者之间呈负相关性，H2成立也得到支持。

为了更精确地监控中小企业的融资成本变化，在上述检验的基础上进一步研究互联网金融生态存在优劣差异的情况下，产业链关联对中小企业债务融资成本影响的回归分析，得到表7。

表7 互联网金融生态差异回归分析

回归系数t检验显著性水平5%，互联网金融生态贫瘠区域的产业链关联系数对融资成本回归系数是-0.5282，Sig.=0.0074<0.05，说明显著性通过检验，且呈负相关；互联网金融生态发达区域的产业链关联系数对融资成本回归系数-0.1388，Sig.=0.4173>0.05，说明检验未通过。因此，得出结论：处于互联网金融生态贫瘠的区域，产业链的关联可以最大限度的帮助中小企业减轻融资的压力，降低债务融资的成本，因此H3成立。

六、研究结论及政策建议

为帮助中小企业找到控制融资难、成本高的有效途径，笔者通过对互联网金融生态、产业链关联与债务融资成本关系的研究，得到以下结论：

（1）国内大约有35.9%的中小上企业存在产业链关联的情况。企业与产业链之间存在密不可分的关系，且产业链关联与企业融资成长呈较明显的负相关性。

（2）当中小型企业处在发达的互联网金融生态中，基于优越的金融网络资源上下游企业资源获取优质债务融资的机会较多，产业链关联关系的影响相对较弱。反之，当中小型企业所处的互联网金融生态贫瘠时，产业链关联会与中小企业债务融资成本呈负相关性，产业链关联在一定程度可以降低企业的融资成本。因此笔者认为，要有效的控制中小企业的融资成本，应采取以下措施：第一，加强互联网金融机构与产业链的信息对接，降低信息不对称。互联网金融机构凭借其网络生态的信息化优势和网络服务的成本优势，对中小企业融资服务发挥着独特的作用。相关的政府部门要制定有效措施，搭建公共服务平台，提高互联网金融机构融入产业链的积极性，帮助相对弱势的中小企业获取更多融资渠道，确保互联网金融机构和中小企业间稳定的合作关系，帮助中小企业持续高效发展。第二，不断优化互联网金融生态环境。要提升现有的互联网金融生态环境，不仅要充分利用国家的政策法规，切实推进互联网金融机构与供应链上下游企业建立紧密的联系，通过切实有效的信贷产品和业务流程，积极地帮助中小企业获取发展所需要的资金，引导其健康发展。而且要从全社会范围内构建良好的诚信体系，树立良好的信用环境，基于产业链信息流改善目前中小企业的信用数据，这样才能有效控制信贷风险，扩大中小企业信贷资金的范围和数量，最大限度地帮助中小企业的发展与生存。

*本文系广东省高等学校优秀青年教育培养计划资助项目（项目编号：Yq2014188）；广东省哲学社会科学“十二五”规划课题（项目编号：GD13XYJ09）阶段性研究成果。

［1］魏志华、曾爱民、李博：《金融生态环境与企业融资约束——基于中国上市公司的实证研究》，《会计研究》2014年第5期。

［2］严太华、王欣：《基于混合博弈下投资行为与中小企业融资难的问题研究》，《中国管理科学》2008年第16期。

［3］陶凌云、胡红星：《风险控制下的供应链金融分析》，《企业经济》2009年第9期。

［4］朱磊：《商业银行产业链金融探析》，《中央财经大学学报》2012年第2期。

［5］李广子、刘力：《债务融资成本与民营信贷歧视》，《金融研究》2009年第12期。

［6］HC Pfohl，M Gomm.Supply chain finance:optimizing financial flows in supply chains［J］.Logistics Research,2009,1 （3-4）:149-161.

［7］Erik Hofmann.Supply Chain Finance:some conceptual sights［J］.Logistik Management-Innovative Logistikkonzepte. 2005,203-214.

（编辑章迪）