定向增发的灾后解禁异象实证分析

湖北工业大学经济与管理学院尹华阳周迪伍鹏卢雨熊丽娟

定向增发的灾后解禁异象实证分析

湖北工业大学经济与管理学院尹华阳周迪伍鹏卢雨熊丽娟

本文选取以机构为定向增发对象的解禁时点位于2015年股灾后9-11月期间的所有A股为研究对象，以解禁时点为对称点的6个月时间区间的股票交易数据为样本，统计分析解禁股票的市场波动异象，以个股收益率为因变量和对应指数收益率为自变量的回归方程的斜率β的变化Δβ为度量的股票市场波动的特征值，统计表明：以一年期的的回归方程的β值为基准，回归方程中的斜率在上述6个月区间朝着对收益率不利方向变化，即个股波动在该期间显著朝着不利方向进行，具备负的超额收益率；但在股价跌破增发价格的时间区间，回归方程中的斜率在上述6个月区间朝着收益率有利方向变化，即个股波动转变为朝着有利方向进行，具备正的超额收益率。对同样时间区间的公司公告的统计分析发现，以对利好公告的评级级别为度量，公告的统计分析表明：上市公司在具备上述负的超额收益率的6个月期间有公告短期利好的显著倾向。本文认为：在上述显著为负的超额收益率的6个月时间区间中包含一段显著为正的超额收益率是一种异象，而这段显著为负超额收益率的6个月时间存在显著存在的利好短期股价的公告为这一异象提供了一种可能的解释。

定增解禁公告 △β 异常波动

一、引言

定向增发也称非公开发行，与公开增发新股、配股相比，证券法规对上市公司非公开增发新股的要求低得多，定向增发的对象主要是针对机构投资者与大股东及关联方，认购方式不限于现金，还包括股权、债权、无形资产、固定资产等非现金资产，现在正逐步成为上市公司主流的权益再融资方式。定向增发除能为公司带来资金外，还能引入战略投资者，但由于我国目前法治不健全，未形成良好针对中小投资者的保护制度，制度的不完善以及大股东机会主义倾向使这种融资方式很大程度上成了某些上市公司大股东与机构投资者进行内幕交易或股价操纵以获利的工具。国内学术界关于定向增发的研究也有很多直指这种异常行为，比如张鸣等（2009）指出了大股东通过定向增发进行财富转移的可能，直接指出了大股东的机会主义行为动机；而成颖利（2011）更是指出大股东定增谋私利的同时，也发现了他们会为达到定向增发的目的进行盈余操纵的现象。总之，定增相关的异象成为学术界研究的热点，但大部分研究的时点集中在预案公告日到发行时这段时间等，而关于定向增发解禁时点区间相关异象研究相对较少，只发现了少部分的文献，比如，关于定向增发解禁时点市场反应的：吕跃金等（2010）研究了定向增发锁定期终止的市场表现。鉴于此，本文试图去全面研究定增解禁时点相关的异常现象，运用了不同于以往的事件研究法，实证分析了定向增发的以解禁时点为对称时点的6个月时间区间的股价波动异象以及从公告的角度去寻找一种可能的解释。

二、理论分析与研究假设

在A股市场上，个股指数收益率同指数收益率存在某种相关关系，大量文献所做的有关以指数为标准的超额收益率研究都以此假设为前提。因此，本文提出以下假设：

H1：个股收益率与指数收益率是存在相关关系的，任一时间段的这种相关关系的变化能够由回归方程表现

当股价跌破机构成本价（定向增发价格）时，这种护盘就会更加迫切，主要目的就是为了不让机构出现亏损或者获得一定收益，以保持与机构的良好关系，而对于跌破增发价格时股价的相对有利波动也一定程度上解释了这种假设。本文认为此假设是合理的。因此，本文提出以下假设：

H2：大股东会按照以下利益关系进行行动：机构利益>散户利益

这三种利好公告都有相当数量的文献证实了其短期显著正收益效果，其中李俊峰等（2011）认为大股东增持增持之后,公司股价累积异常回报显著为正,并且持续性较强，而选择9月及以后的增持是为了消除大环境与政策因素，因为股灾期间一方面是证监会鼓励增持，另一方面股灾期间大量股票价格暴跌，市场上出现了大量的增持现象，本文认为在普遍增持的环境下，这种增持公告所带来的效应就会不足，所以本文仅选择9月及之后的增持公告，同时认为管理层增持同样具备短期利好股价的效果；徐斌等（2012）认为在熊市周期中从定向增发公告日前两天开始一直到公告日后10天都存在显著公告正效应，认为所选区间均处于熊市周期，从而认为定向增发公告具备短期利好股价的效果；黄振（2010）认为股市对于上市公司进行资产置换式资产重组的公告会产生积极反应,能为股东带来正的异常累积收益。大股东了解这些效果是合理且是重要的，当大股东了解这一点后，就会有利好公告的行为动机，从而“方便”机构在更好的价格上减持。

H3：大股东认为9月后的增持、定向增发、重大资产重组这三种公告在短期具备利好股价的效果

根据H2，当股价跌破复权定增价时，大股东会有较强的“护盘”动力，而这些“护盘行为”最终都反映到了股价的波动上。关于股价波动异象的研究，一般是通过超额收益率的模型进行研究，现阶段的研究大多是以指数收益率为基准直接计算超额收益率，比如周彦珉（2015）对定增股价操纵的研究就是运用上述超额收益率的方法进行了实证检验，考虑到很多个股收益率在无异常条件下也具备超越对应指数的可能性，那么即使现在的统计表明该个股具备显著为正的超额收益率，也不能说明这期间收益率异常，因为忽略了该个股本身具备正的超额收益率的特性，所以为避免上述误差，需要进行纵向为比较。本文通过β值进行比较分析：β值虽然只能反映波动性但是本文主要考察的是这种波动是朝着对股价有利的方向波动还是朝着不利方向波动，即从以△β为变量的角度反映研究区间是否存在超额收益率。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源数据选择条件：（1）时间区间：2015年9月到11月，本文将个股解禁时点为对称时点的6个月作为研究时间区间A，比如，所选个股的解禁时点为2015年9月5日，则对应的研究区间A则为2015年6月5日至2015年12月5日这6个月；以收盘价跌破复权后的增发价格的时间段区间作为研究时间区间B，如，所选个股在2015年6月15日至2015年7月7日期间的收盘价低于复权后的增发价格，那么2015年6月15日至2015年7月7日则为研究时间区间B。而研究时间区间A正好涵盖了股灾后的股票异常波动，同时因股灾的影响而存在大量跌破定向增发价格的股票，即有较多个股存在研究时间区间B，故选取上述时间段。（2）市值：在研究时间区间A的平均市值小于等于200亿，本文认为当公司市值过大时，那种操纵会不明显。（3）定增对象：机构。本文考察的是在研究时间区间A大股东会“护盘”促使机构获利出货。（4）限售期：1年。超过1年（大多为3年）的定增大多为战略性投资者，这种异常出现的概率较小。（5）剔除ST股票，剔除因为停牌无法计算的股票。其他说明：能够计算的最小连续交易日为10个工作日（两周），不满足的不作计算，剔除。如果在研究时间区间A出现几段时间间断的的停牌，则剔除。最后，选取所有在研究时间区间A能够计算β的股票，一共103只，其中在研究区间A跌破增发价格的个股有24只，能够计算的跌破增发的个股有12只。

（二）变量定义在回归方程中，因变量是个股收益率，自变量是对应指数收益率，在△β=βi-β0中△β是因变量，而βi与β0是自变量。具体变量定义如表1所示：

（三）模型构建首先逐个求出个股对应的一年、研究时间区间A、研究时间区间B的β值，各β反应的均是各对应时间段的股票收益率与对应指数收益率的相关关系，其中跌破增发价格时的beta值则是本文认为的异常波动最大的期间的指数收益率与个股的关系。模型设定：

表1 主要变量含义

（1）回归分析：

其中，Ri表示个股收益率，Rm表示对应的指数收益率，中小板个股对应中小板指数，创业板个股对应创业板指数，深圳的除中小板和创业板以外的对应深证综指，上证个股对应上证综指。

（2）β值的计算：

以日为计算周期，在所选择的时间段内拆分出n个周期，剔除节假日和不完整的区间。

获取某一个交易日所选择的个股收盘价S1和上一日收盘价S0，同时获取指数收盘价Z1和Z0。

用普通收益率计算，以（S1/S0-1）作为区间内的证券收益率Yi，以（Z1/Z0-1）作为对应指数的收益率Xi。

根据以下公式求β：

（3）β值变动的公式△β=βi-β0，其中对应一年的β值为基准值β0，其中β1和β2分别表示研究时间区间A和研究时间区间B的beta值。四种指数在一年的总收益率均大于0，如果在检验区间（包括研究时间区间A和研究时间区间B）的总指数收益率Rm与一年期的符号同为正，那么当△β>0时，这种波动倾向于向正收益方向波动，当△β<0时，这种波动倾向于向不利方向波动,因为当β变小时（即△β<0），即回归方程对应的斜率变小，在自变量Rm大于0条件下，个股收益率就会变小，反之亦然；如果区间总指数收益率与一年期不同而为负，当△β>0时，这种波动倾向于向不利方向波动，当△β<0时，这种波动倾向于正收益方向波动。当β变小时（即△β<0），即回归方程对应的斜率变小，在自变量Rm小于0的条件下，收益就会越大，反之亦然。备注：所有求得的beta值均大于0。

四、实证结果与分析

首先，比较对应年度β0和研究时间区间A的β1，统计发现，一共有103只股票可以比较，相对于基准年度beta值而言，只有28只股票是朝着股价有利的方向进行波动，剩下的75只股票都朝着股价不利的方向进行波动。也就是说大约72.8%的个股在研究时间区间A的收益率相对于以往的收益有所降低，这些个股都朝着股价相对不利的方向波动。

引入变量△β=β1-β0作出如下假设：H0：△β>0；H1：△β<0或△β=0。

其中有一个股票000035在解禁期间指数收益率Rm>0，β0=0.8333，β1=1.11，则△β>0，这表示这只股票在解禁期相对于一年期而言朝着有利方向波动。将其转化为Rm<0对应的△β，也就是新的△β’=-△β。

由于上述总体分布未知，考虑到样本数量n为103个，是大样本，故采用Z统计量进行均值检验。并且检验值为：

当α=0.05时，查正态分布表得到Zα=1.64750是显著的，即解禁期的波动相对于一年期的波动是不利的。

其次，比较对应年度β0和研究时间区间B的β2，统计发现，一共有24只股票跌破定向增发价格，其中只有12只股票可以计算，有8只股票满足股价朝着股价有利的方向波动，即大约有66.7%的股票朝着不利方向波动，只有4只股票朝着不利于股价方向波动，他们是000903、002145、600279、000509，他们在研究时间区间A也朝着不利方向进行波动，。对于其他的12只股票，是因为停牌原因或者跌破增发价格时间过短，但是他们最终都无一例外的恢复到了复权定增价之上。

先将破发时的β2与对应一年的β0进行比较，即△β=β2-β0，只有600279和002145对应的破发时对应Rm<0，其中△β分别为0.1433和0.4283，均大于0，即相对于一年期的β0是朝不利方向波动，但是相对于研究时间区间A的β1，600279的波动相对有利，而002145波动不利。将Rm<0时对应的△β转化为Rm>0对应的△β’=-△β。其他个股对应的Rm均大于0，假定上述样本△β值服从正态分布，进行t检验；

当α=0.05时，tα（11）=1.7959<5.12，落入接收域，所以接收原假设，即可以认定在Rm>0的情形下，△β>0是显著的，即研究区间B的波动相对于一年期的波动是有利的，进而相对于研究区间A更加有利。

综上，对于可计算并能够比较的103只股票而言，相对于一年时间的beta值而言，约72.8%的股票在研究时间区间A的波动朝着股价不利的方向进行，而当股价跌破增发价格时，相对于一年的beta值而言，超过66.6%的股票朝着股价有利得方向进行波动，相对于研究区间A的beta值，超过83.3%的股票朝着有利方向波动。其中关于解禁时点附近区间个股波动的研究，已经有很多文献表明此处的超额收益率为负的，比如吕跃金（2010）等人研究了定增锁定期终止的股价反应，本文与之实证研究一致，但是对于跌破定向增发价格的研究时间区间B，这种超额收益率开始从显著为负转变为显著为正，不仅超过所处区间A，更是超过了一年期的收益率，这一点也验证了H2，可能存在“其他的护盘”方式。

五、公告分析

本文选择上文所选择的103只个股，同时再添加不能够计算beta值的18只个股，一共121只，对这些个股在研究区间A的公告进行统计分析，发现在此期间普遍存在有短期利好性质的公告，这一异象反映了一种操纵的可能性：大股东可能会在具备负的超额收益率的研究区间A公告利好，让机构获利出逃。

本文选择的利好公告只有三个：9月后的增持，定向增发，重大资产重组。这里有必要说明以下几点：

（1）未考虑盈余公告，有三个方面原因：第一，研究期间只有季度报告的公告，而这类季度报告对公司的业绩本质影响相对于半年度和年度报告效果小很多；第二，有部分文献指出了盈余公告对短期股价影响效果不足，如张华等（2004）指出盈余公告后股价具有无序性。第三，统计发现文中所选三类公告是普遍存在的，如果已经能够得出显著的结论，那么就可以在忽略盈余公告的条件下进行实证分析。综合而言最终只考虑了三类公告。

（2）根据优序融资理论，大股东认为股价较高时才会考虑增发股票这种融资方式，所以对公司股价而言是利空，但是这里有两点必须说明：第一，当价格过高，高位增发成功后，对于原股东也是相对增加了净资产份额，从公司价值的净资产份额角度去考虑属于利好，这一角度考虑会对公司价值有实质性增加。第二，本文主要是针对公告对短期股价的影响，而有大量文献已经证明了定向增发公告在短期是有显著正效应的。

（3）对于公告的判定，只要出现明确的引导投资者让投资者知道公司极可能会增持，定增，会资产重大重组而无论是具体哪种类型的公告，则判定其出现利好公告，比如承诺增持但未透露具体金额，进行资产重组但未公布具体对象等，这些都被认为是出现利好公告。

本文只是简单地对个股公告利好进行评级，上述三类公告一个都没出现则是级别0，存在一种利好算级别A，存在两种有算级别AA，三种都有则算级别AAA。

表2 利好公告评级分布

统计数据见表2，在9-11月期间满足要求的121只股票中，仅有18只股票没有出现过利好公告，其他的均有不同程度的利好公告，其中评级为A的股票有77个，评级为AA的有25个，评级为AAA的有1个。也就是说，大约有85.1%的股票在研究区间A存在利好短期股价特征的公告，其中所选的能够计算的103只股票的超额收益率在这一区间显著为负，本文认为这些利好短期股价的公告是为了便于机构“出货”，这一点也增加了这些个股被操纵的可能性，也为上文对波动异象提供了一种可能的解释。

六、研究结论

本文应用斜率波动的创新方法做了在定向增发解禁期间的实证研究，且确实发现这一区间存在着异常波动，有较大可能存在着操纵行为。其中在上述研究区间A的beta值朝着不利方向变化，即存在着显著低于市场的收益率（与大多数文献的结论相符），但是这段时间公告短期利好成为了一个统计学意义上的普遍现象，这一点对持有解禁股的机构而言是利好的，当股价在定增价格下方时，股价波动开始变得有利，即存在显著高于市场的收益率，这一点表明由于股价的下跌，对持有定增解禁股的机构而言的利好反映到了收益率上，其中具备利好短期股价性质的公告为相对有利波动区间的存在提供了一种可能的解释。本文认为以下情形存在较大可能性：大股东公告利好是为方便机构在以解禁时点为对称时点的6个月时间区间（此区间超额收益率显著为负）减持，但是由于股价并没有跌到使机构形成亏损，大股东护盘动力就会不足，而斜率也并没有发生很大的改变；而在当股价跌破复权增发价格，即机构开始亏损时，斜率就开始发生有利于股价方向的改变，也就是说这种波动就变得有利起来，所以当股价跌破复权增发价格（机构成本价）时，大股东可能存在着对股价的操纵，从而促使这些股票有着显著的超额收益率。

［1］张鸣、郭思永：《大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据》，《会计研究》2009年第5期。

［2］成颖利：《定向增发、大股东控制权私利与盈余质量》，《财会月刊》2011年第17期。

［3］吕跃金、邹小平：《定向增发锁定期终止的市场反应实证研究》，《南京财经大学学报》2010年第5期。

［4］李俊峰、王汀汀、张太原：《上市公司大股东增持公告效应及动机分析》，《中国社会科学》2011年第4期。

［5］徐斌、俞静、李娜、陈国强：《定向增发公告效应在股市中的异化现象——关于中国证券市场的实证研究》，《经济与管理研究》2012年第2期。

［6］黄振：《上市公司资产置换公告效应及其影响因素的实证研究》，重庆工商大学2010年硕士学位论文。

［7］周彦珉：《定向增发中的股价操纵研究》，《时代金融》2015年第5期。

（编辑杜昌）