新三板市场对主板市场的冲击效应研究

欧阳颖　纪汉霖　周金华

摘要 文中利用实证分析的方法，研究了新三板市场对主板市场的冲击效应。研究表明：新三板市场在波动性和流动性方面对主板市场并无显著溢出效应，即新三板的推出并未加剧主板市场的波动，也未显著分流主板市场的资金；在研究的上海和深圳2个证券市场中，只有深圳证券市场对新三板市场有波动性溢出效应，且沪深主板市场对新三板市场无流动性溢出效应。

关键词：新三板；主板；波动性；流动性；冲击效应

中图分类号： F 830.91文献标识码：A文章编号：1672-7312（2017）01-0089-05

Abstract：The paper attempted to study the impact effects that the new threeboard market has on the main board market by using the method of empirical analysis.The research shows that the new three board market has no significant spillover effects on the main board in terms of volatility and liquidity.That is to say，the new threeboard has not contributed to the motherboard market fluctuations and also did not significantly shunt motherboard market funds.Besides，only the Shenzhen stock market has the volatility spillover effects on the new threeboard market，and both Shanghai and Shenzhen main board markets have no spillover effects on the new threeboard market in terms of liquidity.

Key words：newthree board；main board；volatility；liquidity；impact effects

0引言

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统，即俗称的“新三板”，正式在北京金融街挂牌，这意味着新三板交易模式正式诞生。从此，中国证券交易所将形成上海、深圳和北京“三足鼎立”的格局。新三板通过定向增资、债券融资等方式提升企业融资能力，与传统的融资方式相比，新三板融资具有成本低、效率高、门槛低等特点。2014年以来，新三板市场大幅扩容，截至2016年4月15日，新三板共挂牌公司6 583家，其中协议转让5 134家，做市转让1 449家，总股本385亿股，可交易股份1 365亿股。与此同时，新三板挂牌企业股票融资规模同比出现大幅上升的态势，市场交投活跃程度显著增强，从数据可以看出，2014年5月至2016年5月新三板的交易额在不断增加，累计成交额1 846.497 8亿元、成交量243.18亿股。

随着新三板的推出及不断扩容发展，在全球经济形势低迷时期无异于注入了新鲜血液，增强了资本的流动性，对于整个资本市场是利好的。短期来看，由于其融资方式主要是小额定向融资，且融资额度相对有限，因此目前其对主板市场的冲击效应还不强。但是随着新三板的不斷扩容，学术界和业内人士担心新三板是否会分流主板资金流，或者新三板市场的推出并不断扩容会强化新三板与主板市场在波动性水平方面的联动效应。文中采用实证分析方法，从波动性和流动性的视角研究新三板市场对主板市场的溢出效应。

1文献综述

国内学者对新三板市场研究的文献非常多，但对于新三板与主板市场的互动关系的相关文献较少，目前学者的研究主要集中在新三板市场的特征、新三板扩容以及其他市场板块的比较研究上。学者季节首先探讨了我国新三板市场的特征，并认为以新三板为基础的场外证券市场，将会是我国多层次资本市场体系中挂牌企业最多、最具成长性和创新活力的板块[1]；学者王稹通过新三板与创业板的比较研究，认为新三板的扩容会分流部分创业板资金，但实际影响在心理层面而非资金面[2]；张繰、史明等认为新三板市场的发展对于我国多层次资本市场的建设具有重要作用[3]；学者张杰通过对比研究法分析了中美多层次资本市场体系比较及对我国新三板建设的启示[4]；沈熙文等学者从理论的角度探讨了新三板扩容问题以及新三板扩容后产生的影响[5]；田娟娟、刑天才等学者利用实证分析的方法，研究了扩容后新三板市场在流动性方面存在的风险，研究表明新三板市场流动性水平比其他市场低，且新三板市场存在的流动性风险较大，风险特征明显且流动性不足问题严重[6]；赵燕分析了新三板市场的特征及发展中存在的问题，同时针对当前出现的问题，认为在国家政策的支持下，新三板市场发展迅猛、潜力巨大，但流动性不足问题比较严重[7]。文中选取沪深主板市场与新三板市场有关的金融时间序列数据，通过构建金融模型进行分析，尝试从实证的角度去分析新三板市场与主板市场的互动关系。

2实证研究

2.1数据来源及描述性统计

文中主要选取了2014年5月至2016年5月的数据为研究对象，探讨新三板市场与主板市场在流动性和波动性方面是否存在溢出效应。样本数据主要包括上证综合指数、三板成指、深圳综合指数的日线数据，共1 416个样本数据，数据来源于Wind数据库。通过统计软件对数据进行描述性统计分析，3个指数的走势如图1所示，从走势对比图可以看出主板市场的上证综指和深圳综指走势十分相近，而新三板成指的走势与主板市场存在差异。

三板成指、上证综指、深圳综指的对数收益率时间序列分别表示为rt，st，mt，其中t为时间。由表1可知，JB统计量显示3个指数的对数收益率时间序列拒绝服从正态分布的原假设，则可以说明上述3个收益率时间序列均具有明显的“尖峰肥尾”的特征，且新三板的峰度最大，同时可以知道新三板收益率序列为右偏分布，主板市场的收益率时间序列符合左偏的分布形态。

2.2新三板与主板市场波动性溢出效应检验

对于新三板和主板市场的波动性水平，利用各自市场的收益率水平进行检验。首先需要利用单位根检验的方法对收益率时间序列进行平稳性的检验，新三板、上证综指、深圳综指的单位根ADF统计量计算结果分别为：-19.212 4，-15.557，

-14262 1，小于1%显著性水平下的临界值-258，且对应的P值显著小于0.05，由此可知收益率序列不存在单位根，拒绝序列非平稳性的假设，从而判断3个指数的对数收益率时间序列是平稳的，因而可直接利用收益率时间序列构建GARCH（p，q）模型。同时利用LB检验对序列进行白噪声检验，以3个指数的收益率序列都不是白噪声序列，即平稳的自相关序列。最后，通过ARCH检验可知3个指数序列均具有ARCH效应，因而可以进一步建立波动率模型（见表2）。

通过模型拟合效果的比较，新三板市场收益率序列的均值方程服从AR（6）过程，方差方程为GARCH（1，1），上证综指、深圳综指的收益率序列的均值方程服从AR（4），方差方程为GARCH（1，1）。由表3中可知，均值方程和方差方程的系数均显著，且参数估计的结果符合约束条件，说明新三板和主板市场的波动方程GARCH（1，1）均平稳。根据图2新三板与主板市场时变波动性对比图，可以看出在选择的研究期间内，新三板的时变波动性水平显著强于主板市场。利用相关性分析可知新三板市场与沪深市场的时变波动性相关系数分别为-0.033 15和-0.070 94，说明它们之间没有显著的相关关系。

根据LR，AIC和FPE准则可知，新三板市场与沪深主板市场条件方差组合的最优滞后期均为2，而新三板与深圳证券市场的条件方差组合的最优滞后期也为2，利用格兰杰因果检验法对新三板和主板市场的波动性溢出效应进行检验，由表4可知，在最优滞后期为2的条件下，上海证券市场与新三板市场的波动性水平之间不存在双向的溢出效应，而深圳证券市场的波动引致了新三板市场的波动，即深圳证券市场对新三板市场具有波动性溢出效应。其原因是，深圳综合指数的编制中包含了中小板和创业板成分，新三板的上市公司与深圳主板市场中的中小板市场规模相当，大都也属于中小型成长企业的范畴，深圳主板市场的波动在影响了中小创业板市场的同时，也对新三板市场有一定的溢出效应。

其中，Ri为股票i的收益率；V（Pi，Qi）为股票i的成交金额；Qi为成交量；Pi为成交量为Qi时的平均成交价格。利用上述公式（1）可以分别计算出新三板市场、沪深主板市场的非流动性水平，如图3可知，由于新三板与主板市场的非流动性不断下降，因而说明新三板与主板市场的流动性水平呈现不断增强的趋势，且新三板市场的流动性水平显著弱于主板市场。此外，通过相关性分析可知，新三板市场与沪深主板市场的相关性并不强，与上证市场和深圳市场的相关系数分别为0.046 48，0.010 35.最后，利用单位根检验对新三板市场与主板市场的流动性进行平稳性检验可知，它们均不存在单位根，因而均是平稳的时间序列。所以可以直接利用基于VAR的格兰杰因果检验法对新三板与主板市场的流动性溢出效应进行检验。

根据FPE，AIC等准则可知新三板与上证和深圳市场的最优滞后期均为3，利用格兰杰因果检验法对新三板与主板市场的流动性溢出效应进行检验所得结果见表5，在最优滞后期为3的情况下新三板市场与主板市场流动性水平不存在双向溢出效应，即新三板与主板市场在流动性方面并不存在格蘭杰因果关系。

3结论

通过对新三板市场与沪深主板市场在波动性及流动性方面是否存在溢出效应进行实证分析，研究结果表明：第一，新三板市场的波动并未引起主板市场的波动，上海证券市场对新三板市场没有波动性溢出效应，而深圳证券市场是新三板市场波动性的格兰杰原因；第二，新三板市场与沪深主板市场在流动性方面并无双向溢出效应，即新三板市场并未降低主板市场的流动性，主板市场也未降低新三板市场的流动性。

由此可以得出的启示为：第一，深圳证券市场对新三板市场在波动性方面有正向溢出效应，而新三板对主板市场对沪深主板市场没有显著的影响，因此应特别关注深圳证券市场的波动性水平，未来新三板的进一步扩容时点的选择，应充分考虑深圳证券市场的波动状况。第二，新三板市场无论是在波动性水平还是流动性水平方面都对主板市场无冲击效应，这说明新三板市场的推出不会阻碍主板市场的健康发展，也不会分流主板市场的资金。相反，它对于我国多层次资本市场体系的建设具有重要的补充作用，随着股票转让方式不断优化、转板机制的日趋发展与完善，扩容步伐的加速，新三板将在推动高新技术产业快速发展，解决中小企业融资困难问题，加快我国产业结构升级等方面发挥重要作用。

参考文献：

[1]季节.新三板：资本市场的基石[J].经济导刊，2010（8）：6-9.

[2]王稹.新三板会否冲击创业板[J].资本市场，2011（5）：62-65.

[3]张繰，史明.我国多层次资本市场建设的思考——关于新三板市场的发展探讨[J].企业经济，2011（10）：171-173.

[4]张杰.中美多层次资本市场体系比较及对我国新三板建设的启示[J].商业时代，2013（30）：78-79.

[5]沈熙文.新三板扩容研究——论新三板扩容及其将产生的影响[J].时代金融，2013（33）：255-256.

[6]田娟娟，邢天才.扩容后新三板市场的流动性风险[J].金融论坛，2014（11）：22-28.

[7]赵燕.“新三板”市场发展现状及对策研究[J].新金融，2016（3）：36-39.

[8]杨朝军，张志鹏，廖士光.证券市场流动性综合测度指标研究[J].上海交通大学学报，2008（11）：1 767-1 771.

（责任编辑：王强）