区块链ICO项目的畸形扭曲与监管围歼

张锐

短短数日就可将上亿美元资金募集到手，仅仅几小时便能将融资份额一抢而光，金融史上的投融资速度纪录正在不断地被ICO（数字货币首次公开募资）频繁刷新。作为脱胎于区块链底层技术且背靠着虚拟货币的新物种，ICO的繁衍与扩张之力既令VC、PE等传统金主黯然失色，也让IPO等资本阔佬望尘莫及。然而，野蛮生长以及由此累积而成的巨大风险必然销蚀ICO的持续生命力，同时也势必引来管理层凌厉的棒喝。

金融创新又一曲

已经诞生近10年的区块链技术不仅赢得了高盛、摩根大通，以及花旗银行等国际金融巨头们的青睐与拥趸，而且获得了美国、中国以及欧盟等主要经济体官方的高度重视与认可。一场围绕着区块链开发所展开的金融竞赛正在国与国之间悄然进行。不仅如此，从区块链田亩上走出来的比特币以及模仿比特币的莱特币、以太币等虚拟数字货币也在不同国家取得了流通与交易的拍照。虽然时至今日，比特币等虚拟货币还没有获得法定货币的地位，但这似乎并不妨碍从其身上蔓延出来的金融创新，而代表性的品种当属时下抖尽威风与出尽风头的ICO（Initial Coin Offering）。

与IPO（首次公开发行股票）近似，ICO也是一种融资方式，即区块链上的初创企业提供项目标的，向不特定的投资人公开募集资金。如果投资者对项目感兴趣，或者认为具有乐观的商业前景，便可进行投资。因此，ICO实际上就是一种众筹模式。不过，与IPO和众筹完全不同的是，融资方提供的并不是可以交易的股权，而是一种通过技术加密的“代币”（Token），投资人投资所得到的自然就是“代币”。更为鲜明的是，投资者购买“代币”还不能用法定货币（如人民币、美元等），也不能用法定货币的一般等价物黄金，而只能用比特币、莱特币以及国内的太坊币等虚拟数字货币。公开资料显示，目前国内购买“代币”的虚拟数字货币以比特币和以太币占比最高，二者合计占比达90%以上。

对于融资方而言，获得虚拟数字货币并不是最终目的，最重要的一步就是要将数字货币兑换成法定货币，以供企业项目与经营发展之用。对于投资方来说，“代币”具有两个方面的价值，一是使用价值，即所谓的“使用型代币”。也就是当初创企业项目落地并有了实质性的产品与服务后，投资者可以用“代币”作为支付手段购买自己所需的产品与服务；二是投资价值，即所谓的“功能性代币”。也就是投资人认为“代币”具有升值与盈利的空间，而在没有出手之前，持有“代币”也代表着对投资项目权益的占有。不过，目前几乎所有的投资人购买“代币”都是基于第二种动机，且并不是长期持有，而是追求短期炒作与快进快出。

一般而言，区块链项目的ICO融资需要经过以下流程：首先是项目发起人须通过传播渠道，如微信、微博以及论坛等知名的网络社区宣布他们开发的区块链项目，以吸引投资者的注意（由于区块链概念的火热，往往会达到“吸睛”目的），继而，发起人会发布一份大约2500字左右的“白皮书”（类似招股说明书），用以陈述自身项目的特色与优势，以及商业前景。而且“白皮书”在文字表述方面会以学术語言方式来突出该项目的与众不同，在期制造悬念的同时也进一步吸引投资人的目光。接着，项目发起人会请出财经金融专业大V为其站台，重点是为“白皮书”背书，以增强项目的可信度。紧接着，项目发起人会在系统内“造币”，重点是确定“代币”的总量，以及计划通过ICO投向市场的数量。类似于“原始股”，“代币”起初的价格也很低，但项目发起人会限定“代币”的供给量，以便在需求大于供给时推动“代币”价格的上涨。继“代币”数量确定之后，项目发行人接下来就要决定发行的时间（发行日期和周期），继而便在“网上路演”，路演过程会披露ICO的战略投资机构，即所谓的Pre—ICO，然后便进入面向市场的公开募资程序。

完全不同于VC（风险投资）、PE（私人募资）以及IPO需要经过报备和监管机构的审查，ICO不会受到任何监管的管理，也无须银行第三方机构的保险与背书，所有的项目都是“自审自过会”。同样，投资人也无须进行身份登记与资格审查，不分老少与不论风险能力，均可自由参与和随意出入。这种没有任何审读的投融资方式既缩短了投融资时间，也降低了投融资门槛，而且有关标的还能在发行后快速自由交易并超出预期地实现流动性溢价，由此自然就赢得了融资方与投资人的竞相追捧。

类似于证券交易所的数字资产交易平台在ICO过程中发挥着关键作用，通过数字资产交易平台，融资方完成了“白皮书”发布、“网上路演”以及“代币”售出等一系列实质性程序。同时投资人也从平台上购进“代币”，而且二级市场上“代币”的交易也在数字资产平台上进行。统计数据显示，除了国际上知名的资产数字平台，如Kickstarter.Indiegogo、Waves和ICONOMI外，国内为ICO提供服务的有币久网、币众筹、立方投等43家机构，其中“第三方专营和虚拟货币交易+ICO”模式占绝大多数。

点石成金般的融资

在国内，以ICO的形式开融资先河的是名为以太坊的区块链企业。作为一款利用区块链技术实现智能合约的开源底层系统，以太坊于2014年7月24日通过互联网发行了一种总量被设计为7700万个左右的数字代币“以太币”，42天的时间里，总共募集到了彼时市价为侣40万美元的比特币。按照现在的价格计算，筹集到的31529枚比特币市值超过了5.4亿元人民币。

以太坊的ICO无疑可以视为一个标志性节点，它不仅展示了ICO的独特风格，即向多数不确定人群募资，时间迅速，全程用数字加密货币进行以及无法币参与等。同时也使得“代币”的价值与项目“区块链”技术的发展前景挂钩，并成为投资“代币”的估价基础。数据显示，自发行以来，以太币的价格上涨近1000倍。不过，以太坊的炫技在今天已经算不了什么，后来人超过前辈的故事正在不断上演。

被称为国内“比特币首富”的李笑来可谓是新一轮ICO的最大赢家。今年6月底，李笑来推出了第一个ICO项目EOS，五天之内便轻松拿到了1.85亿美元的融资额度，并只经过一个月的时光旅程，EOS的整体市值飞升到了近50亿美元。趁热打铁。李笑来接着推出名为PressOne的第二ICO项目，业务方向是“一个基于EOS区块链基础设施的内容分发公链”。按照计划，PressOne共计发售220亿代币，其中100亿枚通过众筹完成，价值2亿美元。虽然最终用一周不到的时间只融得了价值1.25亿美元的虚拟货币，但与内容分发商今日头条称：成立1.5年仅拿到几千万美元A轮融资和成立2.5年才拿到1亿美元B轮融资的结果相比，PressOne的融资速度堪称光速。

当然，玩转ICO并藉此点石成金的操盘人并非只有李笑来。上海维优—元界推出名为“熵”的ICO项目，不仅融资期限大大提前，而且以超过目标金额47.48%的1474.8万元完美收官。至于业界赫赫有名的Qtum量子链其推出的“代币”，更是在短短的数日中赢得了40位天使投资人的青睐，凭此一举便入账100万美金。还有让人拍案惊奇的是，号称要“与世界各地的黄金存储机构达成合作”的黄金链推出的ICO融资项目，仅在工作日下午的半小时之内就被抢完，融资方心满意足地获得了超过一亿美元的进账。

既然能够如此快捷而轻松地融到资本，各路兵马就绝对不愿错过这一千载难逢的机会，由此推动了ICO的放量井喷。据国家互联网金融安全技术专家委员会发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》显示，今年上半年中国已经完成65个ICO项目，累计融资规模达63523.64BTC和852753.36ETH，加上其他虚拟货币，折合成人民币为26.16亿元。另据CoinDesk统计，国内今年前7月ICO融资额度为3.27亿美元，超过VC融资的2.95亿美元。

应当承认，众多的初创企业进入ICO领域，看好的当然是区块链十分诱人的前景。由于具有去中心化、不可篡改、建立信任共识等特点，区块链被认为是未来金融市场中应用空间最大的技术工具，不少开发者希望借助于项目的尽早蹲位与金融企业形成业务纽带与利益粘连，自然也就企图通过融资巩固与壮大自己在区块链中的优势地位。正是如此，通过本轮ICO热潮的推送，像ETH、IPFS等优秀代表项目脱颖而出。从另一方面观察，作为区块链的直接产物，比特币等虚拟货币的期价与现价近两年持续大幅上涨，从而进一步刺激起了更多企业通过ICO获取虚拟货币的欲望。

公开资料显示，国际市场比特币的价格冲到了4740美元的历史新高，高达740亿美元的市值超出标普500指数成分股中的425家公司。而在国内市场，比特币已经突破3万元，按照比特币诞生时0.008美元的价格计算，当初若购买—万元的比特币，目前可以浮盈375万倍。另外，国内市场的以太币价格也超过2200元，相比发行价格上涨近1000倍。但是，由于虚拟货币只有通过挖矿的途径才能获得，最终都分散在不同持有人手中。因此，对于企业而言，如果能够通过“代币”的形式收集与聚拢比特币等虚拟货币，不仅可以作为投资放大财务收益，而且还能做大市值，增强自身竞争力。于是，ICO便派上了用场。

但是，国内ICO项目的可信度究竟能有多少？常理告诉我们，任何一个ICO都必须依托于区块链，也就是其必须具有充分的技术内涵。然而，权威研究报告表明，目前全球真正意义的区块链专业技术人才不足2000人，而且大部分集中在美国。由此，专业人士给出的一致性判断是，目前国内的ICO项目有九成都“不靠谱”，其中不乏与区块链毫不搭界的美容、社交、白酒、竞技等业务也贴上了ICO的标签，甚至公开打着100%。更有甚者，更高回报收益的传销项目也能够搭上ICO这辆快车。

博傻者的游戲

受到比特币等虚拟货币数量的限制，早期ICO的参与者主要集中在极客圈，以及对项目发起方十分熟悉的人群中，但随着更多虚拟货币被“挖”了出来，并且进入二级市场交易，持有虚拟货币的人也越来越多。尤其是伴随着虚拟货币价格的飙涨，投资人获取和占有的愿望更为强烈，由此反过来又推动虚拟货币进一步上涨。问题的关键在于，由于ICO过程中“代币”的价值与虚拟货币价值被硬生生地绑在了一起，“代币”于是可以随着虚拟货币的升值水涨船高，若再有轮番地炒作，“代币”的暴涨也就不可避免。

与以太币的持续上涨一样，几乎每一个ICO项目下“代币”的推出都会出现相较认购价的数倍涨幅。一份国内主要ICO项目收益榜单显示，截至8月底，国内有代表性的“代币”，比如量子链涨幅达到了47倍，公信宝涨幅达到36倍，币安涨幅达20倍，而且如此大尺度的价格扬升仅用了半年不到的时间。有统计表明，只要“代币”能够制造出来并顺利上市，有90%的概率会被炒高3到5倍，甚至更高。

“代币”价格的飙升无疑让早期参与人赚得盆满钵满d《华夏日报》的报道中有这样一段描述：“上海一个卖手机的小伙子，两年前用父母给的20万元投了一个区块链ICO项目，今年上半年发现账户资产已经暴涨至600万元；还有一个做小私募的合伙人，这两年用三四千万投了数个ICO项目，如今资产已经达到30亿元”，而且类似的暴富传说每天都在市场上上演。既然如此，已经习惯在股市中炒新、炒壳和超短，并且练就了一身绝技的国人就不会放过如此机遇。他们相信自己也能从ICO中大捞一笔，甚至迟早有一天同样会创造出“造富神话”，于是，投资者便鱼贯般地涌入ICO市场。据官方披露，目前国内参与ICO项目的投资人达10.5万，但金融科技分析研究机构Autonomous NEXT统计则有多达200万人。

然而，信息的不对称是横亘在融资方与投资方之间的一堵无形之墙，究竟前者发起的项目是否存在，或者项目是否完整，投资人只能从白皮书中略知—二，而且其中晦涩难懂的学术语言也令人满头雾水。正是如此，项目造假、团队造假、技术造假、抄袭代码等恶劣行径在ICO运营中大行其道。至于“代币”的发行数量、发行价格更是由融资方随意确定，而且为了诱导投资人抢购，融资方往往会采用“饥饿营销”的方法，比如声明“代币”数量多少枚，其中流动币限定为多少枚，而且永不增发。实际上，只要需要，融资方还会故伎重演，即使不增发同样名称的“代币”，也会换个马甲上市，就如同“熵”和黄金链两种“代币”均出自维优—元界之手，以及EOS和PressOne均由李笑来先后炮制出来那样。

制造可以“吸睛”的噱头是所有ICO项目一致的操盘手法。一方面，ICO项目都会挂上来头不小的业务旗帜，比如“熵”代币声称自己是“中国第一条公有区块链代币，加入了独有的币区块高度和心跳的概念”。“竞技币”声明自己是“世界首个运动竞技区块链代币落地应用”。“黄金链”更是号称可以“与世界各地的黄金存储机构达成合作，对每一克黄金进行实名确权”。另一方面，ICO项目会标注上许多声名赫赫的合作单位或者战略投资机构，比如“竞技币”公开表示与亚洲区体育赛事举办协会达成共识，并得到了国家标准化管理委员的认可，但其实这两家机构都是子虚乌有。同样，“自由行”的白皮书文件显示与迪拜帆船酒店等达成的合作备忘，与家乐福、亚马逊达成的合作意向，与星巴克达成的落地应用，但所有这些信息都是毫无凭据的任意捏造。

很显然，许多的ICO项目就是为圈钱而生，令司空见惯的投资人卷钱跑路现象随时可能发生。不仅如此，技术风险也时刻萦绕在投资者的身边。一方面，单一的ICO项目只有几百人参与，而且“代币”发行价的总金额最多也仅为数亿元的规模，这就意味意味着只要数千万，甚至数百万的资金便可以成为最大的庄家，并运用筹码集中的优势拉升“代币”价格，诱惑投资人高位接盘。另—方面，数字资产交易平台可以与项目发起方暗箱操作，一俟项目完成代币认购便在平台上打包抛售，导致投资人参与的项目人间蒸发。另外，如同比特币等虚拟货币頻造黑客攻击一样，ICO与“代币”也会面临相同变数的袭扰，投资者可能不得不承受难以弥补的损失。

抛开身外风险不论，对于投资者而言，投资购买“代币”所要参考的无疑是众所公认的区块链技术，以及与此相应的项目未来升值潜力，而且按照常理作为ICO的参与人，投资者会经过一年，甚至更长的时间等待项目的落地，以此充分享受权益与红利。但令人担忧的是，许多的投资人并不关心融资方身份的真与伪，也不在乎区块链项目的虚与实，更不会在意项目前景与最终是否落地，他们关注的是“代币”能否进入交易平台进行炒作，炒作的空间能有多大，自己能否从中大赚一把。于是，虽然不少投资人知晓很多项目没有价值，或者说就是为圈钱而生，但他们也要通过这种博傻游戏押注—次，只要自己不成为最后那个接盘的倒霉蛋就行。

棒杀脱缰野马

ICO发起人身份无须经过任何审查，项目的真实性无从考证，白皮书信息的真伪无法辨识，合作者可以任性杜撰，内幕交易也蠢蠢欲动，蓄意欺诈与非法吸收资金，以及违法交易的特征在ICO身上表露无疑。不仅如此，ICO发起人与参与者共同推升“代币”价格，而且先入场者寄望于后来之人在高位接盘，庞氏骗局的全部机理也尽显其中。更为重要的是，ICO以及数字资产交易平台还可能成为走私、贩毒、涉黄、洗钱，以及非法转移资产的隐形渠道，同时发展下去也会成为传销等不法行为的藏污纳垢之地。正是如此，中国人民银行、银监会和证监会等七部委日前联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称《公告》）将ICO定性为“本质上是一种未经批准，非法公开融资的行为，以及涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”，同时《公告》还特别提醒社会公众对各类使用“币”的名称开展的非法金融活动，应当强化风险防范意识和识别能力，高度警惕代币发行融资与交易的风险隐患。

应当说，在叫停ICO的问题上，管理层没有丝毫的拖泥带水，相比于其他国家的监管动向而言，态度要坚决得多。观察发现，《关于防范代币发行融资风险的公告》落地的前几日，美国证券交易监督委员会（SEC）在对名为“DAO”的ICO项目进行调查后表示，DAO的ICO项目属于证券交易，其非常规做法违反了证券法。但值得注意的是，SEC并未就此采取更进一步的行动或措施，其对于ICO的监管态度依然较为模糊。同样，新加坡金融管理局（MAS）也指出，加密代币属于“证券与期货法案”中监管的产品，在新加坡的发售或发行将受到金融管理局的监管，但MAS也没有表示会采取其他市场约束行动。

在态度上旗帜鲜明地向ICO说“不”的同时，监管层一剑封喉的决心也相当之大。按照《公告》规定，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或‘虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。同时《公告》明确要求各金融机构和非银行支付机构不得直接或间接为代币发行融资和“虚拟货币”提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务，不得承保与代币和“虚拟货币”相关的保险业务或将代币和“虚拟货币”纳入保险责任范围。非常清晰地看到，ICO企图获取像P2P、IPO那样规范化转身发展的机会也荡然无存了。

动态预判，接下来管理层将按照相关法规指向对ICO做出大力度的清理。据国务院日前发布的《处置非法集资条例》（征求意见稿），“以虚拟货币等名义筹集资金”属于非法集资七大领域之一。同时，国务院颁发的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第十二条指出：“对非法金融机构和非法金融业务活动，经中国人民银行调查认定后，作出取缔决定，宣布该金融机构和金融业务活动为非法.责令停止一切业务活动。”不过，在对已完成代币发行融资的组织和个人进行清退的同时，如何合理保护投资者权益和妥善处置风险，肯定要比一纸官文叫停代币发行融资行为要复杂得多。尤其是那些已经跑路的ICO项目，怎样帮助投资人进行追诉和讨偿，恐怕也需要监管层做出适当的政策指引。

关闭ICO有可能产生的机会成本同样也要引起监管层的高度重视。必须承认，ICO的阵营中存在着少量优质的“独角兽”企业，对于这些新经济的代表，在帮助他们拓宽VC、IPO等合规融资渠道的同时，可以参照国外经验进行‘沙盒”试验。管理层可以在核心技术判定、项目真实度、产品方向、信息披露、资产托管、合格投资者等方面设定相关标准，之后引入初创企业进行大胆的创新试验。由此既可以在总体上激励市场创新，也能防止因为政策调控而导致国内优秀商业项目和优良创业团队流失到国外。

还须特别强调的是，ICO的融资具有无界性，即是一种全球化融资模式。其中今年前七个月发生在全球的ICO融资规模就达13亿美元，这就意味着，在国内关闭ICO的融资通道，投资者还可以选择在境外参与ICO项目。因此，如何加强与境外监管机构的协调与联手，从而防止国际投融风险传递到国内市场，无疑需要中国监管层施展出更加丰满的韬略与智慧。