基于管理者短视理论的高息委托贷款影响研究

赵强+邓先柏

【摘 要】 以我国2014—2015年A股上市公司为研究样本，基于管理者短视理论，根据投资短视动因的相关假说，实证检验上市公司发放高息委托贷款的影响因素。研究发现企业经营业绩与发放高息委托贷款显著负相关，说明管理者追求短期利益是企业发放高息委托贷款的主要原因，该结论与“薪酬扭曲”理论一致。同时检验结果显示，股权结构理论和职业生涯关注理论并不能够解释上市公司高息委托贷款行为。

【关键词】 管理者短视； 高息委托贷款； 薪酬扭曲

【中图分类号】 F832.33 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）09-0075-04

一、引言

管理者短视（Managerial Myopia）行为，是指其为了达到短期目的，不遵循最佳投资决策，而选择那些回报迅速但并不能使公司价值最大化的项目进行投资[1]。管理者短视行为导致企业过分追求短期利益，延迟甚至放弃使企业获得长远和持续收益的投资项目[2]。大量研究表明，管理者短视行为会使企业的投资决策产生扭曲。由于管理者的短视偏差难以度量，理论界对短视偏差的经验分析远远滞后于理论研究[3]。委托贷款是指企业提供资金，委托银行根据委托人确定的条件代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。在金融体系仍不发达、信贷债券等负债融资机制受政府管制的背景下，委托贷款成为一种具有中国特色的金融创新工具[4]。根据中国人民银行公布的《2015年社会融资规模增量统计数据报告》，2015年对实体经济发放的委托贷款增加1.59万亿元，同比少增5 829亿元，占同期社会融资规模增量的10.3%，同比降低3.4个百分点。近年来国内委托贷款的利率远高于企业营业利润率和资产收益率，国内的上市公司能將获得成本较低的资金用于高息委托贷款，获取短期的收益、提升盈余水平[5]。从企业价值最大化的角度看，上市公司发放高息委托贷款主要是基于对闲散资金的管理和利用，发放的对象往往是高风险或者受到宏观调控限制的企业，对委托贷款的过度投资无疑是一种短视的投资行为。国内学者对我国上市公司委托贷款的成因和影响进行了探讨。如李西文等[6]通过对我国上市公司发放委托贷款行为进行总结，提出上市公司委托贷款的形成动因包括调节资金余缺、进行盈余管理和追逐短期利益，但没有进一步进行实证检验。覃士珍[7]对上市公司发放委托贷款的市场反应进行检验，发现对关联企业发放委托贷款公告效应的累计超额收益显著为负。余琰等[5]发现从事高息委托贷款的企业倾向于减少研发活动的投资，并证明高息委托贷款是由管理者投资短视引起的。该研究虽然指出了企业从事高息委托贷款的动机，但是没有进一步探讨该行为具体的影响因素。通过对相关文献梳理，发现已有文献中对我国上市公司发放高息委托贷款这一投资短视行为的动因进行实证检验的研究仍然不多，因此本文将上市公司高息委托贷款作为管理者投资短视的代表，运用管理者短视理论，研究管理者短视行为的影响因素，可以丰富管理者短视理论，对于投资者研究上市公司投资政策，以及帮助上市公司建立科学的管理者激励制度都具有现实意义。

二、相关文献综述与研究假设

现有的研究主要从两方面对管理者投资短视行为作出解释。一方面，从管理者迎合投资者角度，主要观点为所有权结构（Ownership Structure）理论。该理论认为采取短期投资策略的投资者会促使管理者为迎合投资者而倾向于采取短视投资；相反，坚持长期投资战略的投资者所持有的股权有助于减轻投资短视[8-11]。Bushee[8]发现共同基金非常关注企业的短期盈利对股票价格短期波动的影响，从而迫使经理人做出改善短期收益的投资行为，即产生短视性投资，降低了企业的R&D投入和固定资产等长期投资。Stein[12]、刘端等[13]提出，如果股东是出于投机的目的频繁进行交易，那么为了迎合股东，管理者也可能采取短期行为。相反，当投资者更看重企业长期价值，则会降低管理者投资短视的倾向。如Edmans[14]研究发现，当股东在企业中股份占比很大时，则其更注重企业长期价值的创造，如果该股东能够有效地控制董事会，则能够引导经理人的长期投资理念，减少短视偏差。本文以企业高息委托贷款作为管理者投资短视的代表，根据所有权结构理论，提出假设1a、1b。

H1a：在其他条件不变的情况下，投资者短视程度越高，管理者越倾向于发放高息委托贷款。

H1b：在其他条件不变的情况下，股东股权的集中可以抑制企业高息委托贷款。

另一方面，从管理者追求自身利益角度，主要的观点有薪酬扭曲理论和职业关注理论。Narayanan[15]认为投资短视行为是由“薪酬扭曲”引起的，指出由于股东无法了解管理者的真实能力，只能通过企业的业绩决定管理者下一期的薪酬，导致管理者为增长企业当前业绩而选择收益期更短的项目，来帮助自己在下一期获得更高的薪酬。也就是说，当企业业绩不理想时，管理者更倾向于采取短视投资行为。故提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，企业的经营业绩水平越低，管理者越倾向于发放高息委托贷款。

“职业生涯关注”理论认为不同年龄的管理者具有不同的风险偏好与效用函数，因此表现出不同的投资短视特征。部分学者认为，年轻管理者更加偏好投资短视，如Lundstrum[16]提出在信息不对称前提下年轻管理者为提高自己的职业声望并进而提高自己将来的报酬，可能过分追求短期结果。也有学者认为，年老的管理者更倾向于投资短视。如Gibbons et al.[17]、饶育蕾等[18]提出年老或临近退休的经理人已经获得较高的职业声望，缺乏为企业创造价值的动力，故而具有更激烈的代理冲突，可能会导致投资短视行为。根据职业生涯关注理论的不同观点，故提出竞争性假设3a、3b。

H3a：在其他条件不变的情况下，管理者的年龄越小，管理者越倾向于发放高息委托贷款。

H3b：在其他条件不变的情况下，管理者的年龄越大，管理者越倾向于发放高息委托贷款。

三、研究设计、数据来源与描述性统计

（一）研究设计

本文以从事高息委托贷款作为投资短视的代表，基于管理者短视理论讨论企业高息委托贷款的影响因素。采取截面回归方法进行研究，为了检验前文提出的假设，建立如下基本模型：

Entrustedloans=β0+β1Turnover+β2Concencentrion+

β3ROA+β4AGE+βiContralvar+ε（1）

其中，被解释变量是Entrustedloans，表示企业的高息委托贷款，即企业发放利率高于同期基准利率20%的委托贷款，采用企业当年发放高息委托贷款的笔数度量，发放笔数越多反映管理者越倾向于投资短视。

解释变量包括投资者和管理者两方面的影响因素。其中投资者特征中，Turnover定义为高息委托贷款企业的股票换手率，表示投资者的短视程度。Concencentrion定义为前三大股东的持股比例总和，代表大股东的股权集中度。管理者特征中，ROA定义为企业委托贷款前三年的平均总资产收益率，代表管理者的经营能力；Age定义为高管的平均年龄。

控制变量方面，笔者参考现有研究企业投资短视影响因素文献（Lundstrum，2002；饶育蕾等，2012；吴战篪等，2012；王海明等，2013）的做法，控制企业基本特征，包括企业成长性、企业规模、企业财务杠杆、现金流量，变量的定义见表1。

（二）样本选择与数据来源

选取2014—2015年A股上市公司作为研究对象。值得注意的是，由于本文主要以高息委托贷款作为高管投资短视的代表，为排除内部关联交易对管理者投资决策的影响，只针对发放对象为非股权关联企业的委托贷款进行研究。委托贷款的数据通过上市公司发放委托贷款的对外公告中手工收集获得。A股公司2014年发布高息委托贷款公告46个，公司29家。2015年发布公告52个，公司32家。企业高管定义为上市公司的董事长与总经理。依据以下标准对样本进行筛选：（1）剔除董事长或总经理任期未满一年的上市公司；（2）剔除ST类和PT类公司；（3）剔除在样本年度有高管变更的上市公司；（4）剔除高管个人信息不全、财务信息缺失和异常的上市公司。经过筛选，获得的有效样本共49个。本文数据主要来源于CSMAR数据库以及巨潮资讯网。此外，针对数据库中个别样本信息不全的情况，通过互联网收集整理。

样本的描述性统计如表2所示。可以看出，各个企业一年内发放高息委托贷款的次数差别较大，最高发放5笔，最低1笔；企业委托贷款当年的股票换手率均值为0.046，说明投资者短视程度不高；前三大股东的持股比例总和均值为47.147%，说明实行高息委托贷款的企业股权比较集中；实行高息委托贷款企业的总资产收益率均值為5%，远低于高息委托贷款的收益率，使企业有动机通过发放委托贷款提高短期收益率。从高管的特征来看，企业高管平均年龄普遍较高，均值为52岁，最低41岁，最高达到67岁。控制变量中，实行高息委托贷款企业的营业收入增长率均值为3.6%，表明发展能力较弱；资产负债率均值为37.2%；总资产对数均值为21.931；而经营现金流量占总资产的比例均值为0.06，略低于发放委托贷款金额占总资产之比，说明委托贷款的资金来源不仅是经营活动产生的现金流。

四、实证研究与结果分析

本文以上市公司发放高息委托贷款作为高管投资短视的代表，基于所有权结构理论、薪酬扭曲理论和职业关注理论提出相关假说，通过多元回归的方法检验投资者特征和管理者特征对企业实行高息委托贷款的影响。运用EViews 9.0统计软件，对前文建立的模型1进行OLS估计，通过了F-Statistic检验，模型整体在1%的水平上显著。D-W检验值为2.112，不存在自相关性。回归结果中各个系数的t检验值和P值见表3。

就单个解释变量来说，具体分析如下：

1.从股东的角度来看，投资者短视程度的回归系数为负，但是不显著，该结果不支持H1a。股权集中度的回归系数虽然在5%水平上显著，但回归系数为正，与H1b提出的股权集中能够抑制高息委托贷款不一致，可能的原因是大股东利用控制权以委托贷款的形式实行利益侵占。因此，股权结构理论不能够解释上市公司实行高息委托贷款，迎合股东短期盈利目标不是其主要动因。

2.从高管的角度来看，企业经营业绩在5%水平上显著为负，支持H2。该结论与Narayanan[15]的薪酬扭曲理论一致，说明我国上市公司的高息委托贷款的动因来源于高管提高近期的经营业绩。另一方面，高管的平均年龄变量回归系数为正并且不显著，与H3a与H3b均不一致，该结果不支持职业关注理论，说明高管的职业声望不会影响上市公司高息委托贷款决策。

就控制变量来说，企业规模与高息委托贷款在5%水平上显著正相关，资产负债率在5%水平上显著负相关。表明企业拥有的资源越多，财务风险越小，越有动机发放委托贷款。而经营现金流量金额回归系数不显著，也验证了企业发放高息贷款的来源不是经营现金流。

五、结论

近年来，我国上市公司进行委托贷款的数量和规模不断加大，这不仅与我国金融市场不够完善有关，同时也与上市公司管理者的投资短视行为密切相关。本文从管理者短视视角，以高息委托贷款作为投资短视的代表，研究高息委托贷款的形成机理，并以2014年至2015年发布委托贷款公告的A股上市公司为样本进行实证检验。研究发现企业经营业绩与实行高息委托贷款显著负相关，说明管理者追求短期利益是企业发放高息委托贷款的主要原因，该结论与“薪酬扭曲”理论一致。而投资者的影响和高管对职业声望的关注并不会影响其委托贷款决策，该结果不支持股权结构理论与职业生涯关注理论。

由本文的结论得到如下政策启示：当前中国上市公司高管的长期激励制度缺失，这间接造成管理者追求短期效益而过度实行高息委托贷款，进而损害企业价值。因此有必要加快建立长期激励制度，引入长期激励工具，如企业年金、管理者持股计划和股票期权等。同时还应该培育我国的经理人市场，通过管理者的职业声望关注来约束其投资短视行为。

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