证券公司合规文化对分析师盈余预测准确性的影响

张巧良+张青

【摘 要】 当面临没有规则可循、规则不清或者即使有规则也可能导致错误决策时，组织的文化、诚信和道德标准等软要素将成为员工的行为准则。文章以2013—2015年期间我国证券分析师对上市公司盈余预测数据为样本，实证研究证券公司合规文化对分析师盈余预测准确性的影响。研究发现，证券公司合规文化水平与证券分析师盈余预测准确性之间存在显著的正相关关系；证券公司合规文化水平与其分析师盈余预测的策略性偏差具有较强的相关性。建议证券公司建立信用机制，完善合规管理，提升内部控制的规范程度；监管部门引导分析师加强行业自律行为的同时，加强司法行政管理。

【关键词】 合规文化； 证券分析师； 盈余预测

【中图分类号】 F832 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）09-0049-06

股票承销业务和经纪业务的佣金收入是证券公司营业收入的重要来源，证券分析师有充分的动机通过向投资者提供分析报告，为所在公司创造价值。证券分析师的专业性特征，使得其盈余预测行为受到证券市场参与者的广泛关注，盈余预测质量对证券市场价格的走势和波动以及投资者利益具有重要影响。证券分析师的盈利预测能够改变公司的管理层和外部投资者之间信息不对称的局面，优化市场资源配置效率，但证券分析师过于乐观的盈余预测也会误导投资者。鉴于证券分析师在资本市场的特殊地位，监管层对其职业品德、执业纪律、专业胜任能力及职业责任等方面都提出了较高的要求。美国证券监督委员会率先指出企业在遵守法律的同时要建立用于指导员工行为规范的合规文化。中国证券业协会发布的《证券分析师职业行为准则》要求证券分析师的行为要符合法律法规、行业规范、自律规则以及公司内部的规章制度。

组织认同理论认为，组织成员在行为与观念等诸多方面与其所属组织具有一致性。证券分析师的盈余预测行为在某种程度上会与其所在公司具有一定的耦合性。合规文化是证券公司防范风险的基石，证券公司的合规文化水平是否会影响证券分析师的盈余预测质量，有必要做进一步的探讨。本文用证券公司的违规次数、违反条例的数量、涉嫌违规的高管数量、被处罚的金额、证券公司分类评级五个变量作为合规文化的代理变量，实证研究证券公司合规文化水平对证券分析师盈余预测质量的影响，本文的研究有助于监管部门客观认识证券分析师的行为，识别盈余预测蓄意偏差可能存在的文化因素，也将充实关于证券分析师盈余预测研究的相关文献。

一、文献回顾

中国证券监督管理委员会发布的《证券公司合规管理试行规定》中指出，合规风险是指因证券公司或其工作人员的经营管理或执业行为违反法律、法规或准则而使证券公司受到法律制裁、被采取监管措施、遭受财产损失或声誉损失的风险。证券公司需要因此建立一种强有力的合规文化来指导、规范员工行为。Yockey[1]指出证券公司的合规文化是企业文化的组成部分，主要用于规范员工行为。陈勇等[2]认为合规意识和合规行为模式共同构成了合规文化的核心。Joseph Pacelli[3]对美国金融机构的合规文化水平与证券分析师盈余预测质量之间关系的研究发现，合规文化水平较弱的金融机构的分析师的盈余预测报告的信息含量低、准确性较差、存在策略性的预测偏差。

国外学者对影响分析师盈余预测质量因素的研究发现，上市公司非经常损益所占比重、上市公司规模与分析师盈余预测的准确性负相关[4-5]。分析师的预测经验、跟踪某一家上市公司的分析师数量与分析师盈利预测的准确度正相关[6-7]。分析师预测时间与盈余预测准确性负相关[8]。证券分析师所属证券公司规模与其盈利预测的准确性正相关。

国内学者对影响分析师盈余预测质量的因素的研究主要集中在上市公司、分析师自身以及证券公司三个方面。上市公司信息披露的透明度与分析师预测的准确性正相关[9]；上市公司高管的证券从业背景会影响分析师的盈余预测[10]；媒体对上市公司关注度的提升能够显著降低分析师的预测乐观度和预测偏差[11]。分析师自身特征主要包括分析师预测经验、从业时间、学历水平。分析师预测经验、努力程度与其盈余预测误差显著负相关[12]；分析师个人从业时间、对公司的跟踪时间会对分析师的盈余准确性产生不同程度的正向影响[13]。对证券公司自身因素方面研究发现，证券公司资产规模与盈余预测准确性负相关[14]。

综上所述，虽然国内外研究证券分析师盈余预测质量影响因素的文献较多，但从证券公司合规文化水平角度研究分析师盈余预测质量的文献较少。Joseph Pacelli的研究雖涉及金融环境，但主要是基于美国金融机构合规文化建设的现状。法律法规的差异决定了有必要对我国进行相应的研究。本文基于中国企业文化和制度背景，实证研究证券公司合规文化建设水平对分析师盈余预测准确性和策略性偏差的影响。

二、理论基础与研究假设

组织认同理论认为，作为一个社会实体，组织能被其员工感知并作为员工情感与认知上自我定义的一部分，组织成员在行为与观念等诸多方面与其所属组织具有一致性。组织认同会导致个体意识与行为层面的“去个体化”，并对员工的合规行为产生重要影响[15]。证券公司内部合规文化水平，正是分析师所属组织的环境因素，证券分析师组织心理上的身份扩展会在很大程度上影响其执业态度、行为和价值观。证券分析师在各种利益关系的漩涡中很难保持其研究报告的独立性，从个人行为金融学角度出发，分析师会因规避损失或者认知偏差等做出相应的行为。

机构投资者是证券公司所承销股票的主要购买者，机构投资者巨大的股票交易量所产生的佣金收入是证券公司收入的主要来源。相对于分析师盈余预测的准确性而言，机构投资者更看重证券公司的“软服务”[16]。利益驱使可能会导致证券公司降低自身的合规文化建设，分析师可能会迫于证券公司的压力，不发布影响机构投资者证券组合的负面研究报告。盈余预测质量难以监管，证券公司内部与保护投资者利益、维护证券市场公平和与诚信相关的规范及价值观可能会影响证券分析师的盈余预测质量。高盛分析师违规案例证实证券分析师因机构投资者的压力故意调整盈余预测。美国证券交易监督委员会提出，证券公司较弱的合规文化会使投资者不能根据证券分析师的盈余预测报告做出明智的投资决策。因此，本文提出假设1。

H1：证券公司的合规文化水平与证券分析师盈余预测质量正相关。

前景理论下的损失规避心理使得证券分析师盈利预测被作为上市公司的业绩衡量标准，加深了上市公司管理层的盈余管理动机。证券分析师的盈余预测在某种程度上代表着资本市场对上市公司盈余水平的预期，并直接决定着资本市场对上市公司的估值水平。研究发现，公司的每股盈余与分析师的盈利预测差距较大被视为一种坏消息，影响到管理者的职业发展，有降薪酬、被起诉和影响声誉的风险[17]，从自利动机出发，上市公司管理层会设法使其实际盈余能够超过或者达到分析师的盈余预测水平，而分析师为了与管理层保持良好关系以获得更多的非公开信息，会在一定程度上牺牲研究报告的客观性，最终调低盈余预测标准，来增加上市公司达到盈余预测的可能性[18-19]。受组织认同理论的影响，证券分析师盈余预测水平的策略性偏差可能在很大程度上受证券公司合规文化水平的影响。因此，本文提出假设2。

H2：证券公司的合规文化水平与其分析师盈余预测的策略性偏差具有较强的相关性。

三、研究设计

（一）相关变量的选择与界定

1.被解释变量

本文采用每股收益的相对预测误差来表示分析师盈余预测的准确性。借鉴Cowen et al.[20]，将相对预测误差定义为：

RFErrori，j，t=■

RFErrori，j，t表示分析师i在t年对j公司每股盈余做出的相对预测误差；AFEi，j，t表示分析师i最后一次对j公司t年的每股盈余预测数与j公司实际盈余误差的绝对值；■表示所有分析师最后一次对j公司t年的每股盈余预测数的平均预测误差。关于盈余预测数值的选择，借鉴Clement盈余预测数值采用一个会计年度前11个月最后一次盈余预测。本文数据采用上市公司t年年报发布之前分析师做出的最后一次盈余预测。

为验证假设2的结果，设定被解释变量为相对调低预测误差（RFBiasDown）。

RFBiasDowni，j，t=-（■）

FEPSi，j，t表示分析师i对j公司t年的盈余做出的最后一次盈余预测；AFEPSj，t表示样本中所有分析师对j公司t年的盈余做出的最后一次盈余预测的均值；STDFEPSj，t表示样本中所有分析师对j公司t年的盈余做出的最后一次盈余预测的标准差。

2.解释变量

依据中国证监会对证券行业“合规”的界定，本文使用证券公司“违规次数（Total Events）、罚款金额（Total Fines）、违反条例数量（Total Regulations）、参与违规高管数量（Total Executives）、分类评级（Prestige）”五个变量作为合规文化的代理变量，其中，“违规”是指证券公司的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、挪用客户资金、虚假陈述等行为。采用变量LowBall衡量上市公司是否认为其可能达到分析师盈余预测。

3.控制变量

本文的控制变量包括以下三个方面：第一，证券分析师特征，包括分析师相对预测经验（RExp）、相对预测水平（RHorizon）、相對预测能力（RFirmsCovered）。第二，证券总资产规模（FIAsset）。第三，上市公司受关注度（FirmFocus）。

解释变量与控制变量的具体计算方法如表1所示。

（二）模型设计

本文采用模型1实证检验证券公司合规文化对分析师盈余预测准确性的影响；采用模型2检验证券公司的合规文化水平对分析师盈余预测策略性偏差的影响。

REFrrori，j，t=β0+β1ComplianceCulturef，t+β2Analyst

Controlsi，j，t+β3FIControlsf，t+β4FirmControlsf，t+■Yeart+？缀i，j，t

（1）

RFBiasDowni，j，t=β0+β1ComplianceCulture×LowBalli，j，t+

β2 ComplianceCulturef，t+β3LowBallj，t+β4RFError×

LowBalli，j，t+β5AnalystControls×LowBalli，j，t+β6FIControls×LowBalli，j，t+β7FirmControlsf，t×LowBalli，j，t+β8RFErrori，j，t+

β9AnalystControlsi，j，t+β10FIControlsf，t+β11FirmControlsf，t+■Yeart+？缀i，j，t （2）

（三）样本选择与数据来源

本文以2013—2015年证券分析师对我国上市公司的每股盈余预测数据为初选样本，样本筛选过程见表2。证券分析师预测数据以及上市公司实际披露数据来源于国泰安金融数据库；证券公司违规记录来源于国泰安金融数据库、中国证监会网站以及中国证券业协会信息披露。

四、实证分析

（一）描述性统计

如表3所示，样本数据中违规次数、违反条例数量以及违规高管数量逐年增加，并均在2015年达到最大值，这可能与我国证券公司业务类型的不断增加有关。表中“AA/Total AA”表示样本公司中每年被中国证监会评为AA级的证券公司占所有AA级的证券公司数量的比例，证券公司总量的扩张和老牌证券公司被降级数量的增加使得AA/Total AA呈现递减的趋势。

如表4所示，分析师预测误差的均值为0.0007，极大值为11.03，标准差为1.10，盈余预测误差较小的原因是本文选择了分析师最后一次做出的盈余预测。罚款金额标准差较大是因为证监会对不同违规行为的处罚依据不同所致。而违规事件、违反条例数量以及违规高管数量标准差相对较大，说明我国证券公司合规水平参差不齐。

（二）相关性分析

为避免变量间可能存在的多重共线性问题，本文对研究的各个变量进行了相关分析。左下方为Pearson相关系数，右上方为Spearman相关系数。如表5所示，各变量间相关系数的绝对值均小于0.5，说明模型的变量之间不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

表6显示，回归模型的F值显著性检验P值均小于0.01。回归系数与零存在显著性差异，被解释变量与解释变量线性关系显著。其中，违规次数、罚款金额、违反条例数量的系数在0.01的置信水平上显著为正，违规高管人数与证券分类评级在0.05的置信水平上显著，恰好验证了本文的假设。

此外，分析师预测经验与预测误差显著负相关，说明分析师对某上市公司跟踪的时间越长，其盈余预测水平越高，预测误差越少；分析师预测水平与预测误差显著正相关，说明距上市公司实际盈余预测发布时间越长，盈余预测误差越大。但是券商规模与证券分析师盈余预测准确度并无显著关系，通过本文的检验不能得出券商規模与分析师盈利预测的准确性之间的关系。

表7是假设2的回归分析结果，本文根据假设1的结果对解释变量进行了筛选，只选择违规次数、罚款金额、违反条例数量进行分析。其中交互项ComplianceCulture×LowBall在0.05的置信水平上显著为正。结果表明，如果分析师来自于合规文化水平较弱的证券公司，则其更有可能因为上市公司管理层的压力而调低其盈余预测。

（四）稳健性检验

首先，改变盈余预测时间。为了减少分析师预测时间跨度过大以及因为距离实际盈余发布时间过长而导致的预测偏差，本文选择的是分析师最后一次盈余预测作为被解释变量计算的基础。而将证券分析师对上市公司最后一次盈余预测的时间改为上市公司第三季度报告发布后分析师盈余预测的中位数，发现本文结论没有实质性的变化。

其次，改变上市公司受关注度。本文选择的是不少于10家证券公司对其进行盈余预测的上市公司，以此作为上市公司关注度，标准差计算结果为2.19。将该控制变量替换为上市公司营业利润的可预测性，即上市公司年报中“非营业利润/利润总额”这一控制变量来替代上市公司受关注度，标准差为2.01。发现本文结论没有实质性的变化。

五、结论与建议

本文利用2013—2015年期间我国证券分析师对上市公司盈余预测数据为样本，研究证券公司合规文化对分析师盈余预测准确性的影响。研究发现，证券公司合规文化水平的强弱与证券分析师盈余预测准确性之间存在显著的正相关关系；证券公司合规文化水平与其分析师盈余预测的策略性偏差具有较强的相关性。因此，本文建议：

第一，加强证券公司的合规文化建设，将证券公司的合规政策、合规意识和合规职责等，贯穿于证券业务政策及操作程序中；将道德和法律合规根植于证券公司的核心业务流程和经营的全过程。建立信用机制，完善合规管理，由事后违规问题的查处向事前的合规审查和管理转变，从而达到变被动合规为主动合规，用诚信的企业文化推动企业发展，驱动企业绩效。

第二，证券公司应该提升内部控制的规范程度，通过强化流程减少不合规行为的发生。为证券公司建立科学合理、高效运行的合规文化体系提供条件支持。使企业道德和文化的“软约束”与内部控制制度这种“硬约束”相互融合，实现制度和流程与道德和文化的互动耦合。

第三，保证分析师制度建设的自律与监管并重，证监会在引导证券分析师行为合规的同时，建议将证券分析师违规处罚措施纳入中国证券分析师职业行为准则，证券分析师的管理以行业自律管理为主，司法行政管理为辅，促进中国证券市场的健康发展。

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