价值投资回归

谢九

以贵州茅台为代表的消费白马股逆势崛起，A股市场迎来了久违的价值投资。

在牛市迟迟难以到来的背景下，A股市场迎来了极其分裂的走势。根据不完全统计，目前A股市场已经有将近1000只个股跌破了去年股灾以来的新低，在大部分股票疲软之际，极少数个股逆势上扬，反而突破了2015年牛市之后的新高。

贵州茅台股价超过400元，市值超过5000亿元，和2014年初的83元底部价相比，涨幅已经超过了4倍，五粮液的股价和2014年的底部价相比也上涨了3倍，小天鹅股价49元，比2015年牛市的顶部价接近翻番，格力电器股价达到35元，超过了2015年牛市时30元的顶部。

与这些白马股形成鲜明对比的是创业板，这个以高成长和高科技为标签的板块，2015年股灾之后一蹶不振，一跌再跌，目前创业板指数相比股灾爆发前的高点已经跌去一半，而且毫无止跌的迹象，单就创业板而言，可以说2015年的股灾迄今仍在延续。

市场抛弃成长概念股，转而拥抱价值投资，主要原因还是在于白马股的估值优势。2015年股灾爆发后，投资者对于高估值泡沫避之不及，而业绩稳定、估值便宜的白马股自然就进入了投资者的视野，加之这些白马股已经被市场遗忘多年，股价不仅没有被炒作过，而且也随着股灾爆发一起下跌，也给投资者提供了一次难得的建仓机会。

以贵州茅台为例，由于前些年国内刮起反腐风暴，“八项规定”之下，投资者担心贵州茅台的业绩会大受影响，因此，贵州茅台的股价从2012年的200元跌至2014年的80多元，从贵州茅台的业绩来看，也确实印证了投资者的猜想。由于销售不佳，茅台大幅降价，贵州茅台在2014和2015年的业绩几乎是零增长，不过从2016年以来，茅台价格再度反弹，茅台业绩也开始重新恢复增长，2016年的收入和净利润分别增长了20%和8%，今年一季度的收入和净利润更是大幅增长36%和25%。在过去很长时间内，贵州茅台的市盈率只有15倍左右，但是随着业绩重新恢复增长，市场也开始大幅提升茅台的估值水平。

除了市场的自发选择之外，监管力量的强势介入，也是价值股和成长股分裂的一个重要原因。过去一段时间以来，资本市场的监管力度持续升级，资本市场的很多大玩家或是被严词警告，或是被予以重罚，甚至锒铛入狱，很多扰乱市场秩序的行为得到了有效纠正。不过，由此也带来了另外的问题，股市虽然需要严格的监管，但监管的力度却很难把握，如果管得过多过严，在打击了市场投机的同时，可能也使市场失去了应有的活力。

A股市场一直希望引入更多的增量资金，但是当一些有实力的资金进场之后，因为操作方式不被监管层认可，最终被视为不受欢迎的资金，比如去年在A股大出风头的万能险资金。A股市场原本就是一个资金推动型的市场，由于在监管层眼中资金有“好坏”之别，因此无形中也会将很多“坏”资金拒之门外。再比如新股发行，为了避免新股过度圈钱，新股上市的市盈率被压制在一个较低的水平，这就使得新股上市后通常都会迎来较大幅度的上涨，次新股也成为A股市场当前最活跃的品种。不过监管层也不能容忍次新股的炒作，4月14日，证监会官网发布的题为《证监会通报专项行动第二批案件 坚决打击炒作次新股等恶性操纵》的文章称，近日，针对炒作次新股和快进快出手法等恶性操纵市场行为，证监会部署了2017年专项执法行动第二批案件。这是继3月24日证监会通报第一批专项行动案件以来，稽查部门集中部署的又一批案件。目前，相关调查工作已经全面展开，部分重点案件已经取得重要突破。在证监会明确表态打击次新股炒作之后，最活跃的次新股也立即偃旗息鼓。比如监管层最近几年大力鼓励上市公司分红，表示要对“铁公鸡”上市公司采取硬措施。上市公司分红与否和分红多少本质上属于市场行为，比如巴菲特就非常反对上市公司分红，自己旗下的伯克希尔·哈撒韦公司就从不分红。在巴菲特看来，如果上市公司可以让资金获得更大的回报，分红就是巨大的浪费，如果股东需要现金，完全可以通过卖出股票来套现。因此，尽管巴菲特从不分红，但这并不妨碍他的公司成为全世界最受投资者追捧的公司。以此来看，A股市场的上市公司如何分红，主动权也应该掌握在上市公司自己手中。另外，有些公司为了活跃二级市场股价，采取高比例送转的方式，这也同样不被监管层所认可。这使得很多原本被市场追捧的高送转公司反而迎来跌停，很多计划高送转的公司也不得不紧急修改预案。

对于资本市场而言，扰乱市场秩序的行为固然需要严厉监管，但是适度的投机行为也是资本市场不可或缺的一部分，否则整个资本市场就将成为一潭没有活力的死水。在足球比赛中，一个真正的好裁判应该让人感觉不到他的存在，而不是过于显示自己的存在感。过细过严的监管让市场参与者感到无所适从，不知道在哪里就碰到了监管雷区。价值投资作为最正统的投资方式，也在当下成为最安全的投资方式，于是，大量资金以价值投资的名义进入了白马蓝筹股，也使得A股市场迎来了久违的价值投资。

对于惯于炒作的A股市场而言，价值投资的回归当然是好事，但是A股市场另外一大特点就是跟风，一旦市场看到价值投资成为当前最安全又最有回报的投资，于是越来越多的资金开始进入白马股，而当这些白马股的市盈率已经超过了其净利润增速时，价值投资就开始逐渐变味，新的泡沫又开始产生。贵州茅台的静态市盈率已经超过30倍，如果股价继续大涨，是不是也开始进入估值泡沫区，是否还算得上真正的价值投资？

另外，股市不仅是投资者的乐园，同时也是实体经济进行资源配置的场所，股市的投資风格，也在一定程度上决定了实体经济的资源分配。简单而言，如果投资者都追捧某一类股票，这一类股票就更容易在股市融资，相比之下，如果某一类股票被投资者抛弃，股价跌跌不休，在股市上融资也就更加困难。

从这个角度来看，如果资金过度进入贵州茅台一类的白马股，而抛弃高科技成长股，可能也在一定程度上不利于中国经济的转型升级。对于今天的中国经济而言，固然也需要白酒、家电这一类的消费公司，但更需要的可能还是人工智能、新能源汽车、生物医药、新材料、高端制造等高科技产业，这些产业才能真正代表中国经济的未来。从美国的经验来看，伟大的高科技公司基本上都离不开资本市场的扶持，因此，如果中国资本市场的资源配置主要向贵州茅台这样的股票集中，而不能向高科技产业倾斜，中国资本市场也就很难走出伟大的高科技公司。从监管的角度来看，市场的投机炒作固然需要整肃，但如何实现资本市场为实体经济服务这一目标，可能是更紧迫和更高层次的任务。