美联储缩表影响几何

美联储持有资产的结构

金融危机后，为应对经济的持续低迷，美联储将联邦基金利率降至0～0.25%的最低水平。在触及零利率下限之后，美联储转向使用非常规货币政策，采取了三轮量化宽松政策（QE），购买了大量政府债券和住房抵押贷款债券。

2008年11月25日，美联储开始实施第一轮量化宽松政策，宣布购买1000亿美元房地美、房利美和联邦住宅贷款银行的直接债务以及5000亿美元的房地美、房利美和吉利美支持的抵押贷款支持证券。2010年11月4号，美联储宣布启动第二轮量化宽松政策，在之后8个月以每月750亿美元的进度增持美国国债。2012年9月14日，美联储开启第三轮量化宽松政策，决定将无限期每月购买价值400亿美元的抵押支持债券（MBS），同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭曲操作”。美联储推出的第三轮量化宽松政策有两个突出的特点，一个是集中购买按揭抵押债券，显示美联储希望从房地产市场找到经济复苏的突破口；二是规模不设置上限，为美联储的政策操作提供充足的灵活性，使得美联储可能在年底财政悬崖威胁加剧时能够有所作为。

美联储资产购买政策对资产负债表的影响。金融危机前，美联储的资产负债表温和稳步扩张，资产端一直以美国国债（包括联邦机构债）为主，在2007年年末达到了7546亿美元，占美联储总资产80%以上。金融危机后，从2008年9月开始，美联储开始借助非常规性货币政策措施应对危机，其资产负债表开始快速扩张。初期的资金运用方向主要是补充货币市场流动性不足，另一个重要的资金运用方向是救助金融机构。在缓解货币市场流动性不足后，美联储在短期资金市场逐步退出，对金融机构的救助资金也逐步收回。

美联储最主要和持久的资金运用方向主要是购买美国国债和MBS，在向金融市场提供美元流动性的同时，也有助于财政扩张和房地产市场复苏。总体而言，美联储在QE1期间退出了短期市场的支持和金融机构的救助。

从期限结构看，缩表对美国国债的中期影响或远大于MBS。截至今年3月29日，美联储所持国债中有25.5%到期期限在十年以上，15.3%在5～10年内到期，49.4%在1～5年内到期，9.9%在1年内到期；MBS期限较长，仅有0.6%在5～10年内到期，其余均在10年以上，但MBS每月都有到期份额，仍然涉及到再投资的问题，而且我们无法简单以到期规模来推断缩表的幅度，因为从历史情况看，即使退出了QE，美联储的资产端也将持有高比重的美国国债，而是否持有MBS则存在变数。

美联储缩表的利与弊

今年3月美联储加息之后，美联储官员们频频在公开发言中提到缩表，可能是希望与市场平稳沟通缩表事宜，这意味着缩表很可能在2017年的议息会上提上讨论日程，但对于缩表本身仍然存在诸多争议。

目前来看在2017年年底之前或在2018年结束再投资都是适宜的，虽不清楚美联储最终应当将资产负债表的规模缩减多少，但总体原则是平稳缩表，将对市场的扭曲风险最小化，并支持在未来的资产组合中以持有美债为主。

缩表的好处，也就是缩表的目的，是退出宽松的货币政策，使资产负债表规模回归合理水平，使美联储货币政策回归正常，防止经济过热、通胀水平的过度抬升，增强未来货币政策灵活性，降低持有的资产可能给央行带来损失的可能性，增强金融体系稳定性。

但市场更为担忧的是缩表带来的潜在风险。美联储的资产端收缩，则负债端也会相应收缩，并可能抬升无风险利率水平。2008年金融危机前，流通中的货币是负债端的最大构成部分，金融危机后，流通中的货币以更快的速度稳步增长，缩表的直接影响可能是超额存款准备金的数量下降，从而影响银行间市场的流动性，同时也将减少持有资产的利率水平，无风险利率水平的上移既可能对金融资产价格造成压力，也可能进一步向实体经济传导，阻碍当前的经济复苏，其核心在于利率变化的速度与幅度，然而这也是最难以预测的。

何时缩表？如何缩表？

从美联储3月议息会议纪要的内容来看，通过退出本金再投资，以渐进的和可预测的方式缩表是美联储内部的共识，在缩表前将会就美联储所期望的在更长期实现的资产负债表的构成和规模与公众沟通。

在会议纪要中，美联储官员再次确认资产负债表正常化的方式将遵循《政策正常化的原则与计划》中的安排。在正常化的顺序上，采取先加息、后收缩资产负债表的次序；同时，当联邦基金利率明显脱离低水平后，美联储将以停止到期本金再投资的方式减持持有资产；不会直接抛售MBS，但从长期来看可能部分出售。美联储更长远的目标是不再持有货币政策有效、高效运行多余资产，并且结构上将主要持有国债，从而将美联储对经济中各部门的信用分配的影响最小化。

何时缩表？经济形势好则会发生在今年年末，基本面转弱则很可能推迟。大部分美联储委员赞同缩表在时间上不设限，而是要以经济和金融市场的情况为依据，但基于目前符合预期的较好的经济状况，大部分官员预计联邦基金利率仍将逐步上升，并且再投资政策在今年的晚些时候发生调整可能是合适的。基于基本面的调节意味着如果美国经济延续当前较好的发展势头，则年末看到再投资政策的调整概率很高，但如果未来的经济基本面转差，美联储和市场对于缩表的预期都会弱化。

对于停止债券再投资，美联储内部提出了两种方案：一是逐步退出再投资，温和地减少美联储持有的证券，其优点是降低了引发金融市场动荡的风险和向市场传达误导性信号的风险。二是直接一次性停止再投资，其优点是更易与市场沟通、更快地完成资产负债表的正常化。

目前没有证據表明美联储更为倾向使用哪种方式，但基于目前的风险与必要性对比来看，全球经济仍然处于较为脆弱的低增长之中，多数国家经济基本面弱于美国，美元维持强势水平；美国的资产价格在实行宽松政策以来出现了大幅上涨，也存在一定泡沫；美国经济增速仍然处于2%水平附近，核心通胀没有出现明显的上行趋势，一直较为平稳。激进收缩资产负债表的必要性不足，但刺破资产价格泡沫和损伤经济的风险尚存，且主动收缩资产负债表缺乏有效的历史经验参考，影响如何存在很大不确定性，美联储没有必要在此时过于快速地收缩资产负债表。并且，政策变化后，一旦经济出现明显的负面信号或受到负面冲击，美联储可能会快速调整政策，重启债券再投资。

缩表将如何影响

资产价格？

美联储QE政策最直接、最大幅度的压低了其本国国债、MBS收益率水平，但同样，其政策对本国股市也有推动，并且其影响会向新兴市场的资本市场溢出，从而拉低了整体新兴市场的收益率、推升了新兴市场股市。

美联储的第一轮QE带来了美国长端利率的下降，甚至包括货币政策中未购买的证券的利率水平，这主要体现了风险溢价和期限溢价的下降。由于改善了市场流动性，并消除了私人部门投资组合的提前偿还风险，QE对联邦机构债券和MBS的长期利率影响更大；对企业债、利率互换等的利率也产生了一定的压制作用。总体而言，美联储的资产购买计划压低了私人部门借贷利率，刺激了经济活动。

如果我们认可美联储进行资产购买期间的预期效应和实际购买对资产价格的推动作用，那么一个合理的假设便是宽松预期的逆转将导致发达国家、新兴市场债券收益率有上行压力，且发达国家收益率压力大于新兴市场，股市也将面临着调整压力，新兴市场同样有资金净流出证券市场的压力，但幅度仍然小于发达国家。但是，这种负面影响是边际上的，并不代表它将一直主导资产价格的走势，从目前的信息来看，缩表的速度将明显比扩张时期更慢，其影响也将更为缓和。

总结来看，QE退出的预期强化期间，新兴市场的汇率和资产价格所受到的冲击是观察重点。原因可能在于市场普遍认为，在美国退出QE的过程中，新兴市场国家所面临的外部条件更加动荡，其风险溢价也会更高。由于国外投资者对美国政策退出的预期改变，新兴市场面临大规模的资本外流，使该国货币面临贬值压力。

然而，新兴市场之间也存在分化，从美联储的研究分析来看，2013年4月至8月的“预缩表”期间，大部分新兴国家的金融市场受到了负面影响，金融条件恶化、投资者撤出资本、货币贬值、股市下跌、债券收益率和信用利差上升，但受影响的程度与基本面和前期资本流动情况有关。新兴市场的中位水平是对美元贬值9%、主权债券收益率上升2%、CDS（信用违约互换）息差上升了0.5%、股票市场下跌5%。大部分新兴市场货币的贬值幅度在5%-10%，但各国差异很大。（作者单位：招商证券宏观研发中心） □