新兴经济体跨境资本流动的脆弱性与政策应对

徐璐

摘 要：新兴经济体金融危机的触发点是跨境资本流动的突然趋势性逆转。从上世纪二战后来看，大规模资本突然趋势性逆转，从净流入转变为净流出主要发生过三次，均导致新兴经济体的金融危机。第一次是上世纪80年代初拉美债务危机，第二次是上世纪90年代末东南亚金融危机，第三次是2007年爆发的全球次贷危机。美元加息意味着全球流动性的紧缩，意味着金融市场的风险加大，新兴经济体应引起关注。作为最大的新兴经济体国家，中国一直被认为是实行严格资本管制的国家。然而，目前的资本流动压力及2015年8月汇改人民币币值的变化表明，中国资本流动程度已经很高。在此背景下，本文分析了新兴经济体跨境资本流动脆弱性的原因和表现，对多个新兴经济体国家跨境资本管理的经验进行了归纳总结，对我国管理跨境资本流动提出了相应的政策建议。

关键词：新兴经济体；跨境资本流动；脆弱性；跨境资本管理

一、新兴经济体跨境资本流动脆弱性的原因分析

（一）全球金融周期因素

美国货币政策的周期性變化引发跨境资本逆转，导致新兴经济体金融危机，反映了当前国际货币体系安排的缺陷和内生的脆弱性。埃莱娜·雷伊提出全球金融周期假说：美国实施宽松货币政策，出现资产泡沫，资本流入新兴经济体，之后，美国由于抑制泡沫或者经济好转而加息收紧货币政策，资金回流，新兴经济体泡沫破灭、货币贬值，出现金融危机。梳理1980年到2007年美国货币政策周期发现，历次加息均导致区域或全球性金融危机。1981年美国联邦基金目标利率升至当时顶点19%，1982年拉丁美洲爆发债务危机；1989年美国联邦基金目标利率升至当时顶点9.8%，中国台湾、韩国房地产和股票市场泡沫破灭；在1990-1999年间，美联储于1990-1993年实施宽松货币政策，于1993-1999年收紧货币政策，随后，墨西哥、亚洲、俄罗斯和巴西分别爆发金融危机（见表1）。究其原因是国际货币体系内生的一种脆弱性，发达国家货币政策主导全球金融周期和国际资本流动，新兴国家政策腾挪空间相对有限。新兴经济体资产负债错配，当外汇储备不足，资本大幅出逃，即使经济基本面没有问题，由于市场恐慌引发的挤兑也会引发金融危机。

（二）新兴经济体自身的金融脆弱性

新兴经济体金融市场不发达、不完全，以及金融中介较弱、银行质量较差是导致新兴经济体资本流动脆弱性的主要内因。金融危机后，新兴经济体意识到只有发展债券市场、建立健全有效的资本市场、完善金融市场，才能降低经济发展对银行中介和外部融资的依赖，减少资本逆转时的冲击。形势逆转时，本币卖出头寸金额1是对境内经济金融体系冲击的潜在能量，是衡量系统性风险和从存量角度进行管理的重要依据。境内金融市场作为容纳非居民资本的“蓄水池”，规模越大、市场机制越健全、多样化程度越高，资本流动越不容易对境内金融市场价格、实体经济投资等产生冲击。其次，国际资本流入通过银行体系作用于东道国经济，如果资本流入国的银行体系不健康，那么国际资本流入势必会给国内金融体系以及整个经济带来风险。尤其新兴经济体是以银行体系为主，如果对银行管理和监控不善，资本流入就会加大银行信贷扩张的机会，增加银行风险承担甚至导致银行危机和货币危机的出现。

二、新兴经济体跨境资本流动脆弱性的表现

（一）新兴经济体资本流动的波动性比发达国家高

Broner&Rigobon2通过对发达国家和新兴经济体国家的资本流动进行研究，发现新兴经济体资本流动的标准差比发达国家高出80%，并具有左后尾的特征。这种高波动性、高脆弱性体现在新兴经济体资本流动的三个数量特征：新兴经济体金融脆弱性高于发达国家，使其相对更容易受到金融风险的负面冲击；新兴经济体资本流动的冲击范围之广、延续时间之长以及所造成损失之巨大远超过发达国家；新兴经济体资本流动冲击具有传染性，尤其是与经济基本面无关的偶发性传染，即使仅仅是由于投资者或其他参与者的行为特别是非理性行为。

（二）新兴经济体发生资本流动突然中断的风险较高

新兴经济体发生资本流动突然中断的风险较高，可能引发金融危机，被称为“国际资本流动突然中断型危机”。突然中断型金融危机具有下列特点：国外投资者的投资意愿显著下降，资本净流入突然大量减少，国内生产和私人支出大量萎缩，实际汇率和资产价格大幅下跌，对经济造成重创。20世纪90年代以来，新兴经济体国家发生多次突然中断型金融危机，如2001年阿根廷金融危机（流入大量减少）、1994年墨西哥金融危机（流出大量增加）。2008年金融危机中，此前竞相流入新兴经济体国家的国际资本出现了突停甚至逆转，突停和逆转的国家多、范围广、规模大、形式多样。其中来自国外的净贷款、私人资本、FDI、证券投资以及债券融资等形式的国际资本都出现了不同程度的突停或逆转，尤其是来自国外的贷款锐减是新兴经济体资本流入突停和逆转的主要推手。

（三）不同类型的资本流动，在金融危机中发生逆转时，具有不同的表现

资本流动大致可分为三种类型：外商直接投资FDI、证券组合投资、银行借贷。外商直接投资因其产生于外国投资者的长期考虑，是稳定的，被称为冷钱；组合证券资本因其产生于外国投资者的短期考虑，是不稳定的，被称为非稳定性热钱。亚洲各国从亚洲金融危机中吸取教训，资本流入类型发生变化。亚洲金融危机前，亚洲占主导地位的资本流入类型是银行贷款，危机后逐渐转变为以FDI和组合证券投资为主。危机之后亚洲银行和企业更多地依靠国内借贷，外国债权人在发放贷款时也更加谨慎，这导致以外债形式的资本流入大幅减少。同时，股票和证券投资流入的增加一方面是因为亚洲大力发展和完善和资本市场，另一方面可能是因为国际资本为了寻求更高的收益率从发达国家流向新兴市场，特别是亚洲。在此次2008年金融危机中，能较大程度吸引FDI的国家在此次危机中表现较佳。在危机中发生资本流动逆转的两类资本是：组合股权投资和银行贷款资本。股票投资在2007年最先受到影响，投资者争相从新兴市场中退出，造成流动性不足。紧接着，亚洲的净银行贷款在2008年大幅下跌，部分原因是全球去杠杆化的趋势、重新出现的保护主义以及发达国家为了克服本国的流动性严重短缺减少向新兴经济体贷款。

三、新兴经济体管理资本流动的经验

（一）2008年金融危机后，对资本流动实行宏观审慎管理已逐渐成为共识

在具体工具方面，自美国学者提出“托宾税”思想后，各国政策制定者逐渐发展出无息准备金等“类托宾税”系列工具，通过征收额外税费（准备金）、延长汇兑时间、规定比例、限制总量等手段，在特定情况下增加跨境资本流动阻力。国际经验显示，作为一项弹性较大的监管政策，宏观审慎政策多用于非常时期控制资本异常流入。韩国、巴西、智利、印尼等国的实践表明，宏观审慎政策在控制资本流入数量和改变资本流入结构（控制短期资本过多流入）效果明显，在抑制资本流出和阻止本币贬值方面效果并不理想。

（二）当跨境资本无序流动造成系统性风险时，资本管制成为稳定汇率和稳定经济金融系统的一项重要工具选择

从国际经验来看，资本账户开放之后，对资本流入和流出的控制难度并不是相同的。比较而言，控制资本流出更加困难，资本流入的控制要相對容易一些。宏观审慎政策多用于非常时期控制资本异常流入，在抑制资本流出和阻止本币贬值方面效果并不理想。相反，资本管制则更多用于管控资本流出，当资本流出成为问题所在并较难通过审慎政策来治理时，暂时的资本管制就会成为监管当局工具箱中的次优选择。中国和马来西亚在亚洲金融危机期间的经验证明，资本管制是遏制资本外流和外逃的比较有效和经济的手段。例如，马来西亚的资本管制措施阻止了资本外流，稳定了林吉特的币值，在短期内抑制了下滑的经济与金融形势。

对资本项目和经常项目交易进行的全面管制可以暂时缓解国际收支和货币贬值的压力，但是如果造成危机的基本经济失衡不能得到及时的解决，单纯依靠资本管制或者外汇管制也不能长期的保持稳定。资本管制措施更大的意义在于：通过隔离国内外资本联系，重新获得了宏观经济政策的自主权，为国内管理当局采取针对经济衰退的及时有效的政策应对争取时间。

（三）探索创新多种政策工具，应对资本流动大幅波动带来的风险

在发达国家主要央行相继推出量化宽松、资本大进大出时，土耳其央行在2010年10月开始引入货币政策新框架，主要包括不对称的利率走廊和外汇存缴准备金机制。土耳其央行的创新主要体现在：通过单向加宽利率走廊，并辅以流动性管理加大短端利率波动，提高套利风险以遏制投机资本。引入外汇缴存里拉准备金机制和差别折算系数1，吸纳流动性并提高外汇储备规模。

“不对称利率走廊”采用隔夜借贷利率作为利率走廊，其底端为商业银行在央行存款的利率，顶端为央行向商业银行发放贷款的利率。市场利率即商业银行同业拆借利率可以在利率通道的任何水平。当资本流入强劲（或减弱）时，央行调整利率走廊底端（顶端），利率走廊会向下变宽（或向上变宽），以抑制短期资本流入（流出）维持里拉稳定。

外汇存缴里拉准备金机制允许商业银行以一定比例的外汇（最高为60%）和黄金（最高为30%）直接缴纳里拉存款准备金。此外，当银行以外汇缴纳里拉存款准备金时，央行还可以调整外汇与里拉的折算系数。使用外汇缴存的比例越高，商业银行需要额外缴存的外汇金额越大。土央行通过调整外汇缴存准备金的系数，实际上为银行在用外汇交纳准备金时设定了不同于市场的汇率。各商业银行按照其获取外汇与里拉流动性的边际成本自行决定以外汇交纳存准的比例。若资本流入充足，央行可提高缴存上限和转换系数，将更多外汇纳入央行资产负债表，增加总外汇储备，减轻升值压力。土耳其央行设计这一机制，试图用商业银行的市场行为替代央行外汇干预，并在资本流动与汇率之间起自动稳定器作用。

四、完善我国资本流动管理的政策建议

（一）改革现有国际货币体系，完善全球的金融安全网

继续推动国际货币基金组织份额和治理结构的改革，增加新兴经济体国家和发展中国家的代表性和发言权。作为资本供应方的发达经济体，应进行金融市场改革，比如发达经济体金融中介和资本流动应包括反周期的因素。完善全球的金融安全网。首先，各国应该保持一定的适度的外汇储备。其次，建立多种双边的外汇互换协议以及建立区域的安排，例如金砖国家间的安排，欧洲的ESM等，以增加流动性支持的资源和救助机制的灵活性。最后，进行全球的安排，全球的安全是以国际货币基金组织为中心的一个安排。这些机制可以为面临国际收支困难的新兴经济体提供新的资金支持的来源，以帮助其稳定汇率和市场信心，避免全面危机，为经济调整赢得时间。

（二）加强宏观经济管理，完善金融市场建设，加强银行等金融中介风险监管框架

加强宏观审慎管理，提高经济实力，以更好地应对资本流动冲击，享受国外资本带来的经济增长效应。要加强国内金融市场建设，加快国内债券市场建设，扩大国债市场，培育长期公司债和市政债券市场，引导国外资本进入长期债券市场。加快建立有深度和流动性的基于市场供求状况的外汇市场，确保汇率变动反映实体经济基本面。在汇率基本稳定的基础上，逐步加大汇率弹性。配套建立外汇套期保值市场，为金融机构、企业和个人规避汇率风险提供避险工具，引入外汇期货、期权等衍生品交易，培育市场参与者管理汇率风险的主动性，增强外汇市场的价格发现功能。进一步完善我国银行业风险监管框架，促进商业银行提高汇率风险、流动性风险等的风险管理水平，合理匹配资产负债结构，提高商业银行和整个银行体系应对资本流入流出冲击的能力。

（三）实施宏观审慎政策，建立跨境资本流动宏观审慎政策框架

宏观审慎政策是以一定的政策工具为抓手，通过选择和调整政策工具来达到控制跨境资本流动的目的，是未来跨境资本流动监管的方向所在。实行宏观审慎政策比严格资本管制更符合世界经济的发展趋势，可以在获得开放经济带来的利益的同时有效防范跨境资本流动所产生的风险。新兴经济体为了稳定汇率，获得更多货币政策独立性，需要加强对跨境资本流动的监测分析和评估，建立外债和跨境资本流动的宏观审慎政策框架。

（四）加强各种政策的协调配合，创新货币政策比如利率走廊机制应对跨境资本流动

我国央行在应对短期资本流动措施上积极探索适合国情的措施，在2013年陆续推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借款便利（SLF）和抵押补充贷款（PSL）等新的政策工具作为国内货币流动性调节工具。同时，我国的利率走廊机制已经初步建立。顶端是一系列“央行政策利率”对应的利率，底端是是商业银行在中央银行的存款利率，即超额准备金利率。央行希望一年期以下的期限的市场利率，都能落在央行给定的通道中间。如果超过上限，央行将增加货币供给（投放货币），把市场利率拉回到通道之中；相反，如果市场利率逼近通道底线，则央行则会通过回笼货币数量。在此基础上，我国央行可以借鉴土耳其央行不对称利率通道来应对流入，即当大量短期国际资本流入时，通过降低下边界，抑制资本的大量流入，减少直接外汇干预；其次，增加边界的弹性，以增大短期利率变化的不确定性，抑制短期国际资本的过度流入。

（五）使用资本管制应对资本流出

跨境资本大规模流出会给本国货币汇率带来很大的下浮压力，同时可能大量消耗政府的外汇储备，如果政府不能够及时地调整经济政策以消除资本外流的經济根源，可以采用资本管制的方式暂时稳定住外汇市场，将本国的实体经济从动荡的国际金融市场当中隔离开来，从而为经济调整赢得时间。要使资本管制政策有效，政策覆盖面必须宽泛，必须得到政府和商业银行的严格执行。同时必须要进行相应的经济改革和政策调整以消除扭曲的根源，如果本币贬值的预期依然存在，而且在离岸市场上卖空本币还有利可图，那么投资者会采用各种方式逃避管制，资本管制不可能为本币提供长时间的保护。由于政府对离岸市场的控制能力对于控制资本外流和消除对本币的投机压力至关重要，因此要加强政府对离岸市场的控制能力。

参考文献

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[6]曾绍龙.国际短期资本流动与中国资本管制有效性研究[D].浙江大学，2015。

The Vulnerability of Cross-border Capital Flows of Emerging

Economies and the Policy Response

XU Lu

（Haikou Municipal Sub-branch PBC， Haikou 570100）

Abstract：The trigger point of the financial crisis in emerging economies is the sudden trend reversal of the cross-border capital flows. From the last century after World War II， the sudden large-scale capital trend reversal from a net inflow into the net outflow mainly occurred three times， leading to the financial crisis in emerging economies. The first is 1980s Latin American debt crisis， the second is 1990s Southeastern Asian financial crisis， and the third is the global subprime crisis in 2007.

The increase in the interest rates means that the global liquidity is tight and the risk of financial markets increases， which should be paid attention to by emerging economies. China， regarded as the largest emerging economy， has been considered as a country with a strict capital control for a long time. However， the current pressure of capital flows and the change of the RMB currency in August 2015 indicate that the degree of the capital flow in China is very high. Under this background， the paper analyzes the causes and manifestations of the vulnerability of cross-border capital flows of emerging economies， summarizes experiences of the cross-border capital management of a number of emerging economies， and puts forward corresponding policy recommendations on the management of the cross-border capital flow in China.

Keywords： emerging economy； cross-border capital flow； vulnerability； cross-border capital management

责任编辑、校对：张德进