对我国信用违约互换的几点思考

胡子渊+贾春婷

信用违约互换是在某个体违约时，为交易的买方提供信用保护的合约。其中某个体，也称为参考实体，而此公司所发生的违约事件就称为信用事件。国际掉期与衍生品协会以参考实体不同进行分类，将信用违约互换分为单一实体、贷款和指数三类。单一实体的信用违约互换较为常见，一个单一实体可以是某一家公司，或者是某一个主权国家。信用违约互换交易的买方有权在当信用事件发生时，将参考实体的债券以债券票面价格和合约约定数量卖给交易的卖方，而合约约定数量债券的总面值被称为信用违约互换的名义本金。为了获得参考实体信用事件发生时将债券出售的权利，买方则根据合约规定每期向交易的卖方支付购买费用，每期可以是每季度、每半年或者每年。购买金额则一般用名义本金的百分比表示，每年购买金额占名义本金的的百分比则称为信用违约互换溢价。

一、我国CDS的意义

1.促进商业银行可持续发展。随着国内外金融环境发生着巨大变化，我国市场化进程的步步深入，商业银行的经营模式面临着严峻的考验。尽管我国商业银行资产规模逐步扩大，发展成果显著，也有不少成为具有国际影响力的大型银行。但因经营过度依赖贷款规模的增长和存贷的利差，且在混业经营的趋势下和业务雷同以及同业竞争愈加恶劣的情况下，难以维持健康长期的发展，信用风险在银行系统内部积聚蔓延已成为一个不争的事实。然而CDS可以转移和分散信用风险，丰富其风险管理的手段，使得风险管理效率获得极大提高，而且CDS可以降低因可能发生信用事件的债务而提取的损失准备金，间接提高资本充足率，为协调资本扩展和信贷风险提供了一条路径，成为实现商业银行效益和资产质量双轨并行的模式实现的一个重要工具，同时，也丰富了商业银行作为金融媒介的内涵。

2.债券市场打破刚性兑付后的系统风险防范手段。近年来，随着我国政府推出的一系列推动债券市场的政策，我国债券市场取得了极大的发展，已成为世界第三大债券市场，但在发展的同时也慢慢出现了许多问题。从超日债第一次发生实质违约，再到东北特钢的债务违约，我国债券市场已经逐步的打破了刚性兑付，债市的风险结构也发生了转变，从以前的单一利率风险正在向信用风险和利率风险并存的模式转变。而我国在信用类衍生品方面一直处于长期空白，债券市场的参与者无法用信用类衍生品实现信用风险的对冲和转移，从而容易造成风险积聚和系统风险隐患。所以平衡债券市场的系统风险已迫在眉睫。CDS的出现使得信用风险可以在不同的金融市场得到有效合理的配置，使得信用事件的出现引起的损失可以由不同类型的市场主体承担，分散了信用风险的冲击，增强了市场主体的抗风险弹性，有利于宏观金融的稳定和宏观经济的运行。

3.促进我国金融市场融资水平。我国长期以来都是以间接融资为主导的融资结构，使得企业的融资过度依赖于银行贷款，造成信用风险高度集中在银行体系之内，金融体系弹性不足。经过多年的金融体制改革，间接融资和直接融资的比例不断变化，直接融资占比也在不断攀升，但直接融资体量依然很小，直接融资与间接融资比例仍不协调，并没有使得融资结构发生本质的变化。在直接融资方面，国有企业和大型企业的银行信贷渠道占有绝对的优势，而中小企业可以利用直接融资的资源却十分有限，发展无法得到有力的支持。CDS完善风险分担机制，促使信用风险可以在更大范围内转移和分担者多元化。债券市场的信用风险有银行和其他非银行金融机构以及非金融企业等不同类型的投资分担，一方面可以使得信用风险分散，避免积聚于银行系统内，使得非银行机构在经营风险和获取利益方式上有更多的选择工具；另一方面，中小企业也因银行中信用风险可转移在银行信贷融资渠道有了更大机会，可得到更多的资金支持，利于企业发展。

二、存在的问题

1.投资者结构单一。依照国际上的情况，CDS市场中参与主体丰富多样，主要是银行、券商、保险公司对冲基金。商业银行主要作为CDS的买方，通过转移持有债券和贷款的信用风险，释放资本金，提高资本使用效率；保险公司则主要是CDS的卖方，获得盈利；券商和对冲基金等投资机构，利用CDS对标的信用表达的情况进行市场套利，同时也为CDS提供流动性。然而，根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》的规定，交易商分为核心交易商和一般交易商，核心交易商可与所有参与者进行交易，一般交易商只能与核心交易商交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。但从现在的28家核心交易商名单发现，1家政策性银行，1家投资银行，1家增信机构，7家券商，18家商业银行，主要以商业银行为主导，并无保险公司和基金公司，而一般交易商也都为非法人产品。由此看出投资者结构中商业银行为主，而首次新一代的CDS出来后，参与首次交易10家机构中，有9家是大型商业银行，还是过于单一，一方面无法使得风险有效分散，另一方面CDS市场流动性可见一斑。

2.信用事件认定困难。在CDS中，参考实体发生信用事件是触发合约的一个核心条件。CDS的参考实体信用事件的认定有复杂的一面，尽管《信用违约互换业务指引》中指出CDS的参考实体信用事件至少应包括支付违约、破产，可根据相应情况，把债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等纳入其中，但极为模糊。同时，CDS市场中交易标的主要为贷款和债券，而贷款方和借款方签订的贷款合同，只有贷款方能做到及时了解借款人可能发生的信用事件，CDS的卖方以及其他的市场参与者很大程度上依赖于企业财务报表和评级报告等公开披露的信息对信用事件发生的可能性作出判断，对借款方的实际经营管理情况较难了解，缺乏对借款方是否发生信用事件作出判断的信息源头。

3.会计税收制度中存在不确定性。CDS在会计制度中是认定为财务担保合约还是衍生金融工具持有分歧。CDS在产品结构和交易方式以及涉及业务部门等方面与期权、期货等金融衍生工具相似，但其CDS的本质核心是提供信用保护，这方面在经济意义上又与财务担保近似。由于其特性导致一部分人认为其为金融衍生工具，另一部分则认为应以财务担保合同进行会计核算。从国际上来看，衍生金融工具的信用衍生产品在会计上的处理方式和财务担保合同的信用衍生产品的处理有着明显的差别。从我国目前出台的会计细则中并无针对CDS的，所以会计处理的方式也不尽相同，而且我国税法中也无针对CDS的征税规则。

三、建议

1.活跃市场。随我国的金融体系的不断完善，CDS产品也将不断丰富，其背后的潜在需求将成为一个巨大的市场。而一个健康完善的市场必定不会是单一结构参与者，只有参与者风险偏好不同，才能给市场注入活力，所以还应该让保险公司和资产管理公司等有不同风险偏好的机构进入市场。不仅如此《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》中规定参与者还可以包含其他非金融机构，仅有金融机构的参与也是难以满足市场需求的，同时调整银行机构和非银行机构的占比也是尤为重要。目前我国CDS的参与者主要为商业银行，若市场的买方卖方都是以商业银行为主导，则无法达到银行体系内转移风险和提高抗风险能力的目的。

从产品的种类来看，由于刚刚起步，其产品的设计非常简单，同质化严重。在2010年10月发布信用风险缓释工具指引及相关配套文件的后几年里，市场交易量较小，甚至出现半年交易量为零的情况，极为尴尬。因此，新一代的CDS应引以为戒，根据市场的实际需求设计多样化的产品，增强交易双方的需求动机，提高市场的活跃度。

2.完善信用事件确认体系。在信用事件确认方面，应该有更为详细的规定，特别是债务加速期和债务重组等方面，而《信用違约互换业务指引》中的“根据参考实体实际信用情况的不同”使得操作空间很大，难免会出现问题。在信息披露方面，企业的财务报表，评级报告、担保等情况文件是判断违约事件的重要信息来源，所以建立及时准确信息公开制度是很有必要的，在债券的有效期应该严格定期执行信息披露。信用事件需要一系列流程进行确认，体系的建立使得信用事件的确认更加合规简单。

3.会计税收制度的完善。CDS产品在会计上被认定为衍生金融工具还是财务担保合同上应该有明确的规定。信用衍生品按期产品结构、交易方式、监管分类和所涉及的业务部门都与期权、期货、互换等相同，应归类于金融衍生品，而且作为刚起步的CRM应若作为财务合同担保，其杠杆受限制，对投资者的吸引也大大折扣，必将导致其市场的冷淡。随着时间的推进，衍生产品家族的壮大，会计和税收方面也必然会跟进，但作为初始试水阶段和成熟期阶段的差别也要有更深层次的考虑。

（作者单位：云南民族大学经济学院）