初创企业市场估值方法浅析

汪治军

《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》出台，明确指出，推进大众创业、万众创新是发展动力之源，强国之策。成为中国新常态的经济发展有力引擎。随着初创企业的步伐不断加快，未来初创企业将持续增加，初创企业的市场估值成为最受关注的核心问题。如何合理、有效地评估初创企业的市场价值，关系到初创企业未来的发展与生存。本文对初创企业的市场估值方法进行探讨，以期为初创企业合理估值提供参考。

一、初创企业市场估值影响因素

（一）财务管理

由于初创企业处于企业生命周期的前端，创业的成本可能直接影响企业的未来发展。初创型企业财务管理成为困扰其健康成长的主要因素。我国初创企业在财务管理方面主要面临以下两大困境。

一是盲目借鉴大型企业的财务管理经验。我国部分初创企业未经深入研究和思考，便“借鉴”大型公司或成熟企业的财务管理模式，而这些模式通常是由建立者经过长时间探索与实践发展而来，其流程相对复杂、专业要求较高，需要专门的会计财务团队承担工作。而对于需要灵活面对市场、投资者、客户的初创企业来说，盲目借鉴反而可能导致减缓前期决策效率、拉长业务周期。

二是缺乏行之有效的财务管理体系。初创企业由于处在成长初期，需要关注市场、投资、行业、政策法规等诸多外部状况，而对于偏内部的企业财务管理体系则关注较少，相当一部分初创企业未能建立起规范有效的财务管理体系。从而导致企业的财务管理执行能力差、执行力度弱，最终使企业资本运行效果不理想。

由于这些问题的存在，一方面，使许多初创企业对自身的市场估值预期存在偏差，导致企业对自身市场价值认识不足，易使企业蒙受估值损失；另一方面，财务管理制度的不健全，降低了初创企业在投融资、产业发展等方面的效率，弱化了企业的综合能力，不利于企业估值定价。

（二）内部控制制度

初创型企业良好的内部控制能够提高企业经营效率，提升企业市场价值、吸引更多的资金。但目前我国初创型企业的内部控制制度存在很多问题，不利于初创企业的市场估值。

一是内部控制制度不健全。初创型企业限于其人员、财力、精力和物力，通常对建立内部控制制度的重视程度不足，往往导致内部控制存在名不副实、形同虚设等现象。如有的初创企业未建立内控制度或内控制度残缺不全、流于形式，仅是应付国家规定；又如部分初创企业的出纳、审计、会计等职务由单人负责或少数人共同兼任，导致内部控制失去独立性，不能发挥其应有的作用。

二是法人治理结构不完善。清晰有序的法人治理结构是现代企业运行的必备条件之一，但初创企业往往由少数几人组成团队联合创建，且创始人或合伙人间大多存在关联关系。从股权结构和公司治理角度看，这种看似简单但关系紧密特征明显的法人结构并非最佳结构，其容易导致公司治理、公司监管缺乏有效性，为日后公司的市场估值乃至公司上市、股权并购等活动带来隐患和争端。

初创企业随着企业的不断成长壮大及投融资活动的不断进行，对公司的市场估值极为不利，由于内部控制资料不完善，导致公司市场估值时信息失真，容易使公司价值被低估；当公司内部对市场估值方法的选择上存在不同看法、对市场估值的预期不同、对投融资决策存在分歧时，由于内部管理不完善，缺乏有效议事规则，易导致企业估值受损。

二、初创企业市场估值方法

（一）企业市场估值法比较

目前我国企业市场估值的经典方法主要有市盈率参照法、重置资本法、市场比较法、现金流贴现法、净资产价值参照法等方法。各方法的主要理念及其优劣对比如下表所示。

上述方法各有优劣，时常被用来对企业进行估值。然而初创企业其特有的企业生态、所处的生命周期、特殊的资金状况、有限的人员配置等诸多条件，都与成熟企业有较大差异，若照搬成熟企业市场估值方法，容易产生估值偏误，这对初创企业的健康成长和长远发展不利。

（二）企业市场估值法适用性分析

市盈率参照法。初创企业尚未进入盈利或规模化盈利阶段，在整体的财务评价上还处在亏损状态，没有盈利也就无法以参考市盈率的方式来确定企业价值。如果强行引入市盈率作为参照，会由于缺乏现实盈利数据的支持，而导致市场估值的认可度不高，难以在创业者与投资者间达成一致，估值对初创企业无意义。

重置资本法。重置成本法通常适用于可复制、可再生、可重复购买的具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产，以及可重建、可购置的整体资产。主要适用于没有收益，而又很难找到交易参照物的评估对象。初创企业技术和创新通常是企业的核心优势，未来收益是估值关键，与重置资本法的适用对象存在较大偏差，且许多初创企业不存在无形损耗资产，这一方法难以适用于初创企业。

市场比较法。市场比较法大多被用于对成熟企业的市场估值。该方法通过将待估值企业与近段时间内产生过股权交易行为的同类或相近企业进行比较，为待估企业提供市场参照标准。这一方法要求市场的成熟度较高，且对参照企业的相似性要求非常高。但与传统企业相比，初创企业通常规模较小、人员较少，盈利十分有限或尚未进入盈利阶段。由于其创新特色和技术特点，决定了初创企业的运营管理模式与传统企业、成熟企业都有较大差异。即使勉强能够进行比较，但如市场远景、品牌效应等却难以用统一规则衡量。

现金流贴现法。该方法的核心思想是将企业未来一段时间内的预期现金流量还原为当前现值。由于符合企业价值理论，学术界通常将该方法作为企业估值最主要和最科学的方法。贴现的思想不仅用于企业估值，在财务测算、地价定价等领域也有使用。对于初创企业来说，其价值不应被局限在当前的盈利中，而应着眼于未来的持续盈利能力，当初创企业具备这种持续盈利能力时，其价值才真正存在。初创企业通常具有一定的创新性，这是创业者和投資者都十分注重的特质，因此，现金流贴现法适用于初创企业的市场估值。

净资产价值参照法。这一方法以企业总资产减去企业总负债所得的资产净值作为企业估值的参考，虽然具有充分的会计依据，但却无法体现企业的创新、技术、研发优势及企业未来的盈利能力。一方面，由于初创企业通常具有创新性，在研发方面的投入是否能够转化为无形资产、对未来的盈利能力影响如何，在企业创始期间都难以确定，但倘若剔除这部分因素，显然会导致初创企业的价值评估失真；另一方面，初创企业初期的资产净值通常为负值，但这只能代表企业当前的财务情况，并不能真正体现企业价值。

综合上述方法，本文认为，初创企业的市场估值方法宜采用现金流贴现法。

三、结语

初创企业能否健康成长和快速发展，关系到我国经济社会能否更好地实现转型发展。初创企业普遍缺乏资金支持，对初创企业的价值进行合理评估，对其成长发展至关重要。合理的估值是其投资决策的依据，也是初创企业融资的重要工具与手段。本文在对常用的企业市场估值方法进行比较的基础上，提出现金流贴现法较为符合初创企业的价值理念，构建起由现金流贴现法和加权平均法共同组成的初创企业估值方法，以期为初创企业合理的市场估值提供可参考的标准，更好地实现对初创企业价值的合理评估。