CEO权力对股权激励、盈余管理的调节效应研究*

东北农业大学经济管理学院 范亚东 张 琦 吴伟伟

CEO权力对股权激励、盈余管理的调节效应研究*

东北农业大学经济管理学院 范亚东 张 琦 吴伟伟

本文选取2005-2014年上深交所主板公告实施股权激励方案上市企业作为研究样本，运用层次分析的回归方法，研究股权激励对不同盈余管理行为的影响以及CEO权力的调节效应。研究表明：股权激励强度与正向应计项目盈余管理、真实活动盈余管理显著正相关；CEO结构权力强化股权激励与盈余管理的关系；CEO所有者权力、专家权力和声誉权力对股权激励与盈余管理的关系产生负向的调节作用。本研究为企业设计股权激励方案提供理论依据，拓展股权激励对盈余管理的作用机理。

CEO权力 股权激励 盈余管理

一、引言

自2005年《上市公司股权激励实施办法（试行）》条例实行以来，越来越多的企业公告实施股权激励方案，实施的股权激励比例也越来越大。2014年151家上市公司共出台228个股权激励方案，平均授予比例为2.30%，2015年迎来历史最高峰，剧增到557例，授予比例也增长到3.54%。2016年6月李克强在国务院常务会议上更是强调要将完善股权激励政策提上日程。可见，股权激励再次成为企业公司治理的热门工具。然而，自2006年美国上市公司的股权期权倒签丑闻暴露后，股权激励方案的有效性受到了质疑。管理层控制权增大为其通过盈余管理等手段掌控股权激励方案的设计与实施提供前提基础，不利于企业健康发展。所以，高强度的股权激励方案能否真正发挥激励作用，与管理层盈余管理行为是否相关成为许多学者瞩目的焦点。

学者们对股权激励与盈余管理的关系研究起步比较早，但至今没有得出一致性的结论。大部分国内外学者都是基于外生视角来研究股权激励与盈余管理的关系，且未对盈余管理方式进行区分。以Hanlon（2003）为首的“利益趋同学派”等学者们选用管理层持股水平变量替代股权激励，认为与股价挂钩的激励能够有效促进管理层与股东利益趋同，降低委托代理成本，降低盈余管理。Gong（2007）和王克敏、王志超（2007）分别利用美国和沪深上市公司的数据进行实证研究，研究发现股权激励方案对高管的激励作用效果显著，提高对财务报表和年报的监控力度，与盈余管理负向相关。而以Fame和Jensen（1983）为首的“管理层防御派”学者认为管理层持有股权越多，越能够减弱企业内部公司治理效应和外部监督效果，为其发生盈余管理行为提供了良好的环境基础。耿照源（2009）通过实施股权激励方案与未实施上市公司业绩的比较，发现实行方案的企业高管拥有盈余管理动机更强；Berg stresser（2006）以美国企业为研究样本，得出操纵盈余的行为与高管股权收益份额正相关。还有一部分学者认为二者不相关或者曲线相关。不一致的研究结果表明股权激励与盈余管理很可能存在影响二者关系的边界条件，导致股权激励机制在企业经营过程中表现出不同的激励效果。宋文阁（2012）、张岗（2014）等学者基于内生视角认为股权激励并不仅仅是一个独立变量，其可能与政治、文化等宏观因素和行业、公司治理等微观因素共同影响盈余管理。现有的研究大多聚焦于治理结构、制度环境、公司特征和大股东控制权与股权激励实施效果关系的研究。徐雪霞（2013）以企业生命周期为调节变量，研究企业不同阶段股权激励与盈余管理之间的关系；章卫东（2014）研究认为企业所有者性质不同，股权激励方案执行的过程中盈余管理程度不同，国有控股强于民营控股企业。然而，基于契约结构研究股权激励方案要素的激励效果以及从微观层面深入剖析股权激励契约结构动态内生性问题的研究还很缺乏。考虑到CEO作为股权激励主要的激励对象，其不同的盘踞能力会导致行为选择存在较大的差异，进而导致企业的投资倾向和战略导向产生偏差，对能否控制盈余管理、甚至提升企业价值起到至关重要的作用。

二、理论分析与研究假设

（一）股权激励强度与盈余管理 企业实施股权激励方案强度越大，管理层控制权越强，导致其受到的内外部监督和约束降低，股权激励方案福利效应较为明显。传统的信息不对称理论和委托代理理论强调高管是追求效用的理性决策者，所以在监督机制不完善的情况下，容易诱发高管的道德风险，促使他们为了提升公司竞争力、降低融资风险以及提高业内个人声誉，通过向上盈余管理、会计寻租等短视行为操控股价，增加股权激励收益的短期目标。其次，企业施行股权激励方案后，高管为了降低基期行权业绩考核指标，增大未来实现行权的可能性，善于运用向下盈余管理操控利润行为，使得当期管理费用和销售费用上升，降低研发投资。再次，在股权激励方案等待期满后，为了满足每年行权要求，高管通过真实活动盈余管理，避免应计项目盈余管理带来各期利润的关联。Kedia等（2009）通过对539家财务重述上市企业进行实证分析后，得出股权激励强度与错报盈余的可能性正相关的结论。陈千里认为股权激励越强，大小股东权益冲突和内部人侵占国有资产问题越严重，抑制盈余操纵行为的监管措施越失效。由此提出假设：

H1：股权激励强度与盈余管理正向相关

（二）CEO权力的调节作用 （1）结构权力的调节作用。CEO结构权力指位于科层结构的顶端拥有控制下属行为、平衡利弊、配置企业资源的决策权力。本文选取CEO是否兼任董事长和董事会规模衡量CEO的结构权力。首先，根据公司治理理论，董事会拥有任免和惩处高管的职能，享有监督和评价高管的经营管理行为的权力。当CEO兼任董事长时，CEO对董事会具有一定的控制权，董事会监督职能减弱，使得CEO受到的内外部监督和约束减少，加之信息的不对称和契约不完善性，进一步增大CEO发生盈余管理的动机。其次，董事会规模越大，董事成员权力越分散，此时CEO的决议则成为主导趋势。当高管向董事会提交股权激励方案时，CEO利用信息的不对称性，阻碍其他董事获取和处理信息；利用信号传递的障碍，限制信息流动，降低不同观点提出的概率，进一步降低盈余管理实施的阻碍。Abernethy等（2015）认为CEO结构权力越大，越有可能通过行权业绩条件较低的方案，并且更容易通过盈余管理提升行权日股价，提前行权获取超额收益。综上所述，CEO结构权力越大，越强化股权激励与盈余管理的正相关关系。据此提出假设：

H2：CEO结构权力越大，股权激励强度对盈余管理的正向关系越强

（2）所有者权力的调节作用。所有权指所有人依法享有对自己股权的占有和使用的权力，具有绝对的支配权。企业处于战略选择的阶段时，拥有所有权的CEO不仅会站在管理者的角度还会深度考量股东的利益。CEO所持股权越大，越有能力影响董事会决策，经营决策越有利于企业发展，从而降低经理人和股东之间的委托代理成本，降低盈余管理。所有权力的大小还与CEO是否为企业创始人紧密相关。如果CEO是企业的创始人，他们不仅不愿意发生盈余管理操纵行为阻碍企业发展，破坏精心建立的经营模式，还善于利用自身的所有权，比较各投资、内控、激励等方案的利弊，最终做出最有利的战略决策。相反，如果CEO为外派职业经理人，他们很难短时间了解企业运行机制和领导高管团队、整合企业资源，反而降低工作效率，并未起到控制高管盈余管理的作用。据此提出假设：

H3：所有权权力越大，弱化股权激励强度与盈余管理的正向关系

（3）专家权力的调节作用。专家权力指CEO具备有关金融、财会、法律、技术、研发和营销等方面的专业知识而对组织、人员产生的影响力，体现出CEO决策的专业性。本文从任期和受教育水平两个方面衡量专家权力。CEO任期越长，其积累的社会经验和经营阅历越丰富，对团队内的其他成员的了解程度也越深厚，对突发事件的解决能力越强。CEO所受的教育水平较高，其个人的道德素养相对较高，吸收信息、分析问题能力较强。所以，CEO专家权力越大，越能够利用自身专业知识和市场识别能力、风险预测能力，结合较多的外部有效信息，及时调整管理制度和办法，做出正确有效的投资决策。本文认为企业实施强度较大的股权激励方案时，专家权力较高的CEO能够积极处理企业各种经营问题，限制高管盈余管理等操纵利润，获取短期利益行为，有效缓解盈余管理带来的负向价值效应，为股权激励方案有效性提供知识基础。据此提出假设：

H4：专家权力越大，股权激励强度与盈余管理的正向关系越小

（4）声誉权力。声誉权力来源于业内对CEO获得的认可程度和拥有的社会关系网络复杂程度，CEO的声誉权力越高，表明CEO的社会地位和名誉越高，拥有的社会资本质量越高。根据资源基础论，企业所拥有的内在无形资源和外在有形资产都可以转变成企业竞争能力，特异资源的非流动性和的难复制性成为企业持久核心竞争力。CEO的声誉权力是企业社会资源和人力资源的重要来源，为企业的经营和可持续发展提供了丰厚的信息基础。在政府机关任职过的CEO，能够获得更多的政策信息，为企业获得政府补助提供渠道。在外单位兼职的CEO，能够拥有更多的途径获得准确行业和环境信息，有利于企业间知识传递。所以拥有较高声誉权力CEO不仅社会地位和业绩名声较大，容易获得高管团队的尊重和遵从，减少团队之间摩擦，提高激励方案的通过率，还能够根据外部环境动态及时调整战略方向，把握国家减免政策，制定出高效的股权激励方案，减少盈余管理动机。

H5：声誉权力越大，股权激励强度与盈余管理的正向关系越小

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文选取2005-2015年公布实施股权激励方案的深上交所主板上市公司为研究样本。剔除金融类的上市企业、同时存在B股和H股的在上市企业和经营状况不良好的企业。数据来源于国泰安数据库，缺失的数据通过＂巨灵信息网＂和＂巨潮资讯网＂手动进行查找。根据盈余管理程度的计量方法，剔除盈余管理预期值与真实值差异小于0.01的样本，最终选定483个样本，其中61%样本为制造业，其余样本分别为农林牧渔业、电力、燃气和水生产和供应业、交通运输和仓储业、租赁和商务服务业、科学研究和技术服务业、居民服务、修理和其他服务业、卫生和社会工作、文化、体育和娱乐业均占总样本1%；建筑业、批发零售业和综合类占2%；房地产占3%；其余样本为信息传输、软件和信息技术服务业占19%。数据处理通过EXCEL和SPSS20.0完成。

（二）变量定义 （1）被解释变量：盈余管理。在前人研究盈余管理的文献中，大多数学者选用修正的琼斯模型衡量应计项目盈余管理水平。但是由于会计准则日渐规范和证监会等监督机构执法日趋严格，企业利用应计项目操控的机会越来越少，利用真实活动盈余管理的可能性增强，所以本文从应计项目和真实活动盈余管理两方面衡量企业盈余管理程度。第一，应计项目盈余管理衡量方法。借鉴李增福等(2011)的研究方法，利用Jones模型中公式（1）和（2）得出不可操作应计利润（NDA），并利用可操控应计利润（DA）等于总体应计利润（CA）扣除不可操控应计利润的思想，最终利用DA衡量盈余管理程度。

式中，△AR、△AP和△AE分别为应收款、应付款、应计费用增加变动额；△INV为期初期末存货差额；Ta为总资产期末余额；△SALES为营业收入变化额；PPE为固定资产原值；i,t表示第i家企业第t年的财务数据。

第二，真实活动盈余管理衡量方法。借鉴Roychowdhury（2006）的研究方法，从异常偏低经营现金流（销售操控）、异常偏高生产成本（生产操控）和异常偏低酌量性费用（费用操控）三个方面进行真实活动盈余管理。具体可能方式如下：通过增大打折优惠力度、放宽付款限制条件等方法进行销售操控；通过利用规模生产降低单位产品生产成本和固定资产分摊费用操控成本；通过较少创新技术投入，宣传和维护支出等费用操控。通过公式（5）、（6）、（7）进行参数估计，得出各企业销售、成本、费用预期值，并与实际值相减，得出差异值，代入公式（8），计算企业综合真实活动盈余管理程度。

式中，CFO为经营现金流；PO为生产成本（销售成本和存货差额）；DE为酌量性费用（销售费用和管理费用）。（2）解释变量：股权激励强度。借鉴吕长江和张海平（2011）的研究认为披露的管理层股权激励数量占公告日的股本总额体现了股权激励的强度。本文以公司首次发行激励总数占总股本的比例作为衡量股权激励强度的指标。（3）调节变量：CEO权力。本文参考Finkelstein（1992）对CEO权力分类和测量的方法。从结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力四个维度衡量CEO权力，并遵从权小锋（2010）的做法，用每个维度多个指标归一化后取的算数平均值代表权力各维度值，具体指标见表1。（4）控制变量：为了保证模型的准确性，参照以往研究设置股权集中度、管理层短期薪酬、企业规模、资产负债率和总资产净利润率为控制变量。资产负债率用来控制企业的财务风险，管理层短期薪酬控制管理层短期薪酬变化的激励效应，股权集中度控制股权结构。（三）模型构建 为了探讨股权激励强度对盈余管理

表1 变量及定义

的影响，构建模型1进行线性回归分析。为了研究CEO权力

的调节效应，运用层次分析方法，构建模型2检验假设2-5。

四、实证分析

（一）描述性统计 表2为实施股权激励方案上市公司的描述性统计结果，从中可以看出，应计项目盈余管理样本量为197，均值为0.085，最大值和最小值分别为4.153和0；真实活动盈余管理样本量286，均值为0.097，最大值和最小值分别约为0.859和-0.452，说明进行真实活动盈余管理较应计项目盈余管理企业多，且各企业间盈余管理程度差异较大。股权激励强度的平均值为2.974，最大值和最小值相差较多，表明上市公司发行股权激励方案的强度差异较大。根据CEO权力变量的描述性统计可以看出，CEO结构权力、所有权权力、专业权力和声誉权力均值分别0.176、0.072、0.178和0.111，且标准差数值较大，表明样本企业中CEO权力数据较分散，差异较明显。

（二）回归分析 表3模型1为被解释变量为应计项目盈余管理的回归结果，结果表明：股权激励强度与应计项目盈余管理正相关但不显著，假设1未得到验证，追其原因可能是应计项目盈余管理差异值存在正负两种情况，具体关系需要进一步检验。模型2-7为286个真实盈余管理样本利用层次分析法进行的回归统计表。从模型2中可以看出，股权激励强度与盈余管理显著正相关，回归系数为0.157且在0.05的水平下显著，假设1得到了验证。这与Cheng（2008）基于外生视角研究结论大致相同。说明我国上市公司治理效应较差，管理层自利行为较明显,我国上市企业股权激励方案强度较大，未发挥出股权激励政策激励作用，为盈余管理提供条件；模型3中CEO结构权力与盈余管理显著正相关，突出CEO结构权力影响盈余管理的直接途径；模型3-6验证CEO权力对股权激励强度与盈余管理关系的调节效应，从中可以看出，股权激励强度与CEO结构权力、所有者权力、专家权力和声誉权力的交互项系数分别为0.091、-0. 118、-0.220和-0.102，且分别在0.1、0.1、0.01和0.1的水平下显著，说明CEO权力的调节效应显著，假设2、3、4、5成立。CEO结构权力与股权激励强度的交互项系数为正，强化了股权激励与盈余管理的关系，所有权权力、专家权力和声誉权力与股权激励强度的交互项系数为负，对股权激励与盈余管理关系起到负向的调节作用，即权力越大，越能够抑制股权激励方案引发的管理层机会主义动机。模型7中，引入所有调节变量，各变量系数方向未改变，但略有下降，可能的原因是变量之间相互作用导致模型拟合效果较差。且CEO专家权力的交互项系数最大，说明专家权力的调节作用强于CEO其他权力维度，在股权激励强度对盈余管理的影响机制起到了重要的作用。将应计项目盈余管理样本按差异值的正负分为两小样本，并对两个小样本进行多元线性回归，回归结果如表4。结果可知，股权激励与负应计项目盈余管理负相关，但不显著，而与正应计项目盈余管理正相关，且在0.1的水平上显著。运用层次回归的分析方法，对股权激励与正应计盈余管理的关系及CEO权力的调节作用进行实证检验，试验结果与真实活动盈余管理结论相同，假设1-5成立。

表2 描述性统计

（三）稳健性检验 首先，2006年1月1日正式开始实施《股权激励管理办法》，2005年是制度实行的前一年，所以本文为了验证研究结论是否稳健，剔除2005年的研究样本，重新进行回归，发现研究结果与之前相同。其次，考虑到股权激励的内生性问题，本文参考Palia（2001）的做法，选取企业波动性作为与股权激励变量高度相关、与模型中其他变量不相关的工具变量，将工具变量重新带入模型中并运用2SLS方法，以此解决内生性问题，其研究结论与假设完全一致，基于上述分析，说明本文数据是稳健的。

表3 统计回归表

五、结论与建议

（一）结论 研究结果表明：（1）现阶段我国上市公司的公司治理机制相对较差，股权激励强度的增大为高管自利行为提供了条件基础，促使盈余管理行为的发生，股权激励效果较差。股权激励强度与正向应计项目盈余管理、真实活动盈余管理显著正相关；（2）CEO结构权力、所有者权力、专家权力和声誉权力对二者关系起着显著的调节作用，具体而言：所有者权力、专家权力和声誉权力弱化股权激励强度与盈余管理的正相关关系，结构权力增强股权激励方案导致管理层盈余管理行为的动机；（3）CEO结构权力直接导致盈余管理行为的发生，揭示出结构权力对盈余管理的直接作用途径。不同企业CEO权力的不同导致CEO思维和行为方式存在差异，即使对同一股权激励方案的重视程度和反应都将不同，导致盈余管理有所改变。

（二）建议 基于以上的研究结果，为我国实施股权激励方案的上市企业提出如下建议：其一，企业应该完善内部治理结构，发挥董事会监督作用，限制管理层的机会主义行为，促使企业逐步向激励型企业转化，发挥股权激励方案的激励效果；其二，企业应适当降低管理层的持股比例，适当减少其控制权，并综合分析企业自身经营特点和发展前景，制定合适的股权激励方案，突出股权激励方案其他因素的激励效应，例如制定合理的股权激励有效期、激励方式。行权条件等股权激励方案；其三，企业应适当聘用素质高、经验丰富、业务能力强、社会网络广的CEO，并适当提高CEO所持股权比例，为企业的经验发展提供充足的人力资源，为股权激励方案等经营决策方案提供有效性保障。本文不仅发现了股权激励方案强度对盈余管理具有显著的影响，识别出“股权激励强度”这一影响盈余管理的重要激励契约因素，还揭示出CEO权力对盈余管理的直接和间接作用途径，进一步拓展盈余管理的理论研究；引入CEO权力的调节变量，发现CEO结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力的调节作用，丰富股权激励对盈余管理的作用机理。

表4 应计项目盈余管理统计回归表

*本文系国家自然科学基金项目（项目编号：71472055、71272175、71002061）；中国博士后科学基金特别资助项目（项目编号：201104424）；黑龙江省哲学社会科学研究规划项目（项目编号：14B105）的阶段性研究成果。

［1］李增福、董志强、连玉君：《应计项目盈余管理还是真实活动盈余管理？——基于我国2007年所得税改革的研究》，《管理世界》2011年第1期。

［2］王克敏、王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究》，《管理世界》2007年第7期。

［3］耿照源、邬咪娜、高晓丽：《我国上市公司股权激励与盈余管理的实证研究》，《统计与决策》2009年第10期。

［4］权小锋、吴世农：《CEO权力强度，信息披露质量与公司业绩的波动性——基于深交所上市公司的实证研究》，《南开管理评论》2010年第4期。

［5］管建强、王红领：《上市公司股权激励与治理结构对盈余管理行为的影响分析》，《贵州财经学院学报》2012年第1期。

［6］宋文阁、荣华旭：《股权激励，制度环境与盈余管理——基于上市公司数据的实证分析》，《经济经纬》2012年第3期。

［7］张岗、陈旭东：《市场化进程，股权激励与真实应计盈余管理》，《财会通讯》2014年第4期。

［8］徐雪霞、王珍义、郭丹丹：《股权激励与盈余管理关系的实证研究——以企业生命周期为调节变量》，《当代经济研究》2013年第7期。

［9］章卫东、袁聪、张江凯：《所有权性质，经理人股权激励与盈余管理——来自深、沪证劵市场的经验数据》，《财贸研究》2014年第4期。

［10］陈千里：《股权激励，盈余操纵与国有股减持》，《中山大学学报（社会科学版）》2008年第1期。

［11］刘学：《“空降兵”与原管理团队的冲突及对企业绩效的影响》，《管理世界》2003年第6期。

［12］吕长江、张海平：《股权激励计划对公司投资行为的影响》，《管理世界》2011年第11期。

［13］权小锋、吴世农：《CEO权力强度，信息披露质量与公司业绩的波动性——基于深交所上市公司的实证研究》，《南开管理评论》2010年第4期。

［14］Gong,G，Li,H．Outside Directors’ Equity-Based Compensation and Earnings Management.Working paper，Penn State University，2007．

［15］Bergstresser D，Philippon T．CEO Incentives and Earnings Management．Journal of Financial Economics，2006.

［16］Kedia,S，Philippon,T．The Economics of Fraudulent Accounting．Review of Financial Studies，2009．

［17］Mores,A，Nanda,V，Seru,A．Are incentive Contracts Rigged by Powerful CEOs?The Journal of Finance，2011．

［18］Abernethy,M.A，Kuang,Y.F，Qin,B．The Influence of CEO Power on Compensation Contract Design．The Accounting Review，2015．

［19］Gill,A，Sharma,S.P，Mathur,N．The EffectsofJob Satisfaction and Work Experience on Employee-desire for Empowerment：A Comparative Study in Canada and India．International Journal of Management，2012．

（编辑 文 博）