我国人民币实际有效汇率波动与实际货币余额相关性初探

刘世江

[摘 要]随着中国经济在全球经济中扮演的角色日趋重要，中国人民银行的货币政策也给世界经济的走向带来影响。依据货币主义渠道理论，文章分析了人民币实际有效汇率（REER）和人民币实际货币余额（M/P）在反应程度上的关联性。文章通过协整检验、向量自回归模型及脉冲响应分析，量化了两者的相关关系。实证结果表明：人民币实际有效汇率受实际货币余额滞后1、2期变化的影响系数分别是-0.00085和0.00086，即在短期和长期均不明显。在短期，人民币实际货币余额对实际有效汇率滞后1期变化的影响系数为-2.72405，影响较为强烈。因此，文章建议我国相关部门在施行货币政策的调控时，应适度而行，在处理长短期目标时应做到统筹兼顾。

[关键词]人民币实际有效汇率；实际货币余额；VAR；脉冲响应

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.10.051

1 前 言

随着经济的发展，中国成为全球最大的外汇储备国，第二大经济体。2014年中国成为资本净输出国。所以“REER与我国货币政策的相互关系”成为学界研究的热点。

中国经济在全球经济体中的地位越来越重要，与世界经济的联系也越来越紧密。所以，探究国内外经济的联动性是必要的。文章浅析REER与实际货币余额（M/P，M是货币供应量，P是价格水平）之间的关系，通过量化两者之间的关联性揭示中国经济与全球经济的联系。

在完全竞争市场和各经济主体能充分获得市场信息为前提的假设下，以弗里德曼为代表的货币学派的观点：认为货币政策的变动能通过各种各样的渠道，特别是通过各种资产相对价格的变动，影响经济主体对各种资产的需求，导致国民收入的变化。[1]部分经济学家对非完全竞争和不完全信息的情况进行了分析、总结，提出了信贷渠道的货币政策传导机制。它们以信贷资产获得的难易程度为分析的切入点。[2]

目前被大多数学者所认可并广泛采用的是实际有效汇率。实际有效汇率是指本国货币与关系密切的其他国家货币双边汇率的加权平均指数。该指数一般由3部分组成：名义汇率、平减指数和权重。[3] LJ Kimbell和GW Harrison[4]在研究区域财政收入的一般均衡分析时，用Armington建立的消费者需求模型分析了两区域，多因素影响问题。Bems和Johson[5]（2012）假定一个具有全球价值链结构的生产函数方程，在构建消费需求模型的同时也构建了一个中间投入品需求模型。Bayoumi[6]等（2013）认为，可以在一个产品的世界修正传统的实际有效汇率，即通过反映中间投入的成本变动构建一个基于全球价值链的产品实际有效汇率。

许可和方兆本[7]（2012）研究REER和美元指数对中国进出口贸易的影响时发现，REER对中国的出口影响较大，而对进口影响较小。徐伟成和范爱军[8]（2012）研究REER变动的中国产业结构升级效应时发现，REER变动能够通过价格水平、对外贸易（出口和进口）和FDI三条路径影响中国的产业结构调整。

为了规避国内价格变化对所采用的数据的有效性的影响，文中采用实际货币余额（M/P）的量作为度量我国货币政策变动的指标。为了克服学者们在考虑汇率传导机制的时候忽略了中国的基本国情，本文研究国内货币政策对汇率的影响程度，依据实证分析结果来评价央行货币政策影响实际有效汇率的程度。所以，文章的评估的REER与人民币实际货币余额之间的联动关系，同时涵盖国内和国外因素更加符合我国国情。

实际有效汇率理论都是最近几年由国外的学者提出来的，人们了解、接触的比较少，但其中传统的REER（第一种计算方式）则为人们所熟识。IMF和BIS等国际金融组织每年都会编制并公布各个国家的实际有效汇率（REER），该数据具有权威性。

2 相关性分析

文章分析步骤如下：第一，利用搜集到的数据（1999年12月至2015年9月）来建立向量自回归模型（VAR），进行格兰杰因果检验和脉冲响应分析；第二，对回归的结果进行总结分析，进一步考察解释能力在长、短期内的变化。

对两组时间序列数据进行处理，发现具有一阶单整关系。继而对原数据进行格兰杰因果检验。

数据为月度数据，样本区间为1999年12月至2015年9月。REER和人民币实际货币余额均取的是实际变量。

REER的数据来自世界清算银行（BIS）的数据库。为了使数据保持平穩的良好性态，作一阶差分处理。实际货币余额通过计算国家统计局的月度数据库得到M2和CPI的月度数据，做一阶差分处理。分析得出REER与实际货币余额之间的协整关系。

为了进一步揭示REER与实际货币余额之间的关系，进行Granger因果检验，以初步定性地讨论这两个变量之间的关系，见表1。

由于人民币实际货币余额和实际有效汇率的量纲不同，所以它们之间的交叉影响系数不一致。REER是个指数的单位是1。而实际货币余额的单位则是亿元。

脉冲响应函数描绘了特定变量对各种冲击的反应轨迹。接下来的两个表给出了一个VAR模型中REER和REALM2之间的脉冲响应关系。

由表2和图1可知，REALM2的一单位标准差的正冲击不会立即对REER产生影响，而是会在半个月后，会对REER产生持续九个月的负影响。该负影响也会持续一个半月，之后影响消失。即实际有汇率的上升会引起国内实际货币余额的短期波动，而在长期内不对实际货币余额供给产生影响。结果充分印证了货币学派的观点。而REALM2的一个标准差的正冲击，在半个月后会给REER带来长达9个月的负影响并最终影响趋于零。即国内实际货币余额供给的增多则会引起REER的短期走低。该结果满足供需理论。以上结果充分说明了国内经济与汇率反应的联动性。而REER和REALM2一直对自身带来正的影响效应，这是一个合理的现象。

3 总结及政策含义

脉冲响应和方差分解分析，得出的结论是：

第一，由协整检验可知，REER的变化率与人民币实际货币余额的变化率之间存在长期的协整关系。REER受实际货币余额滞后1、2期变化的影响系数分别是-0.00085和0.00086，即在短期和長期影响均不明显。在短期，人民币实际货币余额对实际有效汇率滞后1、2期变化的影响系数为-2.72405和2.8398，影响较为强烈。

第二，综合脉冲响应分析的结果是，国内货币政策在短期会受到REER的负影响。在长期，其影响则趋于零。在短期，REER会受实际货币余额的负影响。说明，我国在汇率调控方面并未完全掌握主动权，要求我国增强自身货币的实力和独立性。结合当前的国情，人民币国际化确实是有必要的。

综上所述，我国在进行外汇调控时，要充分理解我国经济所处的被动地位，把握调控汇率的度，不至于为达到短期的利益而失去了调控的限度。同时也要求我国进一步增强人民币的实力，以便在应对外汇市场的波动时更加主动，能从容应对汇率市场的波动。最后，汇率调控应该统筹兼顾，既要考虑货币政策的短期效应，还要考虑对汇率市场的影响；既要向长期目标靠拢，也要把握好短期的度。

参考文献：

[1]高鸿业.西方经济学（宏观部分）[M].5版.北京：中国人民大学出版社，2011，402-404.

[2]费雷德里克·S.米什金.货币金融学 [M].9版.北京：中国人民大学出版社，2012：412-417.

[3]肖立晟，郭步超.中国实际有效汇率的测算与影响因素分析[J].世界经济，2014（2）：95-96.

[4]LJ Kimbell，GW Harrison.General Equilibrium Analysis of Regional Fiscal Incidence [J].Ucla Economics Working Papers，1982.

[5]Rudolfs Bems，RC Johnson.Value-Added Exchange Rates[J].Nber Working Papers，2012.

[6]T Bayoumi，M Saito，J Turunen.Measuring Competitiveness：Trade in Goods or Tasks？ [J].Social Science Electronic Publishing，2013，13（100）：1.

[7]许可，方兆本.人民币实际有效汇率和美元指数对中国进出口贸易的影响[J].中国科学技术大学学报，2012（3）：165.

[8]徐伟成，范爱军.人民币实际有效汇率变动的中国产业结构升级效应[J].国际金融，2012（6）：9.