期货交易所自律监管的有效性研究

孙秋鹏

(中国社会科学院 马克思主义研究院，北京 100732 )

期货交易所自律监管的有效性研究

孙秋鹏

(中国社会科学院 马克思主义研究院，北京 100732 )

期货交易所的自律监管是否值得信赖，一直是理论界争论的重要问题。出于自身利益的考虑，中国期货交易所将可能对市场滥用行为尤其是市场操纵实行不完全监管。即使期货交易所监管存在这一问题，也并不意味着政府监管当局应当加大监管力度，直接对市场操纵行为进行监管。只有在交易所没有有效履行一线监管职能的情况下，政府监管当局才能通过改变交易所激励的方式介入市场。

期货市场；期货交易所；自律监管；市场操纵

一、问题提出

关于期货交易所是否能够有效履行市场监管职能，是否需要政府以监管的形式介入这一问题的争论一直没有停止过。

一种观点认为期货交易所已经很好地履行了市场监管职能，并不需要政府介入，即使在交易所没有很好履行监管职能的领域，政府也不会比交易所做得更好，并且还要承担更高的成本。爱德华(Edwards，1983)认为如果某个会员采取市场滥用行为，如垄断、市场操纵，或者出现破产的情况，会打击公众对市场的信心，就会降低市场交易量，从而直接损害交易所会员利益。从自利角度考虑，交易所会选择符合社会要求的监管水平[1]。有学者认为，交易所能够将市场监管的成本和收益大部分内部化，市场滥用行为和市场失败带来的损失主要由交易所和会员承担，由此产生的负外部性很小，因此交易所监管的私人边际成本将等于监管的社会边际收益。他们还认为交易所会员之间的利益总体上是一致的，即使存在利益冲突也不会损害交易所监管的有效性[2]。费希尔和桑福德(Fischel & Sanford，1984)认为，客户保护并不是政府监管介入市场的理由，因为客户大部分都是受过良好教育并具有专业经验，能够保护自己的利益，政府介入市场不会起到保护客户的作用，只会增加客户的交易成本[3]。帕辛吉安(Pashigian，1985)通过研究美国期货市场建立到政府监管介入这段时期的历史得出，在没有政府监管介入的时期交易所很好地履行了市场监管职责，所以现在也不需要政府以监管的形式介入市场[4]。易斯特布鲁克(Easterbrook，1986)提出期货市场很少发生操纵行为，即使发生了也不会很严重，所以不需要政府监管[5]。

另一种观点支持政府以监管的方式介入期货市场。由于几乎所有国家都对期货市场实行监管，持有此观点的学者并不像对立观点一样有明确的提出者。皮龙(Pirrong，1999，2000)认为政府应当监管期货市场的一个重要依据是，美国政府没有介入期货市场监管只有交易所自律时期的期货市场，充斥着市场操纵、垄断、欺诈等市场滥用行为[6-8]。美国期货市场建立之初的半个多世纪中，期货交易所并没有有效发挥自律监管职能，经常爆发恶性市场风险事件，在各界的强烈谴责和批评下，政府不得不介入到期货市场监管领域[9-10]。防止市场操纵和保护投资者也成为政府介入期货市场的主要依据。早期的美国《商品交易法》就明确指出期货价格容易被投机资金和操纵行为所控制，也容易出现突然的和非理性的剧烈波动，所以有必要进行监管。1978年的美国《商品交易法》也指出期货市场会发生市场操纵行为，市场操纵行为不仅仅会挫伤市场，而且损害市场以外的生产者、消费者和交易者的利益[11]。

关于中国期货市场监管领域的研究主要有：介绍发达国家期货市场监管制度和分权模式，认为中国也应当建立基本相同的制度和模式；分析中国期货市场监管制度存在的问题并提出解决对策；呼吁真正落实期货交易所会员制，更好地发挥自律监管作用[12-21]。但目前很少有文献深入研究中国特定的交易所组织制度下自律监管行为，并由此分析政府与交易所之间如何分配市场监管权[22-26]。

本文将采取如下思路研究中国期货交易所自律监管的有效性问题：首先，分析中国期货交易所的目标或者说交易所要实现的利益，只有发掘出这一点才能确定在出现市场滥用行为时，交易所将采取的监管措施；其次，通过构建模型来分析中国期货交易所将选择何种程度的监管，交易所选择的监管程度是否是全社会满意的监管水平；最后，给出本文的简要结论，提出交易所与政府监管当局之间分配监管权的建议。

二、交易所的目标

中国期货交易所名义上采取的是会员制组织形式，然而从实际情况来看，中国期货交易所的组织结构从来没有实行真正意义的会员制，只能称之为交易会员制。会员制的含义是指会员共同出资，共同管理的组织结构。交易会员制则是指会员对交易所并没有实际的管理权，会员拥有的只是在交易所提供的市场上从事交易的权力。交易会员制中，交易所与会员之间主要是交易服务的提供者和使用者之间的关系。交易会员制是中国期货交易所组织结构的最主要特点。

在交易会员制的组织结构下，中国期货交易所的目标不可能是会员利益的最大化，也不可能是股东利益的最大化，而是本交易所的发展。就当前现实情况而言，交易所发展最为核心的是市场份额的增加和相对竞争地位的提升。

政府监管当局和相关部门是影响和决定中国期货交易所发展的最主要因素。首先，政府监管当局决定交易所主要领导人员的任免和交易所采取何种组织结构；其次，政府监管当局掌握着对于期货交易所发展至关重要的新品种上市的审批权；最后，政府监管当局在认为有必要的情况下，可以直接修改交易所规则、否决交易所决策，以及要求交易所采取某些行动。

在监管期货市场的过程中，政府监管当局主要考虑市场风险和市场发展两个方面。与市场发展相比，政府监管当局更侧重于防止发生市场风险。这主要有以下几方面原因：期货市场初创时期，市场出现了严重的混乱，爆发了大量的恶性风险事件，使政府在发展期货市场的过程中更为谨慎，防止再次发生类似情况；从政府监管当局官员的自身利益考虑，他们也是侧重于保证市场的安全和稳定，如果由于政府的过度谨慎导致市场发展缓慢，政府当局会面临来自市场的批评，但是如果市场出现严重风险事件，政府将要面临来自全社会更为严厉的批评。

交易所的发展目标与政府的谨慎行为方式存在冲突。如果交易所完全按照政府当局的要求行事，会损害交易所自身利益。如果完全不按照政府当局的要求行事，交易所的发展不可能实现。交易所的理智选择是：一方面使政府当局认为交易所自身能够保证市场的平稳运行，不发生严重风险事件，在政府和社会公众面前建立良好的声誉；另一方面，在不发生严重市场风险的情况下，增加市场份额和提升相对市场竞争力。

综上所述，中国期货交易所的目标是本交易所的发展，核心是增加市场份额和提升相对竞争地位，获得更多收益。但是因为政府是决定交易所发展的最主要因素，为了能够使政府放宽市场发展约束，不发生严重市场风险事件和形成良好的声誉也是交易所追求的目标。通过确定交易所目标可以得出交易所的收益来自于三个方面：市场交易量、市场风险事件和良好的声誉。市场交易量与交易所的收益正相关，市场风险事件与交易所的收益负相关。良好的声誉与前两个因素存在相关性，之所以将其列为交易所收益来源的一个方面，是因为发展良好和运作规范的声誉对交易所的未来发展非常重要。良好的声誉可以使交易所从政府方面获得更有利的发展条件，如果某个期货市场频繁地发生风险事件，政府必然会严格限制其发展，也就无法获得有利的市场发展条件。

三、交易所自律监管的有效性

如果中国期货交易所能够完全或者大部分内在化监管的成本和收益，就表明交易所拥有充分的监管激励选择符合全社会要求的监管水平。就期货市场表现而言，这并不等于不发生市场滥用行为，而是监管市场滥用行为的边际成本等于边际收益，即使还存在市场滥用行为也没有必要投入更多的资源。如果交易所能够有足够的激励监管市场，政府监管当局的介入就没有必要。市场操纵是所有国家监管当局关注的最主要市场滥用行为，也是监管的重点。下面就以对市场操纵监管为例分析中国期货交易所自律监管的有效性。

市场操纵行为虽然对整个社会经济有害，然而却能够起到活跃市场增加交易量的效果，短期内增加交易所收益并提升交易所相对竞争地位。中国期货市场非常符合这一情况。中国期货市场发生市场操纵等严重的风险事件主要集中于1994—1996年，这三年也是中国期货市场最为火爆的三年，1994年比1993年市场成交额增长了472.3%，成交量增长了1 259.7%，1995年比1994年市场成交额增长了218.2%，成交量增长了425.3%。1996年中国期货市场也出现了一些风险事件，市场成交量和成交额与上一年相比呈现出下降的趋势，主要原因是政府关闭和合并了一些交易所，并且暂停了一些期货品种的交易。从2001年市场又开始活跃，2003年出现跳跃性增长，与2002年相比成交额增长了174.5%，成交量增长了100.7%[27]。期间，上海的天胶期货、郑州的小麦期货和大连的大豆期货都发生了风险事件，交易所采取了一些紧急措施才化解了风险。

市场操纵与交易量之间的关系使期货交易所面临两难境地。在很难上市新品种的情况下，交易所的业绩将主要体现在本交易所市场活跃程度和交易量上。然而市场活跃和交易量的增加与市场操纵存在一定的相关性。如果交易所对期货市场实行严格监管，会使得市场操纵的强度和频率大幅降低，就会大幅降低合约价格的波动性，出现交易冷清的局面。市场交易冷清对交易所会产生三个方面的不利：交易量必然很低，交易所的手续费收入也会很少；很难从政府获得有利的发展条件；会使期货经纪公司的收入降低，导致更高的交易成本，交易所将会面临来自市场方面的压力。面对这种情况，交易所明智的选择是，只要不发展成恶性风险事件，将会在一定程度上默许市场操纵。

默许市场操纵可以给交易所带来好处，但也有不利的一面。有些市场操纵并不会演变成恶性风险事件，只是导致期货价格和现货价格一定程度上的偏离。但是如果多空双方对峙激烈互不相让，或者操纵者手法凶猛就很可能引发严重风险事件。市场操纵一旦演化为严重的风险事件，将会对交易所发展造成严重损害。具体而言，首先，交易所遭到政府监管当局更严厉的监管，不利于交易所的发展。原因是中国期货市场建立初期频繁暴发的风险事件已经给政府留下了深刻印象。政府倾向于将期货市场限制在狭小的范围内，例如不批准或者只批准很少新品种上市。政府认为如果期货市场只交易非常有限的几个品种，发生恶性风险事件的次数就会降低，即使发生恶性风险事件，危害性也只是局部的。在政府对期货市场采取上述态度的情况下，如果某个交易所发生了恶性风险事件，将会受到更加严厉的监管，也就很难从政府获得有利的发展条件。在有些情况下，发生恶性风险事件的交易所还有可能会被政府关闭，如中国在期货市场治理整顿时期，多数交易所的关闭都与本交易所发生恶性风险事件有关。其次，发生恶性风险事件对未来市场交易量和交易所的收入也有不利影响。中国期货交易品种少，而且多集中于一些中小品种，市场整体能够承载的资金量非常有限，市场很难使多个资金大户共存。如果发生恶性市场操纵事件，往往会导致一方惨败出局。一方的惨败要么是大量的中小散户，要么是使某些大户被淘汰出局，这都会使交易者的数量和场内资金量大为减少，在以后相当长的一段时间内该品种的交易一般就会出现冷清的局面。最后，有可能会导致连锁反应，威胁到交易所和整个期货业的生存。中国期货市场经过近十年的治理整顿，市场规模已经非常有限，半数以上的期货经纪公司处于亏损状态，市场承受能力非常微弱。中国期货交易的结算体系和保证金体系采用了世界上通行的金字塔模式，恶性市场操纵事件发生后，很可能通过结算体系和保证金体系传递到交易所，从而威胁交易所和期货业的生存。

图1 交易所选择市场操纵程度示意图

交易所明智的选择是采取不完全监管策略。发生市场操纵行为时，只要市场操纵行为不酿成恶性风险事件，交易所不会介入；一旦市场操纵事件演变成或可能演变成恶性风险事件，交易所会立刻采取紧急行动，制止市场操纵行为。对市场操纵行为一定程度的默许可以使交易所达到市场活跃、增加交易量的目的；对酿成恶性风险事件的操纵行为的坚决查处，又能够达到降低市场操纵负面影响的作用。交易所对市场操纵监管程度的选择是一个成本和收益的权衡过程，这可通过图1、图2清晰地得出。图1中，横坐标代表市场操纵程度，第一个区间为轻微市场操纵，第二个区间为中度市场操纵，第三个区间为严重市场操纵；纵坐标为交易所的边际成本和边际收益。向右上方倾斜的曲线是与市场操纵相联系的交易所的边际成本曲线，合理的假设是随着市场操纵程度的提高，对交易所的边际危害递增。向右下方倾斜的曲线是与市场操纵相联系的交易所的边际收益曲线。市场操纵与市场交易量，进而边际收益曲线并不一定必然保持递减的趋势，将其假设成图中的情况是为了分析上的方便。如图1中所表述的，边际收益曲线和边际成本曲线的交点是交易所的最优选择。

确定对市场操纵行为的最优监管程度后，交易所就会采取措施使市场交易者的行为与交易所的最优选择相一致。这可以看作是交易所主导的博弈，因为交易所拥有制定规则、采取紧急行动和对违规行为处罚的权力，博弈的过程和博弈结果的选择可以由交易所来决定。假定市场交易者首先行动，他可以选择三种策略：不操纵、中等程度操纵和恶性市场操纵。交易所根据市场交易者的选择可以：干预、不干预。

图2 交易所和市场操纵者之间的博弈

图2最下面括号内为博弈的支付，第一个数字为交易者的支付，第二个为数字为交易所的支付。从左到右分别为(0，0)，(0，-C)，(r-c，R)，(r-c-e，-C)，(rh-ch，RH)，(rh-ch-eh，-C)，其中r-c和r-c-e分别为交易者选择中等程度操纵时交易所采取不干预、干预策略情况下的支付，rh-ch和rh-ch-eh为交易者选择恶性市场操纵时交易所选择不干预、干预策略情况下的支付，R、RH分别为中等程度市场操纵和恶性市场操纵情况下政府选择不干预的支付，C为政府干预市场的成本。因为交易所能够通过制定市场规则和采取行动来改变博弈结构中交易者所获得的支付，我们可以合理假定r-c>0，r-c>r-c-e，r-c>rh-ch-eh，rh-ch>r-c。通过前面的分析已经指出当出现恶性市场操纵时，会给交易所带来严重损失，可以假定RH是一个负数，并且RH<-C。因为中等程度的市场操纵可以使市场活跃，增加市场交易量，假定R>0。为了简化分析，假定交易所干预市场的成本不变。

在图2的市场操纵者和交易所的博弈过程中，交易者如果选择不操纵市场显然是不明智的，中等程度和恶性市场操纵都能给交易者带来更多收益。交易者选择恶性市场操纵，交易所的选择是干预，交易者的收益会降低。如果交易者选择中等程度的市场操纵，交易所的选择是不干预。因为上面已经假定r-c>rh-ch-eh，则(中等程度操纵，不干预)是交易者和交易所的最终策略选择。

通过上面的分析可以得出，交易所为了自身利益，会允许中等程度的市场操纵行为存在。中等程度的市场操纵所产生的成本主要由交易所以外的主体来承担，而交易所获得了由此产生的收益。市场发生恶性操纵事件，交易所会受到政府的严厉惩罚，所以交易所内在化了部分恶性市场操纵行为的成本。交易所在干预和制止恶性市场操纵方面的激励相对充分。

从交易所对市场操纵行为实际所采取的策略，也印证了上面的结论。中国期货交易所都制定了严格的风险管理制度，如临近交割月对会员和交易者的双重限仓制度、累进的保证金制度、紧急情况下的强制平仓制度。从规则执行过程则可以看出中国期货交易所的特殊行为方式，尤其是限仓制度。中国期货市场的限仓制度非常严格，交易所不仅对交易者实行限仓，而且对会员也实行限仓。限仓制度的主要目的是增加市场操纵的成本，降低市场操纵发生的概率。当市场没有发生恶性操纵事件的情况下，交易所对会员和交易者的分仓行为基本上很少查处，一旦市场发生恶性操纵事件，交易所使用持仓限额规定对超仓的交易者和会员强制平仓并给予相应的处罚。限仓制度的执行并不只是以超仓行为是否发生为依据，更重要的是市场是否可能或已经发生了恶性操纵事件。对市场操纵行为的处罚，也体现了交易所模棱两可的态度。恶性市场操纵行为发生后，交易所通常采取按照期货市场当前价格或者与期货市场当前价格接近的价格强制平仓。这样所制定的平仓价格对操纵市场的一方是有利的，只是使被操纵者少损失一些，操纵者获益少一些。交易所的出发点并不是为市场交易者考虑，主要是为了不使大量的交易者淘汰出局，致使市场出现交易冷清的局面。

四、结论与建议

本文研究的结论为：中国期货交易所并不能有效地监管期货市场，交易所出于促进本交易所发展的考虑会选择不完全监管策略，会默许一部分对期货市场和国民经济有害的市场滥用行为存在，因此政府监管当局应当介入到期货市场之中。

关于政府监管当局如何介入期货市场以及和交易所之间如何分配监管权，本文建议如下：(1)政府监管当局应当主要从事市场监管大框架和主要原则的制定，将制定市场交易规则的主要权力赋予交易所。与政府监管当局相比，交易所更接近市场，具有更为直接和便利的市场信息，这样既可以有效地限制交易所的自利行为，也能够发挥交易所一线监管的优势。(2)让交易所执行一线监管职能，对于交易所不完全监管行为政府监管当局应当予以坚决制止。如果没有政府监管的介入，交易所会选择不完全监管策略，这就需要政府另外赋予交易所一个激励，使其在采取不完全监管策略时增加一个来自政府方面的成本。政府监管当局一旦发现在交易所职责范围内应当实行监管但却没有作为时，可以采取惩罚措施。(3)政府监管当局要从多种渠道获得市场和交易所的信息。由于政府和交易所之间存在信息不对称，交易所具有信息优势，政府监管当局可能很难确定交易所是否实行了不完全监管策略。政府监管当局应当加强交易所信息汇报制度，建立期货市场各合约的动态监控机制，建立从期货经纪公司、交易者和现货市场主要生产者、经营者和使用者等相关主体获得信息的渠道。(4)如果政府监管出现失败的可能性和危害程度大于交易所监管，更多的市场监管权力应当赋予交易所。尤其是在没有相应的法律赋予监管当局明确监管职责的情况下，对政府监管当局过多地介入到交易所的具体运作应保持慎重。

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(责任编辑：魏小奋)

Effectiveness of Self-regulation of Futures Exchange

SUN Qiupeng

(Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China)

Whether the self-regulation of the futures exchange is trustworthy is an important issue in the theoretical debate.Because of their own interests，China’s futures exchanges is probably to implement incomplete regulation on the market abuses，especially the market manipulation.However，it does not mean that government regulators should increase supervision and take direct control of market manipulation.Thus,government regulators can intervene in the marketplace by changing exchange incentives，only if the exchange does not effectively perform its on-line supervisory functions.

futures market；futures exchange；self-regulation；market manipulation

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.03.005

2016-04-06

中国社会科学院创新工程研究项目“当代中国特色社会主义与市场经济研究”(MYYCX201503)

孙秋鹏(1976—)，男，中国社会科学院马克思主义研究院、海南热带海洋学院理论创新基地副研究员，经济学博士。

F746

A

1008-2700(2017)03-0040-06