用资产证券化勾勒国企改革蓝图

◎ 高硕（中国银行业监督管理委员会天津监管局，天津300041）

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用资产证券化勾勒国企改革蓝图

◎ 高硕（中国银行业监督管理委员会天津监管局，天津300041）

自2015年11月以来，我国领导决策层在不同场合多次强调“加强供给侧改革”，并将其作为我国“十三五”期间经济发展的新动力。其中，国有企业如何实现资产的最优配置，达到提质增效、加速新旧产能转换的战略目标成为当前和未来的重点工作之一。而以银行为主导的资产证券化经过近两年的迅速发展，全国仅2015年发行金额就超过2005年试点以来10年的总和，达到了4056.37亿元，发展空间不容小觑。

因此，能否在国企改革中注入资产证券化这一催化剂，做出“供给侧改革”的一篇大文章，不妨从改革的背景去追本溯源。

1 供给侧改革真正把握住了市场经济的“根”

2007年以来，我国经济增速逐年下滑。外需中，全球出口增速至2010年后见顶回落，2013至2015连续三年持续零增长。内需中，投资增速连续下行，尽管央行自2015年以来5次降息降准、国家发改委新批基建项目超2万亿，但成效甚微，投资却依然萎靡。特别是去年，民间投资增速下滑更加明显。而在消费领域，伴随着海购和出境游快速增长，国内居民消费价格指数却是逐级而下。需求经济的“三驾马车”同时减速，意味着我国经济出现了明显的供需错配，这一点从M1（货币供应量）可见一斑。去年前三季度，作为资产价格的领先指标，M1快速增长，增速达到24.7%，如此规模的流动性注入，对需求的刺激效果却是微乎其微。尽管工业品出厂价格指数结束了连续50多个月的负增长，在9月份由负转正，但是如果剔除房地产价格上涨因素的话，实际上并不乐观，实体经济未出现明显复苏，采购经理指数仍处于“荣枯线”的边缘。相反，充裕的流动性带动起房屋等资产价格上涨和低水平信用债券利差的抬升。因此说，我国经济面临的问题不是短期需求，而在于中长期供给。一时间，经济学界忙着从西方发展史中寻找理论和经验予以参照，其实，早在公元前三百年，《管子・禁藏篇》中就曾经讲到：“商人通贾，千里而不远者，利在前也。渔人入海，乘危百里宿夜不出者，利在水也。故善者执利之在，而民自美安。不推而往，不引而来，不烦不扰，而民自富。”我们的圣人先贤早已将市场经济这支“看不见的手”描述得淋漓尽致，比英国经济学家亚当・斯密足足早了2000年。正所谓“万物并作，吾以观复，天道圆圆，各复归其根。”可市场经济的“根”又在哪里呢？简单来讲，不论东方、西方，发达国家亦或发展中国家，市场经济体系中具有共性的五大要素：人口与劳动、土地与资源、资本与金融、技术与创新、制度与管理。供给与需求循环往复的交互作用形成经济的周期性波动，市场在“变”，周期在“流”，但是我们更应懂得“变”中有“常”，“流”中有“住”的道理。本质上，市场要素的转移分配才是经济波动的主要力量，“还利于民”才是经济增长的内在动能。因此，“在要素领域全面深化改革”可谓抓住了市场经济的“根”。正如国家主席习近平所言：“不要滥用概念，搞出一大堆‘新常态’。供给侧改革的重点是解放和发展社会生产力，用改革的办法提高全要素生产率。”相信，市场要素的合理配置与高效运用也必然将我国带上“藏富于民，万物自宾”的强国之路。

2 证券化促改革需要做到“持经达变”

如果说供给侧改革把握住了市场经济的客观规律，接下来就要考验我们能否做到持经达变了。市场经济的五大要素中，制度最为关键。好的制度平台，可以提高劳动力、土地、资本等要素的供给效率，试想1978年提出的“联产承包责任制”成就了中国改革开放30年的辉煌，可见制度力量之大，正可谓“有之以为利，而无之以为用。”资产证券化作为一种融资工具，当然可以和国企改革对接，未来几年内完成盘活30万亿甚至更多国有资产的目标也并非没有可能。但问题是，在这一过程中究竟能够创造出多少有效需求？

就理论而言，衡量资产证券化成功的重要标准有三个：一是由于资产实现真实销售，发起人的资产负债结构更加健康；二是资产支持的融资远比信用融资的成本低；三是依靠超强的投资能力，通过快速的资产周转来提高资本回报率。简而言之，国有企业资产证券化就是要实现“降成本”、“增效益”两个目标。近两年，一些科技企业如阿里巴巴集团、京东集团、中联重科股份有限公司等，利用下设的财务公司、消费金融公司、租赁公司或者小贷公司，将库存转变为债权，通过证券化来提高资产周转率。在经济转型过程中，这种产融结合的模式是资产证券化领域一次非常好的尝试，对我国当前资产证券化市场最大的两个发行主体——银行和国有企业来说都是有益的借鉴，但同时也提出了挑战。

相较阿里小贷、京东白条通过产融结合的证券化创新反复迭代来吸收优质资产，当下的银行却陷入了资产困局的轮回。正如“四万亿刺激政策”出台后的2009年， 新增信贷资金一股脑向政府背景的央企、国企以及地方融资平台集中，之后几年消化地方平台贷款坏账又成了银行的负累。从去年以来，随着实体经济疲软、有效需求不足和风险压力的加大，银行普遍面临“资产荒”的窘境，政府平台、大型央企国企以及个人按揭又一次成为银行信贷资金的避风港。据估算，截至去年三季度，与政府相关的基础设施项目融资和一些央企国企贷款和发债占到新增社会融资总额的一半以上。伴随房地产市场日趋火爆，个人住房贷款也呈现爆炸式增长，达到新增信贷资金的近五成。数据可以看出，去年的社会新增融资大部分都流向期限较长的基础设施和房地产，相对中小及民营企业资金占比受到挤压的同时，银行资产固化也正在进一步加剧。

而从产融结合的情况来看，除与政府相关融资大多被投入到“铁公基”等项目以外，其余资金是否真正流向实体经济呢？上文提到的M1已经给出了答案。一些银行为规避监管搞出一些所谓的“创新”，将平台、房地产贷款变成表外的理财和信托，之后又通过资产受益权买入返售等方式转为同业业务。如此“一出一进”，宽泛地讲，有些证券化的味道。但是因为这类产品并没有实现资产的真实销售，不仅不能降低融资成本，相反会由于环节的增加推高资金价格。更有甚者，一些央企、国企由于自身有效需求不足，将从银行按7% ～ 8%成本融来的超需求资金借成立小贷公司的平台，以18% ～ 24%的高利率转贷给中小及民营企业，人为加剧了市场资金的紧张并推高了价格。

再来看证券化交易市场。当前资产证券化主要在银行间和交易所进行。近一两年，尽管投资者中基金公司、证券公司的比例不断提高，2015年还首次引入RQFII（人民币合格境外投资者）参与认购，但银行参与度仍然占据主导，投资比例达到六七成，广义上证券化产品交易仍然属于私募范畴。

至此可以看出，一方面，社会新增融资大部分集中到有政府背景的企业，甚至是在体外空转。而另一方面资产证券化大多又由银行“买单”。某种意义上，无论是国有企业还是银行作为证券化发起人，不过是一枚硬币的正反两面。如果没有制度上的创新，这种资产证券化将只会加剧市场资金的差异分配，很难实现我国经济转型升级的战略目标。换言之，深化国企改革与资产证券化只能是两条没有交集的平行线。

因此，资产证券化助推国企改革能否成功，必须紧扣供给侧改革主旋律，弹响“降本增效”这个最强音，而并非仅仅考量资产的变现能力。真正的供给侧改革，也并非简单地将资产卖掉和把产能过剩企业关掉。将“老供给的生产要素转移到新供给，加速新旧产能转换。”才是国企改革与资产证券化的交点。只有拥有产融结合内在动力的资产证券化才能成为助力国企改革的催化剂。

3 全面深化要素领域改革关键是要“还政自然”

“执今之道，以御今之有”，深化供给侧改革、加速国有企业新旧产能转换就是要依靠完善的要素市场，推动生产要素从供给过剩、老化的行业向新供给形成、扩张的产业转移；就是要通过简政放权，还宽松于市场，全面提升要素供给效率，降低供给成本，打破要素间的制度藩篱。近年来，国家层面在户籍管理上的改革，农村用地提出的“三权分置”等都是非常好的举措，人口、土地的要素属性重新被激活。而国企改革中一个非常重要的环节就是还原生产要素的市场特征，特别是要为沉淀在产能过剩、结构老化以及“三高”行业的资产重新注入活力。在这一点上，资产证券化正当其位，但前提是必须“还政自然”。

首先，应统一认识：供给侧改革与产权性质没有必然联系。完善的要素市场必须遵循市场法则实现资源的有效配置，而这一法则就是“适度差别”和“有序竞争”。换句话讲，市场经济中任何差别所适用的竞争效率都有边际效应，差别过大就会导致竞争衰退、活力丧失。譬如为什么在大医院“号贩子”和“医托”屡禁不止？为什么名校周边的房价涨上了天？其根本原因就在于差别失控。占人口20%的一二线城市大医院集中了全国80%的医疗资源，寥寥几所名校却占据了大部分的教育资源。因此，在深化供给侧改革的过程中，利用资产证券化助力国有企业转型当务之急应是把分散国企资源集中度作为切入点，而不能搞成国企和银行的“二维游戏”，应该依靠完善的要素市场和多种市场主体的参与，特别是要激发民间资本的活力，通过市场化引导消除现实经济中存在的过度差别，形成有序的竞争，而这些都需要制度创新。

其次，要还原资产证券化的工具本质。一些地方政府将资产证券化作为国企脱困的“灵丹妙药”，甚至制定出未来几年内实现盘活国有资产30万亿的工作目标，未免有些一厢情愿。资产证券化作为一种市场工具，首要的是必须遵循市场上的供需法则。不论企业或银行谁来做发起人，有没有可供出售的资产是第一个需要考量的因素。就当下而言，国家在基础设施方面投入了大量资金，由于其形成的资产具有良好的前景和稳定的现金流，可以率先作为证券化的标的，但是交易过程中SPV（特殊目的公司）、真实出售、破产隔离等环节的法律问题还需要制度完善。而针对“关停并转”等过剩老化企业提高全要素生产率可以说是我国改革开放遗留下来的历史性课题，技术落后、设备老化，土地、厂房、劳动力等要素能不能回归市场，这些问题必须要用改革的办法予以顶层设计。

除此之外，银行在发起资产证券化方面还须考虑经济下行周期的“负面压力”。银行资产从贷款转化为债券，会计方法从分期偿还变为公允价值评估，会影响到损益和股本充足率。在经济不好的情况下，大规模进行资产证券化，资产估值会被降低，进而影响到债券持有机构的经济资本。

谈到需求，无论是在银行间还是交易所，我国的资产证券化市场还处于发展的初级阶段，客观地讲，资本效率、产品流动性以及投资群体都还无法满足当前改革的需要。

因此，最为重要的是，如果政府想要为国企改革注入资产证券化这一催化剂，做出“供给侧改革”的大文章，政府监管者必须“辅万物之自然而有所为”。

一是，将供给侧改革一以贯之，在顶层设计上辅以制度创新。培育要素市场，提高供给效率，降低要素成本，实现五大要素充分市场化配置。这是资产证券化助力国企改革必要的“政策土壤”；二是，进一步完善资产证券化的法律环境，引入机构投资者，提升交易流动性，做大公募发行市场规模，为证券化发挥“降本增效”的工具属性提供充沛的“市场动力”；我们还需要正视资产证券化作为金融产品的风险本质，因为风险不会因为资产出售而消失；三是，政府监管者应一方面致力于培育社会增信、评级机构以及中间服务商，使投资者能够对借款者的信用进行有效评估。另一方面，紧紧抓住“服务实体经济”这个工作重心，避免出现证券化链条扭曲、结构复杂、衍生过度的问题，降低“脱实入虚”带来的“风险成本”。