美国次贷危机的成因、影响及对中国启示

陈钧磊

【摘要】本文阐述了金融危机的定义及其爆发的周期性、不可避免性。具体分析了美国次贷危机的成因、影响，以及危机发生后美国政府的应对措施。探讨我国金融监管和经济发展中应吸取的经验，提出应采取的相关措施。

【关键词】金融危机；次贷危机；宏观审慎；房地产；

金融监管

【中图分类号】F83

一、金融危机概述

（一）金融危机的定义

金融危机在学术上并没有权威、一致的定义。《中国金融百科全书》将其定义为资本主义金融制度的混乱和动荡，并且与经济危机有密切的关系。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》引用了戈德。史密斯（Gold Smith）的看法，将金融危机定义为全部或大部分金融指标的急剧、短暂和超周期的恶化。国内学者张吉光将金融危机定义为金融体系出现严重困难乃至崩溃，表现为所有或绝大部分金融指标的急剧恶化，各种金融资产价格暴跌，金融机构陷入困境并大量破产，进而对实体经济运行产生极为不利的影响。

结合以上定义，可以从以下角度去理解金融危机：

1.金融危机是金融体系内外部积累矛盾的集中爆发，体现了金融市场参与者对未来强烈的悲观预期（但在此之前，他们对金融及经济体系的预期极度乐观）。

2. 金融危机的具体表现为金融指标恶化，资产价格快速下跌，金融市场出现倒闭潮，并传染到国民经济的其他部门。

3. 金融危机和经济危机关系密切，他们是市场经济的必然产物，与社会属性无关。

（二）金融危机爆发的周期性和必然性

政治经济学和西方经济学均认为，经济是在繁荣和衰退间周期性变化，繁荣和衰退都是经济发展的必然阶段。在经济全球化和世界各国发展不平衡的背景下，资本在经济发展中扮演着极其重要的角色，与资本密切相关的金融业就与经济有着高度相关性，金融危机随之呈现出周期性和必然性。历史数据显示，从17世纪至今，具有一定规模的金融危机发生了不下60次。前美联储主席伯南克曾以：“历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚”来喟叹金融危机的周期性和必然性。

马克思的著作中对相关问题进行了深入分析。马克思所处的年代金融业并未如现在般发达，金融危机主要以信用危机和货币危机的形式出现。他认为信用危机和货币危机的根源问题在于汇票能否兑换为货币，而汇票是代表现实交易的，现实交易的规模远超过社会需要是整个危机的基础，即金融危机有着与经济危机同样的根源——生产过剩。

进入21世纪后，随着以金融业为主导的经济全球化，发达经济体逐步脱实向虚，传统的生产过剩似乎已经消失，但金融产品的过剩却取而代之。生产过剩的表现形式已由传统的产品过剩、产品卖不掉，转换为最终消费者通过信贷购买产品，但最后却无力偿付借款的形式。从这个角度看，过剩的房地产业是次贷危机的根源。

二、美国次贷危机分析

（一）美国次贷危机的成因

贷款机构根据借款人的资质和信用条件将贷款业务分为不同的等級，向信用和还款能力均较差的借款人发放贷款称为次贷业务。2007年美国次贷危机即与此类贷款密切相关，其成因可以概括如下：

1.美国政府政策失误

随着互联网泡沫破灭和9.11恐怖袭击的发生，美国经济增长乏力。美国政府采取了一系列经济刺激政策，对次贷危机有直接影响的政策包括：一是积极的货币政策。2001年至2003年底，美联储连续降息，联邦基金利率由6.5%下调至1%，达到历史最低点。二是住房金融政策。布什总统签署法案，为中低收入购房者首付款资助，在此之前贷款机构提供的首付比例已极低，购房者实质可以在无首付的情况下购房。长期的低利率和低首付为房地产市场的过度繁荣埋下了隐患，而房地产泡沫的破灭是引发次贷危机的直接原因。

2.监管真空地带

美国崇尚自由经济，金融监管宽松。危机爆发前极低的融资成本和次贷相关产品的赚钱效应吸引了金融机构，他们想方设法提高金融杠杆以赚取利润，大力推广场外衍生品交易。2008年6月底全球场外衍生品名义金额达683.7万亿美元，较2000年底增长7倍。而数额如此巨大的场外衍生品交易却并没有纳入监管范围。

于此同时，对冲基金、评级机构和私募基金等市场参与者同样未纳入监管范围，形成了巨大的监管真空地带。在经济复苏，美联储提高利率时，由于衍生品市场过大、杠杆过高，资产价格快速破裂。

3.金融机构推波助澜

（1）贷款机构过度信贷。随着美联储连续降息及房价的连续上涨，贷款机构看到了其中的巨大商机，他们一方面向房地产商提供贷款，支持房地产开发，一方面降低购房贷款条件，扩大贷款需求，一些贷款机构甚至采用了零首付、零文件的贷款方式。很多根本不具有还款能力的人通过编造虚假信息获得了次级贷款。据统计，2006年造假贷款比例高达40%。

（2）投资银行过度发行衍生品。贷款机构为分摊风险和回收资金，通过投资银行将贷款资产证券化。投资银行利用金融模型对次级贷重新包装，设计发行了MBS、CDO等衍生产品。在赚钱效应的吸引下，衍生品市场规模迅速扩大。衍生品的高杠杆属性使得资产泡沫被进一步扩大。

（3）信用评级机构丧失工作原则。受利益驱动及技术因素的影响，评级机构给次级贷款和衍生品作出了高评级，降低了投资者的风险意识，使投资者只关注于收益，市场情绪过度高涨。

4.投资人的不理性

传统金融学是基于理性经济人和有效市场假设进行资产定价及相关研究的。近年来快速发展的行为金融学揭示，由于信息、知识、行为方式、心理等因素的限制，所谓的理性行动和完美市场总是遥不可及。投资者个体在进行经济决策时，有着强烈的从众心理，这种从众现象在行为金融学中被称为羊群效应。当经济繁荣时，羊群效应使某一资产被过度投资，形成泡沫，当泡沫破裂时，又会产生抛售行为，加剧危机。

（二）次贷危机的影响

在这次危机中，美国房价大幅下滑，十大城市的标准普尔/CS房价指数在危机爆发一年内下跌了18%，在克利夫兰等重灾区，房价甚至下跌了35%。华尔街的5大投行倒闭了3家，通用、克莱斯勒等巨头公司也隐现破产危机，致使全球投资人都丧失了信心，全球股市单周暴跌曾达7万亿美元之巨。随着次贷危机向全球传导，希腊、意大利、西班牙、爱尔兰等欧洲主权国家也纷纷陷入危机，最终整个欧盟都受到债务危机的困扰，欧元汇率大幅下降。

本次金融危机不仅给金融资产和金融机构带来巨大的不利影响，还对美国国内其他产业部门和整体经济，甚至全球整体经济走向产生深远影响。

（三）美国政府的应对措施及效果

在重大的金融危机面前，政府救不救市已不成为一个问题，正是由于美国政府的下列积极应对措施，美国才得以走出危机，逐步恢复。

1.向银行体系注入流动性

2007年下半年，次贷危机发生不久，美联储即向银行体系注资580亿美元，截至2008年12月底，美国政府共为30家银行紧急注资1 600亿美元，对降低流动性风险，恢复市场信心起到了极其重要的作用。

2.援助重要机构

通过向贝尔斯登、房利美、房地美、美国国际集团等大型机构提供应急资金、高息抵押贷款等，迅速缓解流动性短缺问题，避免市场违约、破产事件的大规模发生和传染，避免系统性风险发生。

3.及时推出宽松的财政政策和货币政策

在财政政策方面，2008年至2009年，推出了逾万亿美元的经济刺激计划。

在货币政策方面，联邦基金利率经多次下调几近于零，通过公开市场操作逾万亿美元。并推出了短期贴现窗口项目、短期证券借贷工具等创新货币政策措施，加大市场的信贷规模，增强流动性。

4.其他措施

主要包括：新建金融审慎管理局、商业行为监管局等机构加强对相关行业的监管，管理体系进一步完善。重视实体经济发展，引导经济脱虚向实，经济结构趋于合理。国际协调合作，与多国央行签订临时性互惠货币协议，实现联合降息等。

在实施了以上一系列救市政策后，美国实际GDP在2009年二季度开始回升，到2011年恢复至危机发生前的水平。道琼斯工业指数2009年一季度触底企稳回升，2012年恢复至危机前的最高水平。经济增长和金融市场都得到了很好的恢复。

三、对目前中国房地产业和金融市场的启示

美国次贷危机与房地产和金融资产的投资热潮密切相关。本世纪以来，房地产已成为我国的支柱产业，地方政府高度依赖土地财政，房屋及土地价格经历了数倍增长，房价收入比远高于发达国家水平。我国在地方财政、信贷体系、房地产开发及相关产业链条已积累了巨大的风险，我们需要未雨绸缪，总结借鉴美国政府的经验教训，以避免重蹈覆辙。

（一）建立宏观审慎的金融管理体系

随着互联网和计算机技术的快速发展，金融行业从支付结算方式到产品设计都有了极大的变化，金融创新不断涌现，金融机构与实体经济、金融机构之间的联系的愈加密切，系统性金融风险更易出现。从美国次贷危机我们可以看出，货幣政策、住房政策、监管导向等因素的集体失调导致了事态的急剧发展，而美国政府救市过程靠多管齐下才取得了良好的效果。可见，对单一金融机构的孤立监管已不能适应当前的经济发展形式。我们非常有必要建立宏观审慎的金融管理体系，对整个金融系统、乃至整个经济体进行监测、评估、干预，对市场投资情绪进行预见性的引导，有效防范和化解各类潜在金融风险，尤其是系统性风险。

（二）金融业要服务于实体产业

金融业的利润不可能凭空产生，实体产业是金融利润的终极来源，也是经济发展的基础。日本和美国在发生重大的金融危机前，都忽视了国民经济的整体发展，尤其是忽视了实体产业的发展，在热门领域的投资过于集中。我国在经济发展中，应把握金融业要服务于实体产业的原则，不能因追求利润作出短视的选择，不顾实体产业基础，盲目扩张金融市场规模。

（三）加强信贷风险管理

信贷市场是非常古老的金融市场，尽管现在信贷业务在整个金融体系所占比重有所降低，但其仍然是现代金融体系的重要组成部分。由于资本的逐利性，贷款机构免不了去追求更多的信贷，但这种追求必须建立在保证金融系统安全的底线之上。从这个角度，我国应该继续加强信贷风险管理，严格执行贷前调查，避免向无力偿付的借款人发放贷款，从源头减少危机发生的可能性。

（四）规范衍生品市场

衍生品本身是价值发现和风险对冲的重要工具，但衍生品本身具有高杠杆，对衍生品的滥用将放大经济体系的潜在风险，带来灾难性打击，美国次贷危机的发生即是一例。为建立现代化的金融体系，我国不能不发展衍生品市场，但在发展过程中，应该充分借鉴发达国家的经验教训，应该建立公开、透明、规范的衍生品交易市场，并加强监管，以降低整个金融系统的风险。

（五）建立危机应对机制

如前文所述，金融危机有其周期性和必然性，而且由于金融体系间、金融体系与其他产业部门的关系愈加密切，金融风险的产生极具传染性。

既然无法避免，我们就应该做好危机应对机制。美国处理次贷危机的经验告诉我们，在第一时间提供流动性、政府支援接管重要的经济个体，为降低市场恐慌，帮助经济快速企稳起到了关键作用。我们应该参照美国政府的相关做法，建立相应的危机预警机制和危机应对预案，一旦发现不利情况，迅速采取应对措施，切断负面事项传播，保持事态在可控范围之内。

主要参考文献：

[1]黄达，刘鸿儒，张肖.中国金融百科全书[M].北京：经济管理出版社，1990.

[2]约翰·伊特维尔，默里·米尔盖特，彼得·纽曼·新帕尔格雷夫经济学大辞典[M].北京：经济科学出版社，1996.

[3]田春生，郝宇彪.国际金融危机-理论与现实的警示[M].北京：中国人民大学出版社，2010.

[4]张育军.金融危机与改革[M].北京：中信出版社，2014.

[5]裴平.美国次贷风险引发的国际金融危机研究[M].北京：中国金融出版社，2016.