国企EVA考核、R&D投资与可持续价值创造*

南华大学经济管理学院 胡海波 颜佳琳

国企EVA考核、R&D投资与可持续价值创造*

南华大学经济管理学院 胡海波 颜佳琳

《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》于2010年1月1日起开始推行，建立了以经济增加值为核心的考核指标体系，标志着中央企业进入以追求股东价值最大化为目标的价值管理阶段。本文是以国有企业实施EVA考核为背景，利用78家国有控股上市公司2006-2009年、2010-2014年这两段时期的资本市场的相关数据，采用配对样本T检验的方法，考查《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》实施前后公司市场价值是否存在显著变化。

EVA考核 R&D投资 可持续价值创造

一、引言

国务院国有资产监督管理委员会于2010年1月1日起正式推行《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，形成了以经济增加值为核心的考核指标体系，标志着国有企业的排头兵——中央企业进入到以追求股东价值最大化为目标的价值管理阶段。自2013年1月1日起国务院国资委强调要加强对企业业绩考核的价值导向，要求在中央企业负责人第四任期（2013年-2015年）的考核中加大EVA指标的权重。意味经济增加值指标在中央企业经营业绩考核的过程当中扮演了越来越重要的角色。

本文将结合我国的制度背景和国有控股企业特有的管理情境，深入探讨国有企业EVA考核、R&D投资和可持续价值创造的内在机制和实现路径，揭示EVA考核对企业R&D投资和可持续价值提升，以及R&D投资对可持续价值提升的作用，有助于深化对国有企业EVA考核、R&D投资与价值创造的认识，优化国有企业资源配置，推进企业的战略转型和构建以价值创造为核心的绩效评价与薪酬激励体系提供经验证据，有利于提升国有企业的内在竞争力和价值创造能力。此外，通过研究与分析企业的可持续价值创造问题，进一步丰富和发展企业价值相关理论。

二、理论分析与研究假设

（一）EVA考核与R&D投资根据EVA（经济增加值）的创始人斯特恩·斯图尔特咨询公司的有关说明，EVA为企业的资本收益减去资本成本后的余额。换而言之，EVA指的是企业的税后营业净利润扣除企业所使用的全部资本成本（包含债务资本与权益资本）后的净额。扣除资本成本后的净额如果为正值，则表明企业创造了价值；扣除资本成本后的净额如果为负值，则表明企业的价值遭受了损失；扣除资本成本后净额如果为零，则说明企业获取的利润并没有为投资者提供高于预期收益的超额报酬。EVA考核在我国的成功运用，必须考虑我国的特殊的资本市场发展状况及经济环境，使其实现本土化。因此，在中央企业业绩考核过程中，国资委对EVA指标进行了相应的会计事项调整。

根据经济增加值的内涵，并考虑我国的实际情况，计算公式表示为：

经济增加值=税后净营业利润－资本成本

=税后净营业利润－调整后资本×平均资本成本率

其中，税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%)×（1-25%）

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

企业创新投入是一种长周期的投资行为。张西征等（2012）认为创新投资的长周期性要求企业有持续的资金支持。相比大企业来说，小企业往往缺乏持续的资金支持。伴随企业规模的逐渐扩大，规模扩张动力逐步下降，盈利能力也趋于稳定，企业能够拥有更多的冗余资源用于创新投入。Khanna等人（2000）发现拥有更多丰富资源的企业也更倾向于技术创新投资.因此，企业盈利能力的大小和稳定程度，这两个方面能够导致中小企业的R&D投入频度较低。而作为价值创造能力的一种反应，EVA越大时，表明公司创造了更多的价值，有了一定的财务基础，管理者会更加注重企业的技术创新，随之企业就会进行更多的R&D资金的投入。因此，提出以下假设：

H1a：EVA指标与R&D投资正相关

H1b：EVA指标与R&D投资的关系具有滞后性

（二）R&D投资与可持续价值创造伴随知识全球化的逐渐加强，企业单靠内部资源来获取竞争优势变得愈更困难。当前，企业竞争能力的大小由企业是否能够将内部资源与外部资源进行有效的整合所决定，以此提高企业的技术创新能力与竞争力。熊彼特（1912）首次提出的创新理论，主要是从经济学的视角来研究技术创新，尤其强调经济要素的有效组合（即为信息、人才、物质材料与企业家才能等经济要素进行有效组合）是经济发展的强大推动力。Keith W.Chauvin&Mark Hirschey（2001）通过分析数据，从1988年至1990年间约1400家美国公司中，发现了R&D和企业市场价值之间存在显著正相关，大型企业的研发支出作用更明显。同时，企业和行业的规模不同，将使R&D的投入对企业市场价值的作用不同。Hulburt和Scherr（2001）在合理假设的条件下，研究如果公司拥有更多的投入大且风险很高的R&D项目，在高风险高回报原则的基础上，投资者就会需要一个较高的利息成本作为一个高风险的回报。通过R＆D投入企业可以继续开发新技术、进行技术积累和整合，以提高核心竞争力，从而使企业具有较高的市场份额，实现更大的经济效率和盈利能力。研究指出：R＆D投入与市场销售存在显著正相关，R＆D投入与公司的盈利能力存在显著正相关。作为国民经济支柱的国有控股企业，其价值的持续创造应注重企业的技术创新，目前，国有企业在外界压力和“信号传递”作用下，加大企业的R&D投资。因此，提出以下假设：

H2a：R&D投资的提升有利于实现可持续价值创造

H2b：R&D投资与可持续价值创造存在滞后性

（三）EVA考核、R&D投资与可持续价值创造调节变量指的是自变量和因变量之间关系强度或者方向受到其他因素的影响，该因素就成为自变量和因变量之间的调节变量。调节效应是指随着调节变量的变化自变量和因变量之间的因果联系发生的相应变化。从统计学的角度来分析，需要根据变量的类型以及变量间的关系假设来确定应该采用哪一种检验方法，变量之间的关系假设确定为检验调节效应，因此需要依据变量的类型来确定采取什么样的方法来检验两个变量之间是否存在调节效应。

如果调节变量和自变量均为类别变量，应该采用方差分析法。输入调节变量、自变量以及二者的交互项，考查交互项是否显著。如果交互项是显著的，就说明调节效应显著。

如果调节变量为类别变量，而自变量为连续变量，应该采用分组回归分析。根据调节变量的取值进行分组，把自变量和因变量做回归分析，首先进行回归系数的差异性检验，接着单独检验两个斜率，若回归系数的差异性显著，就说明调节变量产生了调节效应。

如果调节变量是连续变量，自变量是连续变量或者是类别变量时，都运用层次回归法来检验。首先检验调节变量和自变量对因变量的主效应，再将自变量和调节变量进行标准化，然后建立调节变量与自变量的交乘项，最后将乘积项纳入进回归方程中去，如果交互项系数是显著的，可以说明调节效应则是显著的。因此，提出以下假设：

H3a：当期的R&D投资在EVA指标与可持续价值创造之间有正向调节作用

H3b：滞后期间的R&D投资在EVA指标与可持续价值创造之间有正向调节作用

H3c：国企实施EVA考核能够通过R&D投资有助于促进可持续价值创造

三、研究设计

（一）变量选取本文在回顾和梳理已有文献的基础上，结合本文的研究目的，选取了一些具有代表性的变量来进行本文的实证研究。具体变量如表1所示：

表1 变量定义表

（二）模型构建本文根据以上分析选取营业收入增长率作为被解释变量，以单位净资产EVA作为解释变量，R&D投资作为调节变量，引入控制变量，构建了以下实证模型：

为了检验假设1，本文构建了模型（1）：

四、实证分析

（一）描述性统计分析本文对样本公司2006年至2014年的变量进行描述性统计分析，对数据的均值、中位数、最小值、最大值、标准差做了统计，相关结果如表2所示。

表2 整体样本描述性统计

从表2描述性统计结果可知，可持续价值创造最小值为-0.5804，最大值为4.6501,说明不同企业创造的可持续价值差异较大，由中位数和均值可以看出可持续价值创造整体水平有待提高。REVA均值和中位数分别为0.0159和0.0070，说明大部分国有控股上市公司的经济增加值指标为正，但整体水平不高，最小值为负，最大值为正，由此得出样本公司创造的经济增加值差异较大。R&D的最大值为0.2747，最小值为0.0001，均值为0.0153，说明企业的研发支出存在不均衡的现象。资产负债率LEV的均值和中位数为0.4976和0.5077，说明公司的负债负担不是特别大，企业合理的运用财务杠杆，但最大值为0.9441，最小值为0.1262，说明企业间的差别仍然均较大。IPO age最大值和最小值分别为22和1，说明各企业入市时间差别很大，所面临的投资机会大小明显不同。

为了分析实施经济增加值考核对样本企业各变量的影响，本文将样本进行分组检验，分为实施经济增加值考核之前和实施考核之后两组，得出的结果如表3所示。

表3 分组样本描述性统计

从表3描述性统计结果可知，实施经济增加值考核之后，SGRe的最大值与最小值均比考核之前有所提升，但实施考核之后，SGRe最大值与最小值之间的差异越来越大，中位数为正，说明经济增加值考核的实施使得各企业创造的可持续价值存在明显的差异，大部分企业创造的可持续价值为正。经济增加值指标均值由考核前的0.0148变为考核后的0.0167，说明经济增加值考核的实施对央企价值创造能力起到一定的推动作用，尽管企业整体REVA水平还较低，但可以看出国资委对央企全面推行经济增加值考核带动了大部分企业努力提高自身价值创造能力。R&D均值和中位数在经济增加值考核实施以后都有所提高，尽管不同企业的研发支出差异较大，但是这种差异在2010年以后已经明显减小。其余控制变量的结果与前述结果类似。

（二）相关性分析从表4能够看出，REVA和R&D显著正相关，说明经济增加值指标越大，企业的R&D投资越高；REVA与SGRe显著正相关，说明企业创造的经济增加值越多，营业收入增长率就越大，创造的可持续价值越多。REVA与SGRe显著正相关，说明企业越是愿意实行EVA考核的，越有利于促进可持续价值的创造。另外，SIZE与REVA显著正相关，这符合规模大的公司越愿意实行EVA考核。IPO age与SGRe、R&D、SIZE投资显著正相关，说明上市时间越长的公司，规模越大，越愿意进行R&D投资，越利于可持续价值的创造。此外，自变量之间无论是Pearson相关系数还是Spearman相关系数都较低，意味着变量之间不会存在严重的共线问题，保证了实证研究结果的可靠性。

表4 相关性分析结果

（三）回归分析

（1）EVA与R&D的关系。表5揭示了EVA与R&D的回归分析结果，整体样本当期的R2为0.101，达到回归方程的拟合优度较好，F值为20.58，说明回归方程显著。REVA在1%显著性水平下通过显著性检验，假设1a得到验证，即经济增加值指标的增长有助于R&D的提升。REVA与滞后一期的R&D投资显著正相关，与滞后两期的R&D同样显著正相关，假设1b得到验证，说明经济增加值指标与R&D投资的关系存在一定的滞后性。企业上市时间的回归系数为正且在1%显著性水平下通过检验，可见企业上市时间对可持续价值创造有显著的正向影响，说明上市时间越长的的公司，创造的可持续价值更多。

表5 EVA与R&D的回归结果分析

（2）R&D与可持续价值创造的关系。根据模型（2），本文进行总体回归分析，所得结果列示于表6。调整的R2和F值分别为0.027和5.810，说明方程的拟合优度和显著性都较好。从表6中可以看出，R&D在1%的显著性水平下未能通过检验，假设2a未能得到验证，R&D投资的提升不能促进可持续价值的创造。另外R&D与滞后1期和滞后2期的可持续价值创造的关系也不显著，假设2b未得到验证，说明R&D投资并不存在滞后性。

表6 R&D投资与可持续价值创造的回归结果分析

（3）EVA、R&D与可持续价值创造的关系。根据模型（3）本文进行分层回归，考察R&D投资对经济增加值指标和可持续价值创造关系的调节效应，所得结果列示于表7。由于EVA考核对R&D投资的影响具有滞后性，因此本文分析了当期R&D投资、滞后1期及滞后2期的R&D投资对EVA指标和可持续价值创造关系的影响。从表7中可以看出，当期的经济增加值指标与R&D投资的交乘项没有通过显著性检验，假设3a未得到验证，说明EVA指标和R&D投资与可持续价值创造的关系不显著。而滞后1期和滞后2期的R&D投资与REVA的交乘项都与可持续价值创造显著正相关，可以验证了假设3b。从而可知，R&D投资对经济增加值指标与可持续价值创造的关系有正向调节作用，但是这种调节效应存在一定的滞后性。

表7 EVA、R&D与可持续价值创造的整体样本回归结果分析

表8是对样本进行分组回归分析的结果，可以看出企业在实施EVA绩效考核前与考核后，当期经济增加值指标与R&D的交乘项未能通过显著性检验，说明R&D投资对经济增加值指标与可持续价值创造之间的关系不存在调节作用；而滞后1期、滞后2期考核前与考核后的R&D投资与经济增加值指标的交乘项和可持续价值创造的关系显著正相关，从而说明EVA考核的实施对R&D投资与可持续价值创造具有重要影响，这种影响存在一定的滞后性，假设3c得到验证。

为了进一步验证EVA考核、R&D投资与可持续价值创造的关系，本文还采用了固定效应模型与随机效应模型分别重新对整体样本和分组样本做了回归分析，其结论与前文研究结果基本一致。

五、结论及建议

（一）研究结论EVA考核的实施与R&D投资显著正相关，并存在滞后性；R&D投资对当期可持续价值创造没有显著影响，且不存在滞后性；EVA考核的实施对可持续价值创造有显著的正向作用，单位净资产EVA与当期R&D投资的交乘项对可持续价值创造的影响不显著，而与滞后一期、滞后两期的R&D投资交乘项对可持续价值创造有显著的正向调节作用，因此，中央企业推行经济增加值考核对促进企业可持续价值创造具有重要作用。本文的研究结论为企业推广实施EVA绩效考核制度提供经验证据。

（二）相关建议基于上述的研究结论，本文给出了如下政策性建议：第一，加强EVA绩效考核的推广与实施。EVA自提出以来，展现出了其强大的生命力，其所倡导的以价值创造为导向的核心理论已被实务界和理论界广泛接受。然而我国还有许多企业暂未实行经济增加值考核制度，因此，国资委应基于原有《暂行办法》进一步加强经济增加值考核的施行与推广，不断拓展EVA考核的广度与深度，促使经济增加值在我国企业经营管理及发展过程中发挥更有利的作用。第二，逐渐淡化央企行政化。经济增加值价值管理体系更适用于扁平化的分权组织，现阶段中央企业仍然具有行政化的集权特征。中央企业的行政化特点不能满足内部考核的需求，而且与中央企业的市场化发展趋势相悖，中央企业应该逐渐淡化其行政化的管理模式，适当向扁平化发展，让管理者拥有决策主导权及其灵活性。第三，完善奖惩考核制度。随着新经济崭露头角与对大范围投资必要性认识的逐渐深入，EVA不仅仅再是衡量与评价公司价值增值的指标，一并成为了一种企业管理和激励的机制。将EVA与管理层薪酬相结合，使得个人利益和企业整理效益联系起来，以业绩为考核基础，形成制度化、标准化的激励考核制度，能够充分调动价值创造的积极性。

表8 EVA、R&D与可持续价值创造分组回归结果

*本文系国家自然科学基金项目“国有企业EVA考核、投资行为与可持续价值创造”（项目编号：71302173）；湖南省哲学社会科学基金项目“国有控股企业经济增加值（EVA）考核理论与经验研究”（项目编号：12YBA268）;湖南省研究生创新项目“国企EVA考核、R&D投资与可持续价值创造”（项目编号：CX2016B465）阶段性研究成果。

［1］张西征、刘志远、王静：《货币政策影响公司投资的双重效应研究》,《管理科学》2012年第10期。

［2］熊彼特：《经济发展理论》，中国画报出版社2012年版。

（编辑 刘姗）