再融资变道 新规难堵套利空间

苏红宇

2月17日，监管机构对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文做了修订，并发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。那么，再融资新规给资本市场带来了何种影响？对再融资生态链上的机构又有什么影响？

积极效果立显

根据《监管问答》的规定，上市公司申请非公开发行股票的，发行期首日成为唯一的定价基准日，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。《监管要求》同时规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。根据这些规定，过去发生在上市公司身上的通过定向增发来圈钱将会受到极大的制约。

深圳基石资本管理合伙人陈延立对《经济》记者表示，按照新规，再融资时间间隔周期拉长，产生的影响最大，“很多上市公司的定增已经停止，影响非常直接。对次新股板块，很多企业IPO融到的资金满足不了资金需求，过去可以几个月搞一次定增融资，但新规出来后，可能要两年以后才能定增。也就是说，新股上市到第二笔钱进来要两年到三年时间。”

按照“证监会已受理”新老划断，对存量已发预案影响不大。但据记者了解，在151家未获证监会受理的公司中，有49家融资新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模为1336亿元。截至2月末，已有近40家上市公司表示，将修改或暂停其定增计划，或有意“重新设计”并购重组配套融资方案。

自2006年《上市公司证券发行管理办法》推出以来，由于非公开发行具有程序简单、费用低廉、易于成功等多方面的优点，使得定增成为上市公司的最爱。有业内人士对《经济》记者表示，从多年来上市公司的再融资结构看，非公开发行占据绝对的比重。上市公司每年的再融资额，均远高于当年的新股IPO融资额。而上市公司频频出现的巨额再融资行为，不仅造成市场资金面的紧张，也严重打击到投资者的信心，更造就了市场上新的不公平。

记者了解到，再融资新规明确，只有发行期首日可作为定价基准日，新规符合监管层一直提倡市价发行的原则，而不是大幅低于市价以折扣的形式发行。如此定增发行价与股价将更加接近。此前的非公开发行，上市公司往往狮子大开口，其发行规模几乎能够再造一个甚至多个上市公司，而20%的比例限制，使这一切都变成不可能。而18个月的时间限制，也将杜绝上市公司频繁的、毫无底线的融资行为。“如果上市公司存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的不差钱情形，将丧失再融资的资格。”陈延立表示。

新上市的公司要想再融资，就不得不等18个月的间隔期期满，那些上市两三个月就筹划再融资的事情不可能再发生了。前述业内人士还表示，那些向市场狮子大开口的再融资也会因为20%的限制而很难实现了。所以，从抑制上市公司圈钱的角度来说，再融资新政确实起到了积极作用。

三年期定增消失？

尽管市场早已有预期，但再融资新规未征求意见直接发布，对定增投资心理层面的影响还是比较大的。华泰联合投行专家王骥跃表示，三年期的定增可能会因为再融资新规的出台而结束。

此前，定增受到上市公司的格外宠爱。不过，由于定增的认购者只在10个以内，因而竞争者众多。广东外语外贸大学经济学教授张锐对《经济》记者说，对于试图参与定增的机构或者个人而言，能够拿到定增份额，拼的不仅是手中的资金，更多的还是其他资源。由此就可能出现上市公司与机构以及上市公司之间互相勾结、相互捧场而拉抬股价的现象。于是，部分上市公司的再融资与股份减持实质上是一种利益输送的内幕交易行为。

有数据显示，2016年全年定增规模突破历史新高，累计高达1.69万亿元，远超IPO的数量和规模。目前，市场中定增基金的主要定增策略，包括直接参与一年期或三年期定增项目、在二级市场参与定增事件驱动投资、定增破发策略等。对于三年期定增而言，投资者愿意让渡三年的流动性，就是为了换取一个较大的价差安全垫。张锐表示，在融资新规出台后，投资三年期定增“吃折扣”的套利机会或将不复存在。

三年期定增原先很多是按照董事会议为基准日来进行定价，从董事会议到最后发行日市价有比较大的价差，因为宣布后股价可能会涨起来。很多三年期定增认购人，可能在一開始还没有资金，等到证监会审批完看价格再去市场上融资。王骥跃对《经济》记者表示，调整之后意味着三年期和一年期定价方式一样，除非特别看好这个公司，否则可以选择一年期的为什么要选择三年期的，后者风险明显增大。另外，18个月的限制指的是从上一次结束之后到下一次启动定增之前，也就是说，上市公司两次融资间隔时间达到24个月甚至更长时间，这对整个市场冲击也不小。

修订后未来三年期定增的发行价格将更贴近市场价格，盈利空间将被压缩。此次修订将减少套利行为，将定价引导走向市场化，将引导市场更加看重个股的成长性，加强对市场的整体研究。九泰基金经理刘开运告诉记者，随着再融资新政的出台，未来三年期定增项目大概率会转变为一年期定增，定增产品也将增加多种新的投资策略，例如围绕定增的事件驱动策略会成为一个新的动向。不过，对于一年期定增项目而言，市场普遍认为尽管折扣率将进一步收窄，但总体影响有限。

由于一年期定增项目采取的是市场化竞价方式，定价基准日的选择对于最终发行价格及折扣的影响不大。“目前来看，一年期竞价类定增的市场规模、定价机制都支持既有产品的投资策略，存量定增公募基金和专户的投资运作，不会受到影响。”刘开运说。

可转债力挽狂澜

伴随着政策解读的展开，市场对再融资新规也逐渐达成了共识。在这场监管风暴中，业内人士普遍认为，新规把以前定增套利的路堵上了。但据记者了解，也并非绝对。一般而言，当前的再融资方式主要有定向增发、配股、可转债等。相比于定增融资，发行可转债具有政策支持、节税收益、提高每股收益等财务指标以及募集资金的数量更多等优势。可转债在再融资新规发布后一直被市场寄予了成为再融资主流模式的厚望。

再融资新规之下，发行成本低、监管放心以及投资者乐于配置的可转债开始受到上市公司的青睐。

天风证券固收首席分析师孙彬彬表示，上市公司发行转债融资有着独到的优势，包括溢价发行、容易获得股东支持、条款灵活、大股东进退自如等。对于投资者来说，转债是传统债券基金为数不多的能分享股市上涨收益的品种，可质押属性带来的放大杠杆能力使它成为股市牛市时增强收益神器。

一家投行机构的负责人对《经济》记者表示，可转债产品并非新产品，但当前市场可转债产品只有几十只，整体融资数额较小，规模与定增没有可比性。这主要是因为，此前非公开发行几乎不受约束，并且可通过定向发行实现利益输送，所以在过去几年里被广泛采用。相比之下，可转债却因发行门槛较高而趋于小众化。

在再融资收紧的背景之下，目前排队的转债已经不少。就在3月2日，长江证券发布公告，拟公开发行不超过人民币50亿元的可转债，用于补充该公司营运资金的不足，以发展主营业务，并在可转债持有人转股后补充资本金。值得一提的是，长江证券并非首个对再融资新规做出反应的上市证券公司。由于可转债不受18个月的限制，在符合条件的情况下先发行可转债，此后再推定增成为了一条出路。

上述投行人士也表示：“可转债实际上是监管层用作奖励的一种措施。当前可转债的扩容迹象与此前有所不同，证监会表态鼓励转债和优先股融资。再融资受限后，部分企业的定增需求，可能转到转债上面。除了政策表态支持外，降低可转债发行的条件可能出现，那就将切实释放潜在的供给。

政策仍存套利空间

除此之外，保底定增和过桥业务似乎也有了机会。

陈延立向记者解释：“以前基本面欠佳、发不出定增的公司要保底，将来基本面较好的上市公司也可能会保底，保底的定增会增加，这对机构来说是一个机会。”

目前，市场上保底定增的项目主要分两类：一类是基本面很差、定增折价小的项目，大股东为了保证顺利发行而安排保底，实际可视为大股东对上市公司的补贴；另一类是资质不错的定增项目，大股东则通过保底的方式来分享超额收益。有基金公司定增业务负责人就表示，新规压制了定增的折价率上限，未来保底定增的情况可能有所增加。

再融资新规还在进一步发酵，越来越多的上市公司修改甚至放弃定增或并购重组配套融资。据记者了解，为破解“发行股份不得超过本次发行前总股本20%”的限制，已有上市公司开始筹划通过高送转来增大公司股本总量。陈延立解释：“高送转对上市公司的吸引力正越来越大，尤其是新上市或股本规模较小的公司。”高送转是最简单粗暴的途径，一轮下来，总股本就直接翻了一倍，以前新发股份占总股本比例可能达到30%，现在就只占比15%，并不受到新规限制。

除此之外，新规有18个月的期限限制，很多上市公司有资金需求的时候可能会催生出一些“过桥业务”。陈延立解释说，那就是帮助上市公司去收购标的，然后再卖给上市公司，这对PE机构也是一个新的业务机会。

除上述扩资空间外，在不少业内人士眼中，新规仍存有不足。

其中，非公开发行仍然没有按业绩来设置门槛，那些业绩差的上市公司和业绩优良的上市公司一样，都可以通过定向增发进行再融资。而在再融资時新发行的股份数都不得超过本次发行前总股本的20%，优质公司也没有任何特权。另外，对再融资新发行的股份数量不搞一刀切，可以将20%的上限比例作为常规性规定，当上市公司连续三年的加权平均净资产收益率达到30%时，上市公司新发行股份的也可以达到30%。以此类推，当净资产收益率达到50%以上时，可以将上市公司新发行股份提高到50%，让优质公司可以得到更多的再融资金额，可以通过再融资来进一步做大做强。再融资新政对于抑制上市公司圈钱固然值得肯定，但同样应该支持优质公司做大做强，这也是股市优化资源配置的需要。

另外，募集的资金没有得到合理利用也是监管方需要注意的，有业内人士建议，如果监管部门在再融资新政中规定，一旦募投项目无法实施，应将剩余募集资金全部用于回购股份，那么这一漏洞将被堵住。而且，有了这一规定，上市公司在实施再融资时必将更加谨慎。这样，既有利于提升再融资的效率，也能阻止低效再融资情形的重复发生。