基于改进的剩余收益模型的实证分析

林海宁　马群

【摘要】公司价值的评估始终是证券市场的灵魂和金融财会领域的研究热点，如今，市场投资者、监管层和管理层持续关注上市公司的价值。对公司价值评估的管控是监管层制定监管政策的重要依据，合理的评估公司价值有利于投资者做出正确的投资决策，大部分管理层都拥有公司的期权，关注公司价值是个人利益与公司利益的统一。Oswald和Ohlson研究表明，将会计信息与公司价值相结合的剩余收益模型对股票价格和公司价值的解释力最强，充分利用具有较高参考价值和公信力的会计数据，是剩余收益模型的突出优势。本文将在剩余收益模型的基础上，在企业经营过程中嵌入实物期权[1，2]。利用二叉树期权定价模型，得到更具有实证解释力的公司价值评估模型，并以碧桂园为例，分析模型的有效性。

【关键词】改进的剩余收益模型 实证分析

一、改进的EBO模型概述

净利润是衡量企业盈利能力的重要指标，在经营过程中，公司的净利润必然不会是固定不变的，公司研发新产品的能力、公司的投融资能力、行业竞争的激烈程度、宏观经济周期等因素都会对公司净利润产生一定程度的影响[3]。引入风险中性条件下的二叉树期权定价模型，考虑到收益的不确定性，将每个时点的净利润分为上升和下降两种情形。[4]根据各时点的净利润，得出对应的净资产收益率，从而估算公司股票价值，即为持续经营价值。

只有各时点公司的价值大于清算价值时，公司才有持续经营的必要。当持续经营价值低于清算价值时，股东选择破产清算。公司的经营过程可视为一项美式看跌期权，清算价值为期权的执行价格，将每一时点的持续经营价值与清算价值比较，并进行调整。[3]值得说明的是，本文以未调整的股票价格代表持续经营价值，以每股净资产作为清算价值。

二、实证分析

国内外研究表明，EBO模型对股票价格具有较高的解释力[6]。本文以碧桂园控股有限公司（02007）为例，进行实证分析。

（一）EBO模型参数确定

1.权益资本成本的确定。

（1）β值的确定。本文采用回归测算法计算β值。首先，根据大智慧公布的数据，碧桂园2008～2015的涨跌幅、振幅依次为（-40.47%， 47.89%）、（16.07%，100%）、（43.49%，68.21%）、（-4.57%，27.66%）、（-28.24%，32.81%）、（-31.73%，90.61%）、（-19.57%，79.51%）（-18.06%，59.89%），恒生指數涨跌幅、振幅为（-29.52%，34.26%）、（14.25%，80.53%）、（41.05%，50.51%）、（-30.03%，41.38%）、 （-17.03%，27.79%）、（26.11%，32.06%）、（-11.85%，59.89%）、 （-6.65%，29.04%）。

以碧桂园的涨跌幅和振幅为因变量（Y1，Y2），以恒生指数的涨跌幅和振幅为自变量（X1，X2），分别进行回归分析，β涨=1.6877。同理可得β振=1.8130.数据显示碧桂园股票与恒生指数密切相关。

（2）无风险收益率rf的确定。选取5年期国债利率4.32%为无风险收益率。

（3）市场组合的预期收益率rm-rf的确定。美国价值评估专家Da- modaran建议亚洲新兴市场的风险收益率取7.5%。

根据CAPM模型，r=rf+β（rm-rf）可知，r=4.32%+1.7493*7.5% =17.44%。

2.净资产Bt的确定。以公司近8年的可持续增长率的几何平均数作为“后续期”的净资产增长率，即。碧桂园2008～2015年的净资产增长率为8.25、7.03、8.94、8.61、7.88、13.47、11.56、12.65。

在资产规模和结构合理，财务政策有效的前提下，随着房地产行业的监管越加严苛，预计2016年起，公司将进入稳定增长期。根据表3中数据，用最小二乘法估计2016～2018年的可持续增长率分别为15.40%、16.31%、17.23%。以2016～2018年的可持续增长率的几何平均数作为2016年以后的增长率，则2016年以后的企业增长率为16.30%。则，预计2016年～2018年的净资产分别为7593062万、8830444万、10269471万元。

（二）二叉树模型的构建

根据财务报表披露数据计算可知，2008-2015销售收入环比增长率为0.2203，因此假设δ=0.2203，t=1年。可得=1.2462，d=0.8022。以2015年净利润为起点，构造二叉树模型。

以净利润二叉树为基点，将净利润二叉树上预测期的净利润，通过公式得出不同净利润前提下的净资产收益率，得出2015年净资产收益率为10.94%。

利用公式计算出每一时点的股票价值。得到股票价值二叉树，未调整的股票价值为2.8517。

本文以每股净资产近似代替每股清算价格，对股票价格二叉树进行调整，得到调整后的股票价值为3.0127。事实上，2015年碧桂园股票收盘价为3.072。根据上述分析可知，调整后的股票价格二叉树比未调整的股票价格二叉树具有更强的解释力。

五、结论

随着国际金融市场的迅猛发展，合理有效的评估公司股票价值，是满足监管层、管理层和股东需求的必然要求。影响股票价值的诸多因素中，部分因素无法精确度量，现有的价值评估正是忽略了这些无法量化的因素[7]。将解释力较强的EBO模型结合实物期权二叉树模型，对股票价值进行评估，使得股票价值评估过程中不仅纳入了确定性因素，更包含了经营中的一些列不确定性因素和隐含“期权”价值，同时创造性的引入“清算价值”作为期权的执行价格，提高了股票价值评估的科学性和合理性，以碧桂园为例，实证分析表明改进后的模型的实用性较强，对股票价值评估领域具有较高的理论和现实意义。

参考文献

[1]林海宁.股票价值评估-实物期权下的二叉树模型的应用.市场论坛，2016，第6期.

[2]郁洪良.金融期权与实物期权-比较和应用.上海财经大学出版社，2003.

[3]钭志斌.剩余收益（EBO）模型在股票价值评估中不确定因素研究.财会通讯，2008，第8期.

[4]盛涛.企业价值评估-实物期权下二叉树模型的应用研究.西南财经大学，2013.03.

[5]The Cost of Capital，Corparation Finance，and the Theory of Inwestment；Franco Modigliani，Merton H.Miller；The American Economic Review，1958，3：261-279.

[6]郭强.普通股票估值模型的比较分析.专题研究，2001.07.

[7]Real Option：Managing Strategic Investment in an Uncertain Word；Amran.M.and N.Kulatiaka；Oxford Uniwersity Press，1998.