创业板上市公司资本结构与业绩相关性的实证分析

【摘要】公司资本结构与业绩之间存在一定的相关关系。现有研究大多是以一组样本选择一个业绩指标或一个行业多个业绩指标来检验上市公司资本结构与业绩之间的相关性。本文以创业板上市公司作为样本并从中选取了包括每股收益、加权平均净资产收益率、销售毛利率、销售净利率和总资产利润率在内的多个业绩指标对本类型中小型公司资本结构与业绩的相关性进行回归分析，结果表明除净资产收益率、销售净利率外其余业绩指标都存在着负相关。

【关键词】上市公司 资本结构 业绩指标

一、引言

公司资本结构不仅与公司的资本成本、纳税成本、代理成本、治理结构等直接相关，而且与公司的业绩直接相关。上市公司的资本结构与公司业绩之间的相关关系问题，国内外学者进行了大量的研究。研究的结果出现了两种截然不同的结论：一种是资本结构（以资产负债率为代表）与公司业绩之间呈现出正相关的关系，如刘明、袁国良（1999）、洪锡熙、沈艺峰（2000）、王娟和杨凤林（2002）、张佳林、杜颖、李京（2003）。另一种是资本结构（以资产负债率为代表）与公司业绩之间呈现出负相关的关系，如陆正飞、辛宇（1998）、冯根福、吴林江、刘世彦（2000）、张则斌、朱少醒、吴健中（2000）、陈小悦、徐晓东（2001）、陈维云、张宗益（2002）和胡援成（2002）等。这两种截然不同的研究结论给人们带来了一些困惑。因此对上市公司资本结构与业绩指标之间关系的研究具有较大的显示意义。那么对于新兴的创业板块企业两者之间的关系是如何的呢。本文将通过多元回归分析方法探讨二者的互动关系。

二、研究设计

（一）业绩评价指标的选取

本文在国内外已有研究成果的基础上及可获得的资料数据， 选取包括每股收益、加权平均净资产收益率、销售毛利润率、销售净利率和总资产利润率在内的多个业绩指标对在深市创业板公司的资本结构与公司业绩的相关性进行研究。

（二）研究假设

根据国内外已有的研究成果，提出如下假设：

1.所选样本公司提供的财务资料真实可靠。

2.公司规模对资产负债率没有显著性影响。

3.公司规模对业绩指标不构成显著性影响。

（三）模型建立与变量选取

本文选取建立如下资本结构与业绩指标回归模型：

DY=C+β1SER01+β2SER02+β3SER03+β4SER04+β5SER05 +ε

其中：DY=被解释变量=资产负债率=负债总额/资产总额

C=常数项

β=解释变量系数

ε=误差项

SER0X=解释变量

SER01=每股收益=净利润/年度末普通股股份总数

SER02=加权平均净资产收益率=净利润/加权平均净资产

SER03=销售毛利率=主营业务利润/主营业务收入净额

SER04=销售净利率=净利润/主营业务收入净额

SER05=总资产利润率=净利润/年末资产总额

（四）样本选取与数据来源

本文以2015年末在深市上市的创业板公司中剔除了数据不全的公司与停牌公司的总计569家作为本次研究的样本，数据来源均来自东方财富网数据中心及华西交易行情下载。

（五）研究局限

1.由于特征指标的选取是仅仅是从业绩指标入手筛选的，因此，实证分析的结果可能仅能对业绩指标与资本结构的相关性进行解释。

2.本文在分析中所采用的样本数据时，SERO5的时间截点有一点的差异所以其分析的结果可能会存在一定的误差。

三、研究结果及分析

通过运用SPSS21.0对资本结构与公司业绩的关系进行简单的最小二乘法分析，结果如下：

将上述回归结果整理如下：

从回归的结果来看，可决系数为0.220，F值为6.708094，虽然决定系数较小，可能是由于资本结构的受多方面的的影响如公司战略决策、公司行业性质等，但Sig.=.000b通过了显著性检验；在显著性水平α=0.05下，ser01的t值的绝对值虽稍小于2，但比较接近2，虽然不能通过显著性检验，但可以接受；Y与ser01、ser03及ser05的相关系数均为负，Y与ser02、ser04的相关系数为正，且通过t检验。

因本样本采用的是橫截面数据所以一般不会出现自相关可以从Durbin-Watson约等于2可以看出。

通过共线性VIF检测各值均小于5，由此可见上文建立的多元回归模型不存在多重共线性问题。根据图1可以看出散点图较为集中，因此异方差性不严重。

以上对于创业板上市公司业绩的变化对资本结构变化的影响回归分析中：DY（资产负债率）是被解释变量，SER0X（业绩指标）是解释变量，β指的是两者的相关系数。由表-2可以看出，资产负债率作为因变量和各个自变量的相关系数除SER02、SER04以外均为负，且基本通过统计量检验，说明每股收益、销售毛利率和总资产利润率这三个反映上市公司业绩的指标对资产负债率所产生的影响是一种负相关的关系，但加权平均净资产收益率和销售净利率对资产负债率所产生的影响表现为正相关的关系。

在本模型中，是一个被解释变量与多个解释变量之间的关系。由于现实情况是影响资本结构的因素不仅仅是业绩一种因素；且能够代表企业业绩的指标也不仅仅是每股收益、加权平均净资产收益率、销售利润率和总资产利润率这几个指标。在本文的研究重点中只探析资本结构与代表业绩四个指标之间到底是反向变动关系还是正向变动关系，因此在限定因素条件下所得到的可决系数比更多因素影响下的资本结构的可决系数要低得多，反映出模型的整体效果不佳。但只要看实证检验结果的系数是否已经通过了检验，只要通过了检验就有理由认为，创业板上市公司资本结构与业绩之间的相关关系是可信的。

四、结论及建议

（一）结论

据上所述，从以上的实证检验结果表明：我国创业板上市公司2015年的资本结构与每股收益、总资产收益率、销售毛利率存在负相关关系，与加权平均净资产收益率、销售净利率表现为正相关关系。

资产负债率与销售净利率和销售毛利率的相关关系表明，销售净利率与资产负债率的正相关变化率小于相关税费与资产负债率的负相关变化率，才会有资产负债率与销售毛利率存在负相关关系，说明在高负债率下可能会促使管理费用、财务费用大幅降低。

（二）建议

在上文的研究中发现与权衡理论、代理理论、信号理论的两者正相关论点有一定的差异，说明管理机制、市场机制还不够有效率，在此提出几点建议希望对有关人士提供帮助：一是加强债务监督机制，提高利率市场化水平。首先，我国债权治理的效果不佳，无法对代理人进行有效的监督控制，导致债务资本的经营业绩低。其次，银行借款是上市公司的债务的主要来源，但借款利率受政府管制不能完全反映其风险程度，不能完全反映借款的风险，低估财务费用。二是完善破产清算机制，充分发挥债权融资优势。不完善的破产清算机制难以让上市公司树立风险意识，不仅使上市公司维持高负债，而且助长其过度投资行为，促使其经营业绩呈现下滑趋势，导致公司整体负债水平的上升，形成资产负债率与业绩水平的负相关。三是提升股权融资成本，强化股利发放政策。股权融资作为被西方国家公认的成本最高的融资方式，在我国却因不分配红利、低比例分配红利成为上市公司成本最低的融资手段，违背了西方学者提出的优序融资理论。加强机构投资者建设，是提升股权融资成本的主要途径，能更好的参与公司的经营管理，监督大股东行为，削弱股权融资成本与债务融资成本的逆向差异，以便减弱资产负债率与公司业绩之间的负相关关系。

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作者简介：杜昊（1983-），男，四川宣汉人，硕士，助教，单位：攀枝花学院经济与管理学院，研究方向：财务金融。