提振中国股市，靠什么制衡“老妖精”？

谭保罗

在2016年的年底，万科股权争夺战似乎进入尾声。先是监管官员发出了关于“妖精”的表态，随后是执法部门的强力介入。目前，已有未经证实的消息称，宝能系正在谋求退出万科。此外，其他各大保险资金持有的股票，很多都大幅下跌。

王石则在一个论坛上，颇具感慨地表示，“一年半的时间，他们一直在搞我的材料”，但自己“睡眠非常好，睡眠非常深”。“一定要不忘初心，做什么事情都坦荡透明”，王石言谈之中，颇显轻松。

看起来，王石万科董事局主席的位置基本无虞。另外，也可以判断，在接下来的一段时间内，“凶猛型”的保险资金也将趋于保守。

关于“妖精”的故事或许走向终局，但资本市场的故事还在继续。在一些直言者看来，对中国股市危害最大的“妖精”并非激进的险资，而是一些水面下的“老妖精”—大股东一股独大和内部人控制，而不是其他。遗憾的是，“老妖精”横行市场数十年，谁人敢问？

“老妖精”是分配赢家

“妖精”，还是老的厉害，因为整个生态环境一直为其成长提供养分和保护。

在2016年12月举办的“三亚·财经国际论坛”上，中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏发表了一个引发了强烈反响的观点。他认为，中国不应该把股市监管的重点放在保险资金问题上，股市危害最大的“妖精”是大股东和内部人控制，它们是“老妖精”。这个问题不解决，股市很难有质的变化。

刘纪鹏是我国证券法领域的顶尖专家，长期参与资本市场的制度设计，也是全国人大《證券法》修改小组专家组成员。他说，在国外资本市场以及中国香港股市，保险资金和基金一直都是中流砥柱。“现在分不清楚什么叫金融创新，什么叫妖精兴风作浪，保险资金（入市）这件事应该是大家原来都首肯的，是吧？”

“举牌是怎么发生的？为什么银证保三家（监管机构）迟迟不解决，怎么就变成妖精了，这个过程说明什么？”“算了，我还是别再说了。”在论坛上，刘纪鹏欲言又止。

刘纪鹏透露了一个统计数据，2015年，A股的大股东减持在4700和4800亿左右，而IPO融资却不足2000亿。2016年的数据，基本上和这个比例相当。大股东减持的钱和通过IPO进入企业的增量资金，如此悬殊，已经说明这个市场已沦为大股东套现，而不是资源配置的场所。

事实上，2015年中的股灾，大股东的套现潮同样难辞其咎，它不断瓦解着股市的信心，杠杆牛市的崩溃不过是信心崩溃这一连锁反应的最后一环。据《2015胡润套现富豪榜》，自2014年7月1日至2015年8月14日，30位大陆富豪通过减持和分红总共套现860亿元，是2014年的2.4倍。

大股东套现本来是个收回回报的正常现象，但A股的套现却显得太夸张。在这份《2015胡润套现富豪榜》中，最低套现的金额为13亿。一位广东的地产大亨家族，直接从一家上市公司套现了82亿，成为了当年的A股“套现王”。

除了这些被纳入统计的“十亿级”套现之外，各种“亿级”套现更多如牛毛，更重要的是，套现的理由更是五花八门，让人惊奇。刘纪鹏举了一个例子，一家传媒影视业上市公司的大股东套现三四亿，其理由是，要给孩子当学费。

另一些公司的减持更为夸张，这是 A股才有的奇观。吉林永大在上市之后，大股东家族及一致行动人数次减持，最终竟全部清仓，套现67.6亿。换句话说，就是这家公司的大股东在公司上市之后，干脆直接“不要公司”了，直接套现走人，把公司留给其他投资者。

“清仓式”减持的公司并非吉林永大一家。《南风窗》记者统计发现，包括吉艾科技、宏磊股份、壹桥海参等多家上市公司全都出现过“清仓式”减持，数轮套现之后，大股东赚得钵满盆盈。

在全球资本市场，只有A股才有如此大面积的“一股独大”局面。“上市前创业板平均55%左右，上市后也在40%到45%之间。中国的发行制度又不改革，（上市指标）给谁，谁就是十亿、百亿的富翁。” 刘纪鹏说。

在这种一股独大的现实之下，A股实际上不是资源的配置地，而是成了一个存量财富的分配地。“现在越来越觉得这个股市是‘屠宰场，是‘赌场，是不公平非正义的，原因何在？问题不解决，谁还愿意进这样的市场？”刘纪鹏言辞相当犀利。

“高送转”圈钱套路

“老妖精”在套现过程之中，多半都会出现所谓的“高送转”现象，这是一个大多数股民都耳熟能详的名词。

所谓“送”指的是送股，即发股票股利，公司不对投资者支付现金（股利），但公司的股票却因此变多。比如，1送1，那么股票总数将变为原来的两倍。所谓“转”，则是资本公积转增股本，道理和“送”是一样的，也会增加投资者手中的股票数量。“高”则是指“高额送转”。

“高送转”之后，股东权益并未实质性增加，只是股票变多的数字游戏。它的本质其实是拆股，根本目的是让股价变低，然后有利于散户进入。

一个有意思的现象是，在香港股市，大股东坑害散户的方向则是和A股相反的：A股是拆股，而香港股市是并股。其原因在于，在A股现有的发行制度之下，股票超募稀松平常，拿到上市指标的上市公司市盈率极高，股价也极高。这不利于散户的进入，因此必须拆股，降低股价，才能引诱散户进入。

香港股市的散户资金并没有A股可观，而经验丰富的外资机构投资者多半集中于主要的大型股票，而对中小型的垃圾股票没有一丝兴趣。所以，港股的一些垃圾股票股价极低。当散户进入之后，由于股价太低，甚至低到1分钱，无法再跌，那么就必须合股，提升股价，然后才能下跌，最终让大股东“拿走”散户的钱。

严格意义上讲，A股的“高送转”并不算一个大股东套利的完整流程，它只是套利流程的一个步骤而已，还需要其他步骤和利益主体的配合。股价降低之后，还必须把股价炒起来，散户才会跟涨。

炒作股价的方式有很多种，最原始、最初的模式是散布虚假信息或财务造假，但这种方式技术含量太低，而且效果未必好，因而逐步被大股东们所淘汰。目前，最流行的方式是大股东和外部投资者合谋，进行内幕交易。

其中，最常见的一种“高送转”套路是，私募基金提前建仓，上市公司宣布“高送转”方案，再由大股东发布虚假业绩或相关题材拉抬股价，不断引诱散户进入。然后，私募高位套现之后，再通过直接分成或者接盘大股东减持股票等方式，“回报”大股东。

2016年12月初，中国私募“一哥”徐翔被检查机关提起公诉，其涉嫌参与了多家上市公司的“高送转”。按照指控，徐翔和上市公司大股东、控制人的获利模式便是这个套路。另外，在拉抬股价的过程中，徐翔也发挥了重要作用，其控制的账户通过连续买卖，使得双方共同操纵了上市公司股价。

“高送转”的套路屡试不爽，这让大股东们的胃口也越来越大，“送转”的幅度也开始越来越夸张。从理论上讲，“送转”幅度越大，意味着股价越低，对股民的诱惑力越大。与此同时，也意味着股价的拉升和下跌幅度也会更大，大股东和相关私募会赚得更多。当然，股民也会亏得更惨。“现在的高送转不是10送8、10送10，而是10送30、28、25，现在的例子越来越多。”刘纪鹏说。

“高送转”在很多时候是个循环游戏。在大股东减持之后，当股价下跌，大股东又会在低价买回股权，维持自己的控股地位。然后，在其掌控的同一只股票上，不断重复着同一套路的“高送转”圈钱游戏。因此，在这个意义上讲，那些“清仓式”减持，减持之后不见踪影的大股东，甚至都可以说是大股东之中的“业界良心”。

大股东享受“体制红利”？

既然大股东和私募合谋的“高送转”套路并不复杂，甚至都已经模式化、流水线化。那么，问题来了？在徐翔等人被查之前，为何这么多年，很少有人去“制约”这种并不高深的圈钱套路？监管者和被坑的投资者呢？

监管者为何难以制约大股东？此前，《南风窗》曾在相关文章中指出，由于司法领域某些特殊原因，投资者利益受损时，往往缺乏司法救济，而只有行政救济。这个局面的本质是，把得罪“圈钱大佬”的重担全部交给了一家监管机构，而监管机构显然不具备这个能力。

因此，这个问题直指中国股市的深层症结，在现有环境之下，难以找到解决方案。要解决问题，还有赖于国资、司法等领域的深度改革。但中小投资者的“无助”和“无感”则是一个值得讨论的大问题，而且这方面完全有改革和进步的可能性。

实际上，很少有人注意到中国的现行法律有着不少缺陷或者说漏洞，它们严重影响了中国上市公司的治理。比如，中国资本市场也有股东代表诉讼制度，即股东可以因为公司利益受损而以公司名义提起诉讼。

乐观者认为，股东代表诉讼是中国版的“集体诉讼”制度，将有利于提升证券市场的诉讼积极性。因为，股东不一定因为自己的利益直接受损，而是可以因公司利益受损的诉讼，那么等于让更多的股东都有诉讼的权力。但这一制度的根本缺陷是，相关法律却规定诉讼所得利益只能归于公司，而不是归于提起诉讼的股东。

显而易见，这种诉讼对股东而言“好处”很少，一个“理性人”断然不会在缺少补偿的情况下，耗时费力地“为别人”打官司。因此，愿意提起代表诉讼的人少之又少，这就摧毁了这一制度的存在基础。而美国的“集体诉讼”制度则刚好相反，其精髓就在于用巨额赔偿鼓励股东和律师的诉讼热情。

中国资本市场建立之初，目的很大程度是为国企融资，在很多制度设计上，会过多地考虑融资者利益，而不是投资者利益。因此，很多私人家族其实搭上了这个体系的“顺风车”，享受了和国企一样的“融资特权”。它们在资本市场不断套利，游刃有余，却少有制约。这个逻辑对股民而言，太残酷和无情。

但另一方面，资本市场以散户为主的模式也是“老妖精”作恶不断，却得不到制约的重要原因。数据显示，我国资本市场目前直接参与者1亿多人，其中99%以上为个人投资者，间接涉及约3亿人次。这种散户为主的局面意味着经验的缺乏、力量的薄弱，以及严重的羊群效应。

“高送转”之所以能大行其道，就在于这个“散户市”的本质特征。“高送转”是一种圈钱游戏，大多数股民都心知肚明。但问题在于，大家似乎都相信，自己不会是最后被套的那一个。A股是行为金融学最好的田野调查地，眼睛放光的个人投资者总是不断以身试法，以证明谬误的强大。

和个人投资者相比，机构投资者显然可以更好地制衡“老妖精”。一个简单的逻辑是，机构投资者不妨看作是在股市实现了“代议制”，它们的“权力”来自于资金的汇集—可能来自于共同基金的份额、也可能来自于保险产品或银行的理财资金。它们的权力是股权，靠它可以制衡大股东、赶走内部控制人。此外，在股市司法救济成本极高的环境之下，机构投资者也能更好地摊薄中小投资者的诉讼成本。

目前，监管正对相关保险资金进行检查，是否违规将有赖于监管的认定。但不可否认，在任何国家，保险资金都是资本市场的中流砥柱，对一股独大的市场而言，更应该培养那些敢于“斗爭”的保险财团。一股独大的大股东，才是中国股市的“老妖精”、“真妖精”，它们处于圈钱食物链的最顶端，却少有力量能够有效制衡它们。“凶猛型”机构投资者的发展，是制衡“老妖精”的重要力量。

壮大机构投资者的口号，A股已经喊了20多年，但这条路显然还很漫长。