首单落地，从云锡集团看本轮市场化债转股

(华东交通大学 江西 南昌 330000)

首单落地，从云锡集团看本轮市场化债转股

罗梦婕

(华东交通大学江西南昌330000)

云锡集团是中国锡工业的龙头骨干企业，在2016年资产负债率一度高达80%以上。此时正逢国家“三去一降一补”，国家酝酿实施新一轮债转股。在此背景下，云锡集团与建行成功签署并实施了国内首单市场化债转股。

债转股；市场化；政府主导

一、案例背景

中国经济已正式迈入“三期叠加”的发展时期，针对当前经济形势，习总书记于2015年12月根据供给侧结构性改革提出“三去一降一补”的组合拳，新一轮“债转股”再次应运而生。

此次债转股的最大特点在于市场化，最大限度的发挥商业银行的作用，由银行作为债权人直接参与到转股企业的重组经营中，将债权转为投资，减轻企业经营过程中的负债压力，同时降低银行账面不良资产率。2016年10月10日，国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》正式打破了法律壁障，使银行直接参与本轮债转股成为可能。

16日，云南锡业集团(控股)有限责任公司(以下简称“云锡集团”)与建设银行在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议，正式拉开了本轮债转股的序幕。

二、案例概况

(一)从国内第一到连年亏损。云锡集团控股的云南锡业股份有限公司(以下简称“公司”)是国内锡行业唯一的一家上市公司。是世界最大的锡生产、加工基地和世界最大的锡化工中心、世界最大的锡材加工中心、以及世界级的稀贵金属研发中心。

但近年来，由于国际经济下行，大宗商品及有色金属价格一再触底，导致云锡主业利润不断下滑；推行多元化经营，地产行业占用资金，资产负债率居高不下。截至2016年上半年，云锡集团总资产525亿元，负债435亿元，公司负债率达到82.9%，较行业55%平均水平高出近30个百分点。

(二)实施债转股，云锡集团重获新生

1、参与主体

签约双方：云锡集团、建设银行

实施主体：建行与云锡共建基金，由建行旗下建信信托管理

资金来源：自有资金与社会资金相结合，以社会资金为主。100亿的债转股资金，主要通过市场募集社会资金。少部分为建行自有资金，但是金额很小，主要是为了撬动社会资金。基金有限合伙人(LP)的预期收益率5-15%，强调不刚性兑付。

服务机构：海问律师事务所、北京山连山矿业开发咨询公司等

2、具体框架

(1)协议资金数额。本次协议共涉及43.5亿元资金，属于2016年8月双方签署的总额100亿元全面降低云锡集团杠杆率框架协议的一期部分。预期分三笔实施，第一笔资金23.5亿元，主要用于置换云锡部分高息负债；第二笔资金10亿元，用于对云锡控股下属公司及项目进行投资；第三笔资金10亿元，用于对云锡集团下属关联公司优质矿权进行投资。

与上一轮债转股有所不同，协议中云锡集团转股的债务全部为正常类贷款和非建行贷款。债权转换成的股权，对应的不一定是原负债单位，而是集团旗下的优质板块和资产。

(2)定价和退出机制。定价上，在债权方面，基金以1：1的账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也不一样。股权投资的标的，是相对有发展潜力的板块，主要是云锡集团二级或三级子公司。

退出机制方面，为了维护股东权利，除了通过市场化方式退股外，另设有远期回购协议：如果未来管理层业绩不达到预期(收入达到810亿、利润达到23亿)，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。

3、预计目标。在总价值100亿元的合作协议中，一期投入50亿，二期20亿，三期30亿。在先期23.5亿元资金落地后，预计能帮助云锡集团降低资产负债率4.57%，节约财务成本近亿元；资金全部到位后，预计将总共降低企业资产负债率15个百分点。

三、案例分析

(一)市场化债转股优势明显

1、基金模式撬动社会资本。在上一轮债转股中，巨额再贷款和债权的积累使国家承担金融风险的巨大压力，债转股损失将由国家全部兜底，由此可能导致国内货币供应量增加、通货膨胀上行的局面。

而在本次债转股中，探索出了一条新路径，即协议双方设立基金，信托公司管理基金，以基金为纽带，吸收社会资本帮助云锡集团偿还债务。这无疑为政府减轻极大负担。同时，对于能够长期投入资金的社会资本来说，也不失为另一种投资渠道：本轮债转股针对有前景有体量的企业，为它们减负增效，如果能够成功盘活企业，投入资本的利润也将得到预期保障，这将成为社会资本和实体企业的共赢。

2、股权对应优质资产。本次协议的一大特点是债权和股权不一一匹配，股权将用于投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。

这项举措也是基于实现股东权益和吸收社会资本的考虑。一方面，对优质资产的投资可以打消一些“持币观望”的社会资金的疑虑，吸纳更多社会资金；另一方面，为了“治疗”企业的不良治理方式，往往需要“积极股东”的参与，因为项目收益也与股东权益挂钩，对优质资产的投资可以促进股东积极性，发挥积极股东的作用，更加专业的运营优质资产，实现双方共赢。

3、交叉债转股——规避道德风险。在上一轮债转股中，银行和企业的道德风险也尤为突出。对于银行而言，为了追逐自身利益最大化，有可能擅自扩大债转股范围，继而推动企业公开上市，以获得原始股的高溢价收益；而对于企业而言，经营越困难的企业越有意愿实施债转股，以达到逃避债务本息的目的。

交叉债转股，即转换非本行债权，就可以有效规避银行的道德风险。本次协议中建行就采取交叉债转股的方式，转换云锡集团对建行以外债务。毕竟不是转换本行债务，银行也就丧失了擅自扩大债转股范围的“动力”。此外，协议中涉及的云锡集团的债务是正常类贷款。这项特征说明本次债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，因为这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款，也就是“拒绝”僵尸企业，规避企业道德风险的信号。

(二)美中不足，缺陷有待完善

1、债转股不是万能灵药。归根究底，债转股只是降低企业杠杆率的手段之一，即便有“积极股东”从旁发挥作用也能力有限，企业真正扭亏为盈仍然依靠行业发展趋势、自身治理能力等因素。

因此，对银行而言选择转股对象至关重要，因为企业创造利润的能力决定了企业能够承担的债务规模，若转股对象业绩不佳，债转股也只是让银行继续承担风险；对企业而言，债转股实际上并无助于提高企业经营能力，若仅指望依靠债转股达到“逃废债”的目的，无疑只是延长企业苟延残喘的期限，迟早要被市场淘汰。

2、银行股东作用存疑。正如云锡集团债转股协议中说明的那样，建行打算成为“积极股东”参与参股的云锡下属子公司经营决策，使其经营状况改善。

[1]李冕.市场化债转股:运行机理、风险与建议[J].武汉金融,2017,(01):49-52.

[2]孙丽,孙玉兰.债转股重启:历史镜鉴、现实问题与对策[J].南方金融,2016,(11):24-30.

[3]梁伟亮.经济新常态下债转股的困境及其破解机制研究[J].浙江金融,2016,(07):3-9.

罗梦婕(1994-)，女，汉族，江西南昌人，研究生(在读)，华东交通大学，研究方向会计理论与方法。