专题篇国企改革

专题篇国企改革

央企在7大领域发力混改

实质性进展

中央政府定调的混改7大领域包括电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工。券商预计，这些领域的央企将在2017年陆续公布混改计划。

东方证券认为，军工领域的混改机会较大，主要原因在于：一，军工资产庞大，集团众多，国资集中度高，所涉及的细分行业基本都处于先进制造业前沿，改革符合产业发展方向；二，和其他领域国企相比，目前军工行业国资的资产证券化率比较低，估计仅在30%-35%左右。目前各集团上市平台众多，以中航工业为例，在剥离发动机业务之前其上市平台高达21个，各上市平台资产参差不齐，存在比较大的资产整合空间。三是军民融合已经是上升为国家战略，近两年来民参军上市公司并购重组增长势头强劲，明显优于军工集团，天然留下了混改的一道口子。

在铁路领域，中国铁路总公司已经召开了混改工作会议，提出要探索股权投资多元化的混改新模式，吸收社会资本入股，并对具备条件的科技和专业市场前景良好的企业逐步改制上市，向市场传递了明显的铁路资产证券化的信号。有券商指出，铁路总公司目前的融资依旧是靠传统的银行贷款，在过去10年中国高铁网络的快速发展中承担了相当高的债务。因此，高铁路网很可能成为新一轮铁路资产证券化的主力，在铁路债转股、与民营资本合作方面也存在空间。

在民航领域，混合所有制改革近些年一直都在稳步推进。券商预计，2017年可能出现的进展是，集团层面改组为具有航空特色的国有资本投资公司，整合厘清优质资产；引进战略投资者，整合各方优质资源，推动航空及旅游产业链上的深度合作。

在石油天然气领域，随着筹划近3年的油气体制改革方案一季度有望出台，进一步打破行政垄断、管住自然垄断、放开竞争环节，油气全产业链（上游资源、中游基础设施领域、下游零售等）都有望放宽民资准入。中石油、中石化和中海油这三大平台均有旗下业务资产进一步整合的平台和空间。

在电力电网领域，随着电改9号文发布，电力体制改革的“1+N”配套政策事实上已经确立。其中关于混改，提到了鼓励社会资本投资配电业务，逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务。结合近期电力电网混改的动作方向，售电侧改革、增量配电投资业务混合所有制改革可能是电改的关键突破口。

在电信运营商领域，根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，原则上保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服务等方式参与建设和运营（即PPP模式）。引入通信或者移动互联网领域的战略投资者，下发非国有资本进入后依法特许经营牌照，在创新型业务领域及增值业务领域方面推进混合所有制改革，或许会成为电信混改的方向。

在军工通信领域，中国电科、中国电子信息产业集团等大型军工集团的资产证券化率仍然比较低，资产证券化将成为其混改的重要抓手。此外，各大军工集团旗下的优质研究所类资产有望为军工资产证券化带来新的优质资源。

地方国企改制上市进入加速期

接近20个省市已经出台地方发展混合所有制经济的指导文件，整体上市、引入战略投资者、开展员工持股等成为主要手段

2017年，地方国企公司制、股份制改革将进入全面加速期，地方国改依旧以整体或者核心资产重组上市为主。券商认为，整体上，地方国企的证券化率还比较低，且体外优质资产比较丰富。

在关键功能性、社会公益性服务性领域，地方国企的混改可能会和中央层面形成呼应，且不少地方的混改员工持股计划在2017年将逐步落地，如北京、四川、山东。

在一些传统过剩产业占比较大的地方，地方国资改革有望与供给侧改革相结合，配合产能出清；如山东、云南、东北三省等。

地方国资改革中，国有投资运营平台的建设以及国资改革基金的动作亦值得关注。投资运营平台建设方面，上海走在前列，多家国企的股权已划转到上海国际集团和上海国盛集团，且两家集团积极对接资本市场。

此外，山东、广东、云南、四川等多省份成立了相关国资改革的发展基金，预计2017年，这些基金将逐步开展上市公司层面的资本投资运作。

券商研报表示，从区域角度看地方国企的混改机会，浙江、云南、上海等地方国企混改走在前列的区域较被机构看好。

广发证券称：浙江省民营经济发达、与国企融合程度高，在地方国企混改中走在了全国前列。东方证券认为，上海作为经济重镇，国企改革推进最为迅速，手段也最为多样，上海国企改革中主要的手段也是混改和资产重组。混改主要用于引入战略投资人或完成员工持股。

目前,多个省份已经宣布省属国有企业集团层面公司制改革全面完成。接近20个省市已经出台地方发展混合所有制经济的指导文件,整体上市、引入战略投资者、开展员工持股等成为主要手段。

重庆市国资委表示，2016年重庆市属国企混合所有制改革稳妥实施，市属国有重点企业全部完成公司制改造，接近51%的企业为混合所有制企业。

甘肃省国资委围绕落实中央关于国企改革“1+N”政策体系，制定一系列配套实施方案，构建了总体方案和专项方案相配套、规定动作与自选动作相结合的改革制度体系，推动国资国企改革取得阶段性成效。其中，省属国有企业集团层面公司制改革全面完成，90%的子公司完成公司制改革。

山东省的58家混改试点企业已经全部制定混改方案，部分国有资本划转工作也已经完成，划转国有资本共计180.65亿元；省属国有资本投资运营公司增加至13户；成立200亿国资改革基金，积极参与省属企业混合所有制改革。2017年，山东省13家国资投运平台后续在旗下上市公司层面的资本运作，以及首批58家混改试点企业混改的落地，都值得期待。

此外，河北、新疆、河南等省份也提出2017年要有序推进混合所有制改革，通过资产重组，调整优化企业组织结构；四川表示要积极发展混合所有制，加快整合重组，着力提高劳动生产率；而云南省则提出要以混合所有制改革为突破口，实施一批重点改革项目，提高国有资产证券化水平。

债转股

随着供给侧改革的深化，2017年将大概率成为市场化债转股推广元年

2016年9月，首单央企去杠杆项目中钢“债转股”落地；10月10日，国务院关于降杠杆和债转股的指导意见出台。

时隔17年,“债转股”重回视野。17年前即1999年,为处理国有银行居高不下的不良贷款，我国政府相继成立信达、东方、长城、华融四大资产管理公司(简称AMC),分别对建行、中行、农行和工行四大国有银行的坏账进行剥离。

券商普遍认为，与上一轮“债转股”相比，此轮“债转股”强调“市场化不兜底”的特色突出。

上一轮“债转股”有国企改革性质，从1999到2000年，剥离1.39万亿元银行不良资产，其中三分之一（0.46万亿）实施“债转股”，短时间内大规模坏账从银行剥离到AMC，处理果断且迅速。其目的不仅在于为企业减负，更在于通过转股增资调整法人治理结构。“债转股”引入了银行股权改善治理结构，推动所有权多元化和股份制改革，实际上是国企改革。

本轮债转股则意在降杠杆、调结构。此次债转股的背景是2009年，信贷扩张后经济杠杆率的快速攀升和经济下行期日益严峻的债务风险。债转股与兼并重组、盘活存量、股权融资、破产清算等手段并列，主要目的在于助力企业降杠杆。

实际上，2008年后，大量集中在过剩产能行业的国企占用了信贷资源，因此，本轮债转股不仅意在降杠杆、降风险，更在调结构，通过“债转股”修复银行资产负债表，缓解对民企、中小企业的惜贷现象，降杠杆实为更“好”地加杠杆，提高整体经济中债权的质量。

另一方面,从国际对比来看，中国杠杆率总体水平中上，企业部门杠杆率较高，其中也包括地方融资平台类贷款。

本轮“债转股”中，武钢、云锡案例中银行子公司设立基金撬动包括理财在内的社会资金认购，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中“鼓励实施机构引入社会资本”体现了这一方向。

从操作上来看,上一轮“债转股”的主体无论是银行、企业还是AMC，全部为国有资本，而本轮各主体大多完成了股改，涉及利益更加复杂,操作上必然更加市场化、法治化，以规避道德风险。

中金研究预计，地方政府参与程度会有所下降，如果主要依靠市场化的方式来处理，很可能采用“以点带面，一企一策”的针对性方法，处理的速度不会很快。

此外，处理这些不良资产的资金来源仍存在不确定性，其实施效果有赖于市场化改革的深化，否则不良风险传导至金融系统后，可能抑制经济长期增长潜力。

“债转股”政策的推出，将不仅有助于缓解市场对银行坏账、对周期行业债务危机的担忧，对A股构成宏观层面的利好，更具主题投资价值。

券商普遍认为，在受益于本轮债转股的银行、AMC（资产管理公司）和企业三类主要参与者当中，AMC作为未来债转股的主要实施机构，将成为主要受益者。

国泰君安建议，投资者可积极布局周期性行业龙头+AMC+银行的“一体两翼”组合。煤炭、有色金属、钢铁、水泥等周期性行业龙头公司将在市场出清、行业集中度上升过程中获益。此外，债转股重启利好国有及地方AMC业务规模扩张，将推动公司成长。