日本资本项目开放过程及其启示

杨仁宽

[提要] 资本项目开放是人民币国际化，中国全面融入世界经济的重要道路。面对欧元区重债国家银行的资产负债表持续恶化、美国经济的复苏无力、世界经济增长速度放缓等愈加复杂变化的全球经济形势，推行人民币资本项目可兑换，加快我国资本项目开放进程，不光是世界经济一体化的必然趋势，也是我国实现中华民族伟大复兴的必经之路。但是，资本项目开放的同时不仅会带来机遇，同样会给我国经济发展带来风险，因此我们必须高度重视和规避资本项目开放过程中可能遇到的各种风险。本文希望通过研究日本资本项目开放过程，分析他们的模式与各种政策，对我国进行资本项目开放的过程提出一定建议。

关键词：资本项目开放；汇率制度；推进模式

中图分类号：F131.3 文献标识码：A

收录日期：2017年3月6日

加快资本项目开放对推进我国金融深度融入世界经济与金融体系、推动双边跨境金融合作与监管、扩大和提升人民币的影响和国币地位具有重要意义。但资本项目的开放也必然会引发国际短期资本抽逃冲击国内金融体系正常运行、国际收支恶化、通货膨胀、偿债风险及货币替代风险等诸多风险。因此，必须全面清醒地认识资本开放带来的各种潜在风险，科学合理地制定各种防范措施，从而以最大限度地减少并化解资本项目开放过程中的风险，坚持主动性、渐进性和可控性原则，稳步推进资本项目的不断开放，促进我国经济健康发展。

一、资本项目的定义及我国资本项目开放情况

资本项目是指一个国家在国际收支中因为资本的流出和流入而引起的对外资产负债总额增加和减少的项目。

我国资本项目开放的大体情况是：（1）跨境资本流动的放开步骤加速。近年来，由于人民币国际化进程加快，客观上要求我国要逐步推进资本账户开放；（2）国际收支总顺差包含较高比重资本项目顺差。1994～2012年除了2012年我国金融和资本账户出现逆差局势达到168亿美元，而且改善了2011年1，862亿美元的顺差格局之外，在其他的年份资本和金融账户都呈现顺差，顺差数额占了国际收支总顺差的35.72%；（3）资本与金融账户资金流动日益频繁。分析2005～2016年我国的资本和金融账户运行情况，国际资本流入量增长率达到245.9%，从2005年的3，984亿美元增长到2016年的13，783亿美元；（4）跨境资本流动的形式丰富多样。随着不断推进对外开放过程，我国正日益增加证券投资、直接投资等形式的资本流动，其中主要形式是直接投资。

二、我国资本项目开放的意义

（一）提高人民币国际地位的关键步骤和中国经济发展的必要条件。2007年中国金融对外开放程度的测算结果是109.4%，明显赶不上发达国家和部分发展中国家水平，金融开放度与人均GDP大体上是正相关的，按照这一规律，目前我国的人均国民生产收入应该对应180%的金融开放度，这说明我国的资本管制对资本交易存在明显的抑制。

（二）完善人民币汇率机制转换的需要。资本项目开放的目的：一是要发展虚拟经济。2000年全球虚拟经济的规模是160万亿美元，超过了全球GNP的5倍，我国怎能放弃如此大的市场；二是为了给国内金融机构的发展提供平台。在封闭的市场里，在垄断的优势下，企业发展得十分缓慢。只有有新鲜血液的注入，合理竞争平台的提供，才能够实现企业长远的发展。这些微观主体实力的增强从另一个角度看就是代表一個国家金融经济实力的提升。

（三）资源配置效率、企业竞争力提高的途径。资本项目自由兑换不光是集发展、开放和改革于一身的三位一体的中长期战略，还是我国对外开放高层次的中长期目标，所以必须制定能够实施、切合实际的战略规划。

三、日本资本项目开放的过程

（一）日本资本项目开放的各个阶段

1、起始阶段（1964～1979年）。日本资本项目开放的起始是以1964年4月修改《外资法》为标志的，日本从1965年至1975年先后实施了五个开放方案，也一步一步放开了外商直接投资行业的门槛。一共有50个行业在1967年7月的前后得到了开放；然后，开放行业的数目一步一步增加到204个、525个和781个。到了1973年6月之后，对外资开放覆盖了行业数目的96%。资本项目开放并没有对日本经济产生严重威胁，这是因为当时实际的投资流入量并不多，1981年度仅仅有43亿美元的外商直接投资。其中的原因是外商投资的积极性由于日本国内过多规制措施而受到了限制，再加上日本的土地成本、雇佣政策的复杂问题，使得外商投资止步不前。

日本在这一阶段还采取过如对超过一万美元的出口预付款进行管制，收紧日元转换的临时性的措施，加强管理短期资本的流动，意图阻止在日元升值压力下外资的大规模流入。

2、第二阶段（1980～1995年）。第二阶段起始的标志是日本在1980年末颁布了新的外汇法，其中主要的措施有：在资本项目方面，在原则上可以自由进行国内外的证券投资；在经常项目方面，结算的方式管理改为了对特殊结算方式管理，不再是规定标准结算制度。而且对出口认可证等手续过程实行大幅度的简化。第二阶段开始之后，日本政府原则上允许外国资本投资日本股票，以等同国民的待遇来对待在日本证券市场的日本境外的投资者。在许可日本证券投资能够接受外国资本投资的同时，日本政府为了协助外国证券投资，还开放了外资参与日本证券服务业。日本为对外国资本投资创造有利条件还采用了一系列有效措施，预示着资本项目开放在日本的基本实现。

3、第三阶段（1996年至今）。20世纪90年代，日本的泡沫经济破灭，国内经济陷入低迷，制造业出现外移的趋势。日本当局认识到如果不改善资本管制状况，日本金融市场将面临巨大的风险。因此，在1996年2月，日本宣布进行全面的金融体制改革。在1997年正式实施外汇法（此后简称97外汇法）。97外汇法的制定，日本金融体制改革中率先付诸行动的部分是项目资本开放。97外汇法的主要内容包括：（1）银行自主分析其能承受的风险水平，取消远期外汇的敞口限制；（2）现行法律中关于货币兑换商的规定和外汇银行制的规定都取消；（3）资本交易采用事后汇报制度，不再使用事先申报制和批准制。

日本政府对待资本开放的态度随着日本资本项目开放的进程而产生了变化，吸引外资的能力也获得了较大的提升。但是，这并没有真正打开日本社会保守封闭的经济环境。由于与发达国家依然有一定的区别存在于日本国内的商业习惯和经济体制，日本资本流动还只有比较单一的品种，比较少的数量，日本国内资本项目开放和资本市场建设仍然落后于其他的发达国家，外资对投资日本仍存在顾虑。

（二）日本资本项目开放中的汇率制度变迁

1、政府面对日元升值时所采取的政策。1949～1971年，日本政府采用的是固定汇率制，在这一期间一直是亿美元兑换360日元。这样的汇率水平极大地推动了日本经济的复苏和振兴。

1971～1991年，当日本采取浮动汇率制以后，由于日本经济的复苏和振兴，日元一直处于一种上升的趋势。1971年美国想要通过单方面中断美元与黄金的可兑换去改善国际收支情况（即“尼克松冲击”），日本也在1971年8月起允许日元的浮动，日本政府称为“无海图航海”时代的到来与布雷顿森林体系的解体便是以此为标志。日元汇率在1978年中首次突破200日元。在自由浮动汇率体系下，并没有通过日元升值而流入巨额的资本，说明投机汇率升值的愿望并不高，造成这个现象是因为汇率浮动的不确定性，以及短期汇率投机的高风险性。日本的经常项目盈余出现持续增加。对此，美国、德国等五个国家在1985年8月，于纽约广场饭店举行商谈会议，会议的结果是通过了一篮子协议（史称“广场协议”），协议签订后，不到3个月的时间里，日元出现了20%的升值幅度，日本人对国家的经济前景由于日元升值而过于乐观，导致房地产和股票市场涌入了大量的投机资本，日本有史以来最大的经济泡沫就此产生。另外，由于当时CPI还比较稳定，日本政府还没有意识到通货膨胀和经济过热的压力，没有意识到泡沫经济的破坏性。当出现很明显的经济过热后，在1989年3月日本政府接连五次提高贴现率，这样的举动导致了股票市场价格的崩溃。

1991～1995年，当日本已经面临房地产市场和股票市场的价格崩溃和泡沫经济的破灭时，日元汇率仍旧继续上升，到1995年时已达到94日元的汇率水平。由于美国经济在这段时间复苏不力的现象，美国政府希望压低美元汇率从而振兴美国经济，因此采取措施，迫使日元升值。日本自身也存在原因，由于“经济繁荣”的余威还在，尽管日本经济已经出现严重的不景气，但是日本国内仍然存在着一种相信日元的升值是意味日本国际地位的提高和日元国际化的成功的情绪。甚至有些人还认为，当日元汇率突破70圆大关时，日本的国内生产总值将超越美国。

日元汇率的峰值是1995年4月达到的一美元兑换78.65日元，日本的经济潜力已在这次升值中所剩无几，在日本出口企业里也出现了巨大影响，日本经济的恢复由此变得十分困难，经济增长率一直徘徊在零增长处。人们抛售日元的趋势又因为东南亚金融危机加剧了，日元兑美元的汇率持续下跌累积幅度达到55%左右，最低跌至156.75美元。由于美国经济在“911事件”之后进入衰退边缘，再加上不少认为美元被高估的声音，美国政府再次调整后来导致美元贬值的汇率政策。图1将1945～2010年的日元兑美元汇率的变化情况记录了下来。（图1）

从图1中可以看到，在1971年之前日本政府采取釘住汇率制，日元兑美元汇率一直保持在360，当1971年日本采取浮动汇率制以后，日元大体上保持着升值的趋势一直到2010年。表1以五年为单位记录了从1960年到2010年每年当时的日元兑美元汇率。（表1）

2、为保持外汇稳定而利用的资本管制手段。日本政府在20世纪70年代至80年代初采用资本管制干预日元汇率，日本政府采取了更严格的管制手段来控制资本流入。当时外国资本对日投资的唯一渠道是非居民自由日元存款，政府为了阻止日元升值，提高了对非居民自由日元存款准备金要求，等同于降低了此类日元存款利率。

日本政府在面对日元贬值压力的时候加强了对资本流出的限制。当时日本当局采取的资本管制措施，虽然存在一定的参考价值，但是这样通过单方面限制日元流动去维持日元汇率短期稳定的做法不仅需要对外汇交易进行管制、货币当局和资本管制当局强大的监管能力，而且需要极大的成本。这种措施可能不适用于21世纪，但如果在国际贸易相对单纯、国际金融市场不发达、国际资本流动较弱的20世纪70年代则会比较有效。

3、日本当局对外汇市场的干预行为。外汇市场干预是日本政府规避外部经济冲击的有效手段。日本政府有时以“委托干预”的借口，在纽约和伦敦市场进行，有时是直接在东京市场干预日元汇率。日本政府想通过干预日元汇率，纠正日元贬（升）值过快或过大的影响。

由于后来采用浮动汇率制，日元便一直面对着升值压力，当日元升值超过一定范围时，为了保证日本本国的出口竞争力，日本当局不得不经常干预外汇市场来遏止日元的进一步升值。

日本的汇率变化由于货币干预政策而受到了一定影响，在资本项目开放的情况之下，日本外汇干预行为结果也表明，干预并不能提供长期效应。因此，日本当局随着干预水平的提升，拟定了以保持汇率运动的方向为前提，减小汇率波动幅度的目标。

虽然很多经济学家不否认对外汇干预能够保持经济稳定，但是日本大量的经济学家认为，为了维持外汇市场的稳定，如果说影响汇率的方式仅使用目标汇率区或市场干预形式，那更能解决问题的明显是鲜明的提出政策意图或者维持健全的宏观环境。

四、日本经验及启示

由于日本与中国国内外经济环境比较相似，所以其经验是亚洲国家中最值得中国借鉴的其中之一。但是，中国国内的经济基础比20世纪80年代的日本薄弱很多。我国资本项目开放过程中可能会遇到更复杂的外部冲击。所以，为了确保资本项目开放的顺利实施，保持稳定的国内宏观经济和金融市场，我国必须在资本项目开放中谨慎选择开放的推行模式、开放顺序以及相关应急措施。

（一）渐进式推行模式。日本选择了渐进式的资本项目开放推行模式。其中耗费了20年的光阴，从准备经常项目开放的1960年起，通过一次又一次对外汇法的修改，对管制措施的放宽，终于实现了全面的资本项目开放。在前进道路中，日本根据本国国情的需要，有的放矢地将子项目开放，减少国际交易中的交易成本。其中，以吸引外国直接投资为例，根据日本国家情况，从1968年开始，日本政府前后制订了5个资本项目开放的推行方案。

（二）谨慎制定资本项目开放的步骤。在日本的资本项目开放过程中，政府始终谨慎地调节资本项目开放的次序。一般遵循的规则是按风险从低到高的顺序实施开放。日本的经常项目开放领先于资本项目开放；资本流入开放领先于资本流出开放；直接投资开放领先于间接投资开放。这样的顺序带来了良好的结果。日本资本项目开放有序进行的前提条件是成功的资本管制。要是缺乏好的资本管制，资本项目开放会带来比预料大得多的风险。日本的资本项目开放过程也说明，国际资本依然可以通过另外的渠道实现跨国资本流动，尽管日本政府实施了有效的资本管制。1960年日本就建立了外国投资者日元账户，投资者可以将日元通过此账户存入银行，账户中的外汇还可以随时兑换成日元。当日元面临升值或贬值的情况时，该账户通过了大量短期资本的流动，我们的重要课题就是如何处理这个问题。日本短期资本流入在“尼克松冲击”时期的最只要的方式是进出口的预付款。当日元汇率上升，要使在经常项目下的资本流入成为现实，一般是采取推迟支付进口预付款或者提早支付出口预付款的方法。

（三）谨慎使用货币政策与汇率政策。亚洲国家经常在资本项目开放的推进过程中出现由于不恰当的货币政策（汇率政策）造成经济动荡的情况，日本也一样，在资本项目初步开放后进入“失去的10年”的重要原因是日本国内不恰当的货币政策和汇率政策。国内学者普遍相信日元汇率上升是一种现实存在的趋势、日本泡沫经济的破灭是因为错误的宏观经济政策而不是因为日元升值。由于日本需要大量的进口原材料，本国货币汇率大幅度的上升会引发通货紧缩，而其严重性又被日本政府严重的高估了，所以日本政府采用了擴张性的货币和财政政策。当经济泡沫已经很明显的时候，没有果断的采取有效措施去阻止通货膨胀，最终的结果是形成了资产价格的泡沫。但是，货币当局也不是完全对“失去的10年”的后果负责。日本之所以会陷入“失去的10年”，根本的原因是因为：日本人均国内生产总值经过30年的奋斗之后，终于成为了发达国家。但这时日本并不具备经济领先者的经济情况、社会情况、政治情况，缺乏能量与动力去支持它长期的发展。但是，日本自己却把经济的高速发展当作了常态，所以日本政府失误的汇率政策和货币政策起到了推波助澜的作用。

细看日本资本项目开放的过程，可以总结出三条经验：第一，日本在20世纪70年代早期希望借助“调整性通货膨胀”来防止日元汇率上升，此后日本货币政策的目标还多次由于外部的原因而得到调改。实践证明，日本这种做法是错误的，国内经济稳定要远比减少外部冲击重要，货币政策只能用来调控通货膨胀率；第二，汇率上升并不是资本项目开放前期的必要条件，但是当资本项目开放后，政府应采取正确的措施来干预，防止由于本币在短期内出现大幅度的升值；第三，通货紧缩必然在本国货币升值时出现，政府科学客观的去理解通货紧缩必然性，防止产生由于过度的货币政策而形成的经济泡沫和通货膨胀。

五、对我国资本项目开放的政策建议

通过对日本资本项目开放过程与其汇率制度变革的分析，我国要成功地推行资本项目开放过程必须首先具备高效的政府宏观调节方式、一个完善的金融体系、稳定的宏观经济大环境和较强的综合国力等条件，要想尽可能地避免遭受由资本项目开放带来的经济冲击，必须要稳定健康地发展经济，充分获取其带来的利益。

根据中国国情，由于我们还处于社会主义初级阶段，是一个发展中国家，我国的金融体系还不够稳定，宏观金融监管能力还不够完善，贸然推行资本项目开放进程将会使我国经济面临不可预计的风险，所以我国推行资本项目开放过程应采取渐进式推行模式。

另外，从汇率制度的变革来看，日本在1971年以前一直采用的是钉住汇率制度，而在1971年之后日本政府放弃了钉住汇率制度，选择了浮动汇率制度，自此日元汇率在大体上一直呈现上升的趋势。由此看来，我国要想推行资本项目开放过程，首先也得放弃钉住汇率制，适时地过渡到浮动汇率制，而浮动汇率制又分为自由浮动和管理浮动，具体采用哪一种方式，需根据实际情况来确定。

最后就算国家之间的体制相近，国情类似，但是资本项目开放的推进过程并没有一个放之四海而皆准的指标，也不存在一个万能的模式与程序，一个国家资本项目开放的进程必须与自己国家的国情相结合，并且在开放过程中国家也要在恰当的时机根据经济发展趋势对其进行调整。

主要参考文献：

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