基于财富管理视角的IPO市值配售网上申购策略

严梓彰 罗渊

摘要网上申购新股是一种风险较低而收益可观的投资策略，若操作得当可带来持续稳定的正收益.A股IPO发行方式自20世纪90年代以来反复变化，2012年5月起基本稳定为限定发行市盈率、市值配售的方式.基于财富管理视角，首先分析影响网上申购收益的几个因子并推导出其计算公式，然后对2016年市场情况进行实证研究，接着制定出未来1～2年可行的操作策略，最后建议后续研究针对新股发行政策变化和证券市场走势变化适时调整相关策略.

关键词财富管理；IPO；市值配售；网上申购

中图分类号O212.1文献标识码A

1引言

2013年11月，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》[1]，对首次公开发行新股（IPO）制度进行又一次变革与完善.研究文献[1-3]等新股发行管理系列相关文件，认为这是一项充分考虑历史与现实、一级市场与二级市场利益分配、注重照顾中小投资者利益的善政.通过查找与此相关的文章，发现过去的文献资料中对A股发展史上多次新股IPO发行方式变化的解读性文章较多，而基于家庭财富管理中的证券投资与现金管理综合考虑并融合分析的文章极少.通过与证券行业一线工作人员的交流，发现其中孕藏着较好的现实投资收益并尚未为一般投资者所认知.本文试图从家庭财富管理的角度对IPO市值配售网上申购的收益进行影响因子分析，并对2016年度IPO网上申购收益情况进行多情境统计分析，最后试图提出一个行之有效的操作策略以供投资者在未来1～2年进行网上新股申购实际操作时进行参考.

2财富管理及目前主要理财工具之比较

财富管理 （WealthManagement） 是21世纪在我国金融服务领域出现的一个新名词，也称理财规划.财富管理简而言之即运用一套科学理性的方法与各种理财工具为客户进行资产、负债、流动性管理，亦即打理财富.这里的“财富”指客户（个人或机构）各类资产（常偏金融资产），除了耳熟能详的证券——股票、债券、基金外，财富管理所涉及的金融工具或对象至少还有不动产（如房产）、现金、黄金、外汇、信托、保险等.近年来随着金融创新与资产证券化发展，地方各类商品交易平台兴起（但其中良莠不齐），有些文章甚至也将古董、字画、邮票、钱币、红酒等包括在内，但这通常只是小众投资行为，故本文未涉及.

标准意义上的财富管理（理财规划）包括现金管理、消费与储蓄规划、教育规划、融资与债务管理、风险管理与保险安排、投资组合管理、税收筹划、退休养老计划及遗产安排等，通过客观理性的分析和科学合理的规划，协助客户制定并达成财务目标，实现财务安全、财务自主、财务自由的目标.

当前我国许多商业银行、基金公司、证券公司、保险公司、信托公司都已设立专门的财富管理业务部门，其主要岗位员工称理财顾问或投资顾问.作为未经专业学习与训练的普通投资者通常对金融工具主要特性（收益性、风险性、流动性）的了解相对粗浅或认识模糊，理财顾问（投资顾问）对投资工具的风险收益特征有较专业的认识，能帮助客户在种类繁多的金融工具中进行比较与选择.

股票投资风险高、流动性好，但未来收益具有不确定性.2015年6月A股市场出现系统性下跌，市场风险得以释放.一年多来尤其在习总书记指出：“加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”后，A股市场走势相对平稳[4].未来1年左右证券市场还将保持这种趋势，大起大落可能性小，这为进行新股申购而持有的股票市值保本不亏提供了有利的基础.

从当前IPO发行政策（后文详析）可知，市值配售是相当于授予A股持有人一种单向权力，可行使也可放弃.倘若投资人保有股票市值却不进行新股申购，相当于将“中签缴款上市后卖出获利”的潜在收益置之不理亦即实质放弃.A股市场新股中签赚钱故事时有所闻，若日积月累或收益可观，轻易放弃殊为可惜.

如此推断，投资人进行“股票投资+网上新股申购”具有或许较好的风险/收益特征，若将家庭平日用于现金管理的货币资产也存入同一证券账户、作为中签后缴款的备用金，这样安排可将几种理财工具的优势均发挥出来，形成邊际效应与协同效应.

3IPO发行方式沿革与网上市值申购

收益的定性分析

我国IPO最初采取行政定价、内部认购或认购证摇号中签认购的发行机制，后来又与银行存款挂钩或全额预缴款摇号中签认购，2002年5月～2006年5月实施限定发行市盈率、市值配售，随后又实行过市场化询价、定价探索……2012年5月起，基本稳定为限定发行市盈率、市值配售的方式，并逐步小幅修正完善

统计历史上几个阶段新股发行上市的收益情况，发现所谓“新股不败”说法在绝大多数情况下客观存在，积极进行IPO新股网上申购并在上市后适时抛售大多是一项可获取稳定收益的交易策略（见表3）.2009年至2012年平均每年新股发行超过200家，仅在2010年2月至2012年10月内尝试市场化定价机制时有148只新股跌破发行价，这是因为当时一度出现询价阶段部分投资者虚高报价所致.但这段时间不长，由于属特殊时期的特殊现象，且导致跌破发行价的原因（市场化定价）已不存在，故在后文分析中对这一特殊现象不过多考虑.

2013年11月30日，证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，改革了新股配售方式；上海深圳两交易所和中国证券登记结算公司也随后发布相应的《管理办法》与《实施细则》.新规则沿袭过去的限定发行市盈率、市值配售的方式，也保留网上40%（或30%）、网下60%（或70%）的初始比例，但调高从网下向网上回拨比例：保留网上申购倍率50～100倍、100～150倍时由网下向网上回拨20%、40%的规定，并增加当网上申购倍率超过150倍时，网下向网上回拨上限提升至90%.这样一来，新股申购向网上投资者倾斜，保障了此后新股发行量的90%为网上投资者（主要是中小投资者）所获得，有助于提高中小投资者新股申购中签.这一政策被许多长期参与证券市场的人士所称诵，甚至被誉为证监会难得一见的善政.

发行价主要与IPO公司的近年业绩相关.为了保持证券市场融资功能、防范虚高报价再次发生，近年监管机构以窗口指导的方式人为设定发行市盈率上限.虽然未见明文规定发布，但业内共识是目前发行市盈率不能超过23倍且不超过本行业平均市盈率，否则不仅难以通过发审会及获得发行批文，且在确定发行价后还要风险提示3次并推迟3周发行.近两三个月，推迟发行的公司有增多之势；这对今后上市公司的平均涨幅有一定负面影响.

涨幅（PS-P0P0）

当前机制下发行价上限为23倍市盈率且不超过本行业平均市盈率，而目前二级市场市盈率中位数为50.91倍，这就导致除金融行业外新股发行的市盈率绝大多数情况是远低于所属行业的平均水平，新股上市后上涨并趋近于本行业平均市盈率合符逻辑；另外，A股多年来一直存在炒新习惯，这又使多数新股定位高于老股成为常态.多数新股卖出价（Ps）较发行价（Po）高100%-300%，同时还与发行价（高/低）、上市时的市场氛围（冷/热）等相关，通常发行价低、市场交易活跃时涨幅较大.

中签率（a）

规定“网上申购倍率超过150倍时，网下向网上回拨上限提升至90%”使得2015年新股发行数量的90%以上归于网上，并使网上网下同时进行时网上中签率高于网下.而网上新股申购风险极低而收益不菲的信息正被越来越多社会公众所知晓，相信会吸引越来越多的投资者参与，2016年中签率较2015年同比大幅下降使中签率进一步下降仍是一种不可逆的趋势.

新股发行家数（n）

新股发行家数主要受到监管部门IPO批文发放速度的影响，从2016年的情况看，从最初的一月一批到一月两批并在年末两个月加快到每周一批，每批新股一般从5～15家不等，10-14家常见.证监会会考虑市场承受能力，视二级市场走势进行调整，如2015年下半年股灾后停止新股发行，而2016年末有增多势头.2016年末每周一批、一批12～14家的频率有望得到保持.

综合考虑新股的发行价、涨幅、中签率等对IPO网上申购收益率产生影响的因素，推导出计算网上新股申购收益计算所需要的基本数学模型：

r=∑ni=1P0*PS-P0P0*a.

式中：r为（账户）总收益率（%）；p0为新股发行价（元），PS为新股卖出价（元），PS-P0P0为涨幅（%）；a为中签率（%）；n为新股发行数量（家）.

52016年市场实证研究

5.12016年新股数量和中签率

新规则下新股发行自2016年1月23日正式开始，1月、2月每月一批，月度发行数量分别为7家、9家.3月发行数量逐渐增加并经历3次提速：3月至7月，每月两批新股，平均每月14家；8月至10月，每月仍两批但月度发行数量提升至25家；11月至12月，每周一批新股且月度发行数量升至45家；全年共发行272家.

中签率整体上呈逐月下降趋势，尤其是7月新股发行进一步提速后中签率持续下降，12月为全年最低中签率0.029%，相较于2月0.048%的中签率下降39%.

5.22016年沪深两市新股网上申购收益

先看相对较小市值，以配售上限最小值沪市6万元、深市5.5万元的情形为例（见表5和表6），根据前文推导的基础模型可计算出的每月中签收益率（当月新股理论收益/市值），1月至12月在逐渐提高，7月新股发行提速后并未下降.说明虽然中签率降低、单家中签收益率下降，但由于新股数量增加速度更快，总收益率反而持续上升.这种情形下沪市年化收益率为21.12%，深市21.91%，沪深加权平均年化收益率为21.50%.

由上可见，申购收益率与市值呈负相关，账户市值越小的所获得的申购收益率越高，这与管理层保护中小投资者利益的政策取向一致.而在投资者账户市值沪市<129万元，深市<56万元情形下，网上申购均可取得5.53%以上收益，足以覆蓋-5.53%的市值可能损失，策略组合可获得正收益，“股票投资+网上新股申购”策略有效.

6结语本文所阐述“股票投资+网上新股申购”策略之结论基于当前及今后一段时间（如2017年以内）IPO政策大体不变情况下作出.

综合考虑总收益率高和股票市值得到充分利用，资产较少且家庭成员多、账户资源充裕的投资者家庭按单个账户沪市14万元、深市11万元配置市值相对高效.2016年这种市值配置沪深加权平均年化收益率为19.90%，加上持股市值收益-5.53%，则“股票投资+网上新股申购”策略的总收益为14.37%.因此，未来1～2年具有可操作性的策略：

①对于资金量较大（100万元以上）投资者，建议采取家庭成员分账户申购策略，提高组合总收益率；对于资金量中等（10万元到100万元）投资者，建议合理配置沪深市值以提高组合总收益率，同时根据自身情况决定是否进行家庭成员分账户申购；对于资金量不足10万元的投资者，建议仅申购深市新股（且一定要开通创业板），深市配售上限市值相较于沪市小，深市新股涨幅大，争取实现市值潜在价值最大化.

②2016年深市133只新股中创业板有86只，占比约65%，若没有或不能开通创业板权限，则建议不要申购深市新股，而尽量将市值集中在沪市，仅申购沪市新股.

有迹象表明新股发行融资额总值已成为证监会考核业绩的重要指标[4] ，从2016年11月起新股发行速度骤然加速、超过2015年股灾之前牛市的最高水平，市场普遍认为2017年新股发行将达400多家、融资金额2000亿元以上，虽然新股发行洪流可能会使上市新股涨幅变小，但单个账户中签新股次数很可能进一步增加，若资产配置与市场操作得宜2017年新股网上申购收益有希望超过2016年.

参考文献

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