商品期货杠杆效应与到期效应研究综述

(重庆工商大学 重庆 400067)

商品期货杠杆效应与到期效应研究综述

翟志刚

(重庆工商大学重庆400067)

杠杆效应、到期效应是期货市场中价格波动的异象,它们的存在对有效市场假说和资本资产定价模型构成了挑战,对其的研究具有重大的理论和现实意义。本文将对国内现有的相关研究文献进行综述,以期对今后的进一步研究提供帮助。

杠杆效应;到期效应;综述

一直以来，期货价格波动效应因其对于市场参与者的重要性而被广泛研究。期货市场的价格风险是用价格的波动性来衡量的，研究和分析期货价格的波动性效应对于包括套期保值者，投机商，交易所以及市场监管者在内的期货市场参与者都至关重要。其中，杠杆效应、到期效应更是由于其与传统有效市场假说和资产资本定价模型相悖而备受关注，为更深刻理解这些效应，本文将对现有的相关文献进行综述，并提出进一步的研究方向。

一 、杠杠效应的相关研究

杠杆效应是指价格变化与波动性之间的关系是非对称的。国外学者对于价格波动的杠杆效应研究主要用于股票市场,对于商品期货市场的研究成果较少。研究范围包括验证杠杆效应的存在与否、杠杆效应的研究模型以及杠杆效应存在的原因等几个方面。如Bae and Karolyi(1994)利用GARCH、GJG-GARCH&PNP-GARCH模型对日本东京的日经股价指数与纽约S&P500股价指数进行分析，发现了杠杆效应；Antoniou等(1998)采用不对称GARCH模型分析了德国、日本,西班牙、英国、美国六国期货交易对股票市场变动的冲击,给出的结论是期货市场存在着不对称波动特性。杠杆效应产生的原因究竟如何,国外学者也进行了系列研究。有归结到公司规模的,如Cheung and Ng(1992),有归结到投资者的“羊群效应”的，如Santana and Wadhwani(1992)。

国内学者对期货市场杠杆效应的研究主要集中在对商品期货品种的验证上。一般都都是利用EGARCH模型进行分析，不同的研究得出的结论有差异。华仁海、仲伟俊(2003)、马超群、谭建(2007)、邵延平(2007)、周蓓、齐中英(2007)研究发现上海铜铝期货存在杠杆效应，但是李强(2007)对上海期铜2002-2004各年数据进行EGARCH分析，萧楠(2006)运用ARMA-GARCH模型对上海铜期货市场收益率进行分析 ,二者均没有得到类似的结果。董听皓(2008)运用EGARCH模型验证发现我国燃料油期货后杠杆效应不明显或者不存在,而钱瑞梅(2008)运用EGARCH(1,1)-M模型确得到了相反的结论。李晗虹、吴启权(2007)运用EC-TARCH-M模型对大豆、豆粕、玉米和强麦等期货的交易行为、现货市场信息冲击与期货市场内在波动性之间的关系进行深入研究,最终发现不同期货市场波动性对来自现货市场的信息冲击反应不一,但对来自期货市场中的信息冲击具有“杠杆效应”。仰炬、王新奎、耿洪洲(2008) 以世界糖业为例,证实了东京谷物交易所原糖、纽约期货交易所原糖期货和郑州商品交易所白糖期货均存在严重的杠杆效应,并给出了糖市场的半衰期,其中最长的是伦糖,最短的是东京糖。陈国汉(2015)对我国天然橡胶期货收益率序列进行研究，发现我国天然橡胶收益率序列存在明显的"尖峰厚尾"分布,收益率波动存在杠杆效应。

二、到期效应的相关应研究

到期效应，又称萨缪尔森效应是指期货价格的波动性会随着期货合约到期日的来临而增大。关于期货价格波动与到期日之间关系,国外学者已经做了大量富有成效的理论研究, 这其中最具有影响力是Samulson(1965)提出一个假设:期货合约价格波动率随到期日临近而增大,即“到期效应”。此后众多学者在Samulson假设前提下做了很多了实证性研究以检验到期效应是否成立。Anderson(1985) 通过对美国1977- 1984年间8种期货交易品种到期效应进行实证研究,发现小麦、玉米、大豆、银呈现到期效应,而大豆油、燕麦(Oats)、生猪、可可(Cocoa)不存在到期效应。Milonas(1986)研究了美国1972-1983年间11种期货交易品种，发现在农产品类期货品种具有较强到期效应,而金属以及金融期货呈现比较弱到期效应。Galloway和kolb(1996)运用构建期货合约月度收益率序列的方法,对美国1969- 1992年45种期货交易品种进行实证分析,发现农产品、能源和铜期货具有显著到期效应,而其他期货品种没有到期效应。

对我国期货市场来说,目前国内学术界对到期效应的研究主要集中在了股指期货，对商品期货的研究较少。胡畏(2000)研究了上海、大连和郑州三地交易较为活跃的10个期货品种,发现农产品期货品种存在到期效应而其他期货品种不存在到期效应。宋波(2006)研究了2002到2006年间大连商品交易所交易的大豆号期货品种,发现存在到期效应。王惠文、吴载斌、孟洁、李大鹏(2007)研究了2001到2004年间郑州期货交易所交易的硬麦期货品种, 提出我国硬麦期货交易中存在到期日效应。王云清(2007)研究了1996到2005年上海的铜、铝、天然橡胶和大连的大豆、豆粕以及郑州的小麦总共6个期货交易品种,发现农产品期货相对于金属、能源类期货的到期效应要强一些,但从整体上看,中国期货市场的到期效应并不明显。李聂、白玫(2009)证实上海燃油期货存在到期效应,且与纽约和伦敦原油的距到期日效应波动相似,与新加坡相异。(

闫云仙、张越杰(2012)发现中国玉米期货价格波动受距离期货合约到期日天数的影响很小,但受玉米期货合约持仓成本的影响较大。殷金成、刘亚辉、王泳淇(2015)对我国螺纹钢期货的到期效应进行研究,发现螺纹钢期货的月度波动率不存在明显萨缪尔森效应,而日波动率则存在逆萨缪尔森效应。总体来说,国内农产品期货比其他期货品种更有可能存在至期效应。

三、综述

比较国内外研究文献,可以发现,国外对于期货价格波动的杠杆效应、到期效应研究范围较广涉，而国内的研究较多集中于实证,对国内期货市场的波动性,尤其是对中国自有期货品种价格的波动特征缺乏系统性的研究。

[1]丁文斌,我国玉米期货价格影响因素与波动特征分析[D],华中农业大学,2009;

[2]赵金华,大豆期货价格的波动特征[D],东北财经大学，2012;

[3]陈国汉.天然橡胶期货市场收益率的杠杆效应——基于GJR-GARCH模型的分析.现代国企研究,2015(06);

[4]王惠文、吴载斌、孟洁、李大鹏.中国硬麦期货交易的距到期日效应研究.系统工程理论与实践[J]，2007(03);

[5]王惠文、吴载斌、孟洁、李大鹏.中国硬麦期货交易的距到期日效应研究.系统工程理论与实践[J],2007(03);

[6]王云清.中国期货市场存在到期效应吗?——基于三大期货交易所的实证研究[J].金融经济.2007(20);

[7]石油期货价格距到期日效应波动实证研究[J].李聂、白玫.数学的实践与认识. 2009(23));

[8]闫云仙、张越杰.中国玉米期货合约到期效应的实证分析.吉林农业大学学报，2012(01);

[9]殷金成、刘亚辉、王泳淇. 螺纹钢期货是否存在萨缪尔森效应.金融经济,2015(02).

翟志刚(1986.06-)，男，汉族，河南商丘人，重庆工商大学在读研究生，重庆工商大学长江上游经济研究中心，数量经济学，研究方向：计量经济分析与预测。