CAPM模型在我国证券市场上的实证研究与改进方向

[摘要]文章通过CAPM模型的假设前提与我国证券市场的对比，首先分析CAPM在我国证券市场的应用不理想的原因；其次通过对模型的修正及对证券市场的完善两个方面提出了理论与实践相适应的方法；最后就CAPM模型在我国证券市场的实证研究与改进方向进行总结。

[关键词]CAPM模型；实证研究；改进方向

[DOI]1013939/jcnkizgsc201650075

1CAPM模型介绍

William FSharpe于1964年在比较强的市场和投资者行为假设下，依据分离定理、市场证券组合和市场均衡原理，得出了均值-方差模型的均衡版本，即资本资产定价模型，即CAPM模型。这是针对金融资产的定价而建立的理论模型，主要包括股票、权证、期权、期货等金融资产。CAPM理论的提出基于一系列假设：一是所有资产无限可分，市场没有摩擦，允许无限制地卖空；二是市场完全竞争，所有市场参与者都是价格的接受者；三是市场信息对称、完全，信息成本为零，所有市场参与者同时接收信息；四是存在无风险资产，其收益率在时段内不变，且对所有投资者都相同；五是所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。

资本资产定价模型（CAPM），是建立在风险资产期望收益均衡基础之上的预测模型。CAPM模型的公式为：E（ri）=rf+βi[E（rm）-rf]，其中，E（ri）是证券i的期望收益率；E（rm）是市场组合的期望收益率；rf是无风险资产利率，通常表现为国债利率；βi是证券i的β系数，βi=[SX（]Cov（ri，rm）[]σ2m[SX）]。β系数，通常可以用来衡量一只股票的风险的大小，可以看成股票收益变动对市场组合收益变动的敏感程度。

2CAPM模型的作用

CAPM 模型的具体作用有以下两方面：

一是有助于资产分类，优化资源配置。对于模型中的风险因子β，可以通过它的大小来对股票进行分类：当β>1时，称这类股票为进攻型股票；当β=1 时，称这类股票为中性股票；当β<1时，称这类股票为防御性股票。在此基础上，投资者就可以根据其对收益和风险的不同要求，进行投资组合管理，从而使投资更为合理。

二是为资产定价、为投资者的投资行为作出有效的指导。虽然CAPM模型的成立有较多的假设前提，但投资者依然可以根据市场证券组合收益率的估计值和证券的风险因子β的估计值去计算证券在市场均衡状态下的期望收益率，根据所得的结果和自身的喜好决定投资什么样的股票。

3CAPM模型在我国证券市场的实证研究

资本资产定价模型（CAPM）中，资本风险与收益的关系是该模型探讨的核心内容。从1990年开始许多国内学者就对CAPM在我国证券市场进行了实证检验。然而诸多的实证研究表明该模型在中国股市的应用并不理想。

施东晖（1996）最早对该模型的适用性进行研究，发现股票的系统风险与预期收益存在显著的负相关关系，同时非系统风险也是影响股票定价行为的重要因素。阮涛（2000）以1996—1998 年的40只股票为样本进行实证研究，结果发现CAPM模型并不适用于我国股票市场。高扬（2007）研究发现：CAPM模型不完全适用于我国股票市场，除了风险以外，还有很多因素影响股票收益。王远韬（2012）通过时间序列及截面分析对CAPM模型在中国市场的适用性进行了实证研究，结果表明模型不适合中国股票市场，中国证券市场依旧不完善。从这些文献的研究结果来看，大部分文章通过实证研究表明，股票的收益与其β系数没有显著的正相关关系，CAPM 模型在我国股票市场并不适用。

翟羽（2015）以 2013 年1月28日～2014 年9月26日期间上海股票市场前五批进行股权分置改革的 60 只股票为样本，对我国股票市场中资本资产定价模型（CAPM）的应用情况进行实证研究。结果表明：在股权分置改革背景下，资本资产定价模型在我国股票市场具有一定的适用性。

叶思雨、韦坚、高笑潇（2015）利用2013年1月至2014年11月上海证券交易所的100只股票月度交易数据，改进由Black、Jensen和Scholes在1772年提出的BJS模型，使用严谨的计量手段，采取修正后的BJS模型檢验CAPM在中国资本市场的有效性。结果表明：所有时间序列都通过平稳性检验且都成同方差性；资本资产定价模型中的平均超额收益率与β系数之间的线性关系成立，斜率为正数，回归方程的拟合优度非常高；但是截距项小于零且不能显著得等于无风险利率，说明中国资本市场中投机性仍然很大。

4CAPM模型在我国证券市场中的应用不理想的原因分析

41我国证券市场是非有效市场

在CAPM模型的假设条件中给出了两个有效市场的充分条件，分别是：在证券交易市场中，不存在交易成本；股票信息对称。然而，我国股票市场中不存在无交易成本的情况，在资本市场中，存在资本与信息流动的摩擦阻碍证券投资，如无风险借入贷出利率差、税收和交易成本等。银行是一所追求利润的企业，在资金的借入贷出中，必须需要一定的利率差来维持运营；在证券交易中，通常需要办理一定的手续费等。

有效市场的特征之一是证券市场信息的完全公开和透明，达到每位投资者都能获取相同且充分的信息，这样便于股民对于股票投资的反应。然而，在我国证券市场中，一些上市公司为了使自己的股票能够顺利发行，过度包装公司形象，甚至通过捏造虚假财务信息以此来炒作本公司股票。在信息的掌握上，大多数投资者并没有获得股票市场的信息的时候，极少数投资者为了满足自己的私利，通过非法手段进行内幕交易，操纵股价获取超额利润。

42股市规模与股权结构

由于我国证券市场规模比较小，占GDP的比例不高，所以股票市场的各项职能难以充分发挥，股市小规模往往有利于一些投资大户的操纵。且我国股票种类少也是运用CAPM模型的障碍之一，丰富的股票种类可实现投资组合的多样化从而有利于投资风险的分散。

在我国上市公司的股权结构中，未上市流通的国有股和法人股占据相当大的比重，而上市流通的社会公众股的流通比例较小，这种不合理的分布严重影响了证券市场的资源配置功能的发挥。可流通性股份的严重缺乏，以及大多数股民的投机行为，导致了股票超出它的理性价格。国有股股东作为没有人格化的主体，难以监督管理，加大了证券市场的信息不对称。

43投资者群体结构与投资观念

从我国股民的证券投资行为上看，入市炒股大多具有盲目性，且大多为短线投机，并不能够很正确地选择分析股票走势。而且，要他们对股票预期收益率、证券间的协方差等形成理解也非常不现实。并且我国机构投资者大多数是凭借其资金充足、信息灵通进行短线操作，并不是因为专业投资家的分析而进行科学投资。

5CAPM模型在我国证券市场应用方面的改进方向

CAPM模型是建立在严格的假定前提下的，这些严格的假设条件在现实世界中很难满足，因此传统的CAPM模型所描述的预期收益率和系统性风险的线性对应关系很难得到市场的准确印证，但这并不能作为完全否定CAPM模型的理由。因为随着市场的不断发展完善，市场的广度和深度、运行机制、投资者的素质、政府的监管能力等都会不断趋近模型的假设要求，模型的市场适用性会不断提高。同时，国内外学者尝试将该模型的假设放松后并结合模型的修正，发现模型原本体现的风险-收益对应关系仍然成立。因此，资本资产定价模型可以通过不断地修正来提高其市场的适用性。

关于CAPM模型在我国证券市场应用方面的改进，主要有两个不同的角度。一种是修正模型本身，使其逐步适应现实的需要；另一种就是改善现实环境，提高现实环境与理论模型假设的一致程度，进而提高模型的现实有效性。

51对CAPM模型的修正方向

鉴于市场有效的假设很难达成，非系统风险等因素势必存在，传统CAPM部分假设的不合理性等问题，学者从股息、流动性、不同借贷利率、税收等方面放松传统CAPM的假设，建立修正的单期静态模型。但是资产收益率分布函数呈现出“尖峰、厚尾”特征，说明传统CAPM的高斯正态分布假设不合理，单期静态模型遭到挑战，研究者将三阶矩和四阶矩引入CAPM中，建立跨期CAPM。此类模型在一定程度上将半强式有效的资本市场上普遍存在的因素融入模型内，逐步提高模型的解释能力，降低定价的误差。但是，仅仅考虑了部分因素，而传统CAPM存在相关性的认知差异、预测性因子等因素尚未考虑，CAPM的研究还需要从以下两个方面入手。

一方面，放松传统理性预期的假设条件。同质预期主要是针对不确定环境下投资者的理性决策行为展开的，该研究认为投资者是完全理性的，以Brennan为代表的单期研究忽略了证券回报是连续性的问题，他们的模型有考虑不全面、解释能力不足的嫌疑。而以Jean、Merton为代表的跨期研究弥补了单期研究的预期回报不能随时间变化的缺陷，但仍未能建立考虑市场上所有风险的模型。此外20世纪80年代心理学开始活跃于金融领域，在经济市场中扮演着举足轻重的角色，而且诸多研究证明行为金融学对提升传统CAPM的实用性有很大的促进作用，对股票价格过度波动之谜和定价偏差之类的问题采用行为金融学的思维，不失为一个突破口。

另一方面，强调模型的预测功能。无论是以Brennan为代表的单期研究，还是以Jean、Merton 为代表的跨期研究，都是为了提高CAPM的实用性。投资者关注的是资产未来的价值，能提供未来价值的信息对投资者来讲更具实用性。因此学术界有必要进行预测性研究，避免投资者的羊群效应和认知性误区等的影响，以使其做出正确的决策。

52我国证券市场环境的改善措施

辩证地看，证券市场和证券投资理论是一对相生相克的矛盾体，证券市场要想健康有序地发展需要有正确的证券投资理论作指导；而证券投资理论改进也必须要有发展到一定程度的证券市场的支持，才有进一步研究、发展理论的现实基础。

我国目前证券市场与CAPM所设想的理想环境有很大差距，尚且达不到一些成熟市场（如美国、中国香港）的程度。因此，若想要更好地应用CAPM这一经典理论，必须要加快我国证券市场的发展，可以从以下三个方面着手。

第一，加强信息管理。解决我国股市信息效率低的问题：一是要精简信息流通与传递环节，规范信息传递渠道，为信息的流动创造良好的外部市场环境；二是要加强证券市场监管，其核心是改变证券市场上信息不对称的现状。

第二，培育机构投资者，完善投资者结构。我国证券市场上的投资者主要是中小散户，即使是机构投资者也普遍存在规模有限且偏重于短期炒作等问题。我们的当务之急是要培育发展一批具备相当专业水平和操作规范的机构投资者（如养老、失业、医疗等各种保险基金，投资银行、信托投资公司等金融机构，代表中、小投资者行使投资职能的共同基金等）。

第三，扩大股市规模。在前两项工作做好的基础上，可以适当地放松公司上市限制，有计划地逐步扩大股市规模。市场规模扩大，参与者就会越来越多，彼此的制约能在一定程度上抵制壟断行为，同时诸如交易费用等问题也迎刃而解。

6结论

CAPM模型作为现代金融投资的核心理论，为我国投资业的发展做出了重要贡献。它的一系列严格的假设前提使得即使是较为成熟的证券市场也不可能严格满足，但它对证券市场及广大的投资者仍具有极大的指导意义，因为它不仅给出了风险资产的定价关系，还为投资者提供了对潜在投资项目估计其必要收益率的方法。因此，我们需要不断改进完善CAPM模型，同时加快发展我国证券市场，才能让CAPM模型更好地为投资者所运用。

参考文献：

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[8]吴炎成，贾德铮基于CAPM模型对股票市场的收益与风险研究——以上海股票市场为例[J].企业技术开发，2015（4）

[作者简介]高妙永（1978—），女，福建厦门人，研究生，毕业于福建师范大学，中级讲师。研究方向：国际商务和经济。

[作者简介]陈梦（1996—），女，北京人，北京第二外国语学院；耿思雨（1996—），女，河北人，北京第二外国语学院；乌兰（1995—），女，内蒙古人，北京第二外国语学院。指导教师：王俞。