利差损警报解除

方斐

随着市场利率的基本企稳和监管政策的规范调整，利率周期性拐点基本确立，保险行业利差持续收窄甚至出现负利差的预期将产生根本性反转。对资本市场而言，压制保险股估值的最大因素也将消除。

近年来，在“资产荒”和低利率的双重因素夹击下，保险行业的日子并不好过，2016年昙花一现的险资举牌就是这种窘境的极端表现之一。如今随着2016年四季度国债利率的触底反弹，利率周期性拐点驱动行业反转之势若隐若现。

2014-2016年，国债利率持续下行导致市场对保险行业的预期极度悲观。自2014年开始，中国国债利率进入快速下行通道，10年期国债收益率在2016年10月甚至低至2.7%。在低利率环境中，保险公司原先大量配置（60%以上）的高收益固收类资产缺乏，而保险负债端资金成本尚未开始显著下降，市场担忧行业利差空间持续收窄，甚至出现普遍性负利差，对行业的预期一度降至冰点。

对大型保险公司而言，长负债久期带来再投资风险。与民营险资“短债长投”相反，中国大型险资长期面临“长债短投”的问题，即在市场环境中无法找到足够长久期资产进行配置，以与寿险的保险责任期限匹配，从而导致大型企业的负债端久期高于资产端久期。在利率曲线下行的大背景下，这将带来再投资风险，即存量債券到期以后无法再买同等收益率水平的资产。

而对中小保险公司而言，高负债成本带来利差损风险。过去5年，大量“资产驱动型”中小民营保险公司通过高收益万能险和高现价产品迅速做大资产规模，负债端资金成本甚至高达6%以上，使其直接面临利差损风险。

2008年金融危机之后的2009-2013年，中国利率经历了长达5年的缓慢上行周期，10年期国债利率在2014年初达到4.5%的高位后，央行转向宽松的货币政策，驱动利率进入了长度接近3年的下行周期；2016年10月利率触及2.7%左右后开始强劲反弹，2017年2月初，10年期国债利率已突破3.4%。这表明利率周期性拐点基本确立，保险行业利差持续收窄甚至出现负利差的预期很可能产生根本性反转。

在利率触底反弹初期，由于存量固收类资产收益率较高，保险资产端仍处于下行大周期，利差拐点滞后出现；从负债端来看，在利率上行周期中，保险产品相对吸引力下降导致保费增速放缓。但对于个险业务来说，保费的核心驱动因素是代理人增员，随着代理人准入限制的放开和国内就业市场的疲弱，将继续推动2017年代理人数量的高增长，个险渠道仍处景气周期。2016-2018年，750天国债收益率曲线仍将大概率持续下滑，加上利率上行挤压固收类资产的账面价值，2017年账面净资产和净利润将继续承压。

保险业务盈利主要来源于利差，即投资收益率和资金成本的差，由于资金成本的变化较为缓慢和平滑，因此，利率下行周期中保险的利差是逐步缩窄，反之则逐步扩张。

在利率上行周期中，在现行偿付能力要求体系下，大型寿险公司的杠杆率通常可达8-10倍，高杠杆可充分放大增量利差，使得以利差为主要盈利来源的寿险受益最大。此外，寿险公司的保单负债久期很长，长期储蓄和保障型保单的久期通常大于20年，大幅高于5-8年的资产久期，因此，利率上行能直接提升公司的价值。

利率市场化延缓行业降成本进程。中国的市场利率自2014年开始进入下行大周期，同一期间，保险业的利率市场化进程也在进行，自2013年传统险定价利率改革至2015年分红险定价利率的放开，保险行业政策层面的改革基本完成。面对利率下行周期叠加市场化进程的特殊环境，中国保险业面临两难选择：一方面，利率下行驱动保险公司相应调低保险产品的资金成本，以确保利差空间；另一方面，市场化带来的竞争压力掣肘保险公司主动下调产品的资金成本。2016年开门红大量销售的高成本产品（4.025%定价利率的年金）表明多数公司迫于市场化压力而尚未主动降成本，而是维持较高的利率以保证保费规模的高增长。

如果低利率长期持续，维持新业务的高利率加大了未来利差损的风险，难以长期持续。预计2017年大型保险公司将开始主动调整产品的资金成本，下调存量业务非保证利益，包括分红险的分红率和万能险的实际结算利率，以及下调新业务的定价利率和万能险最低结算利率。

去杠杆驱动寿险利差扩张

不同于银行、券商、基金等金融机构投资债券交易并赚取买卖价差，保险公司资产端配置债券的主要目的在于买入持有并赚取利息。这是由于债券资产在现金流形态、久期流动性要求方面与寿险保单负债匹配较好，加上利率风险管理和偿付能力监管要求亦间接要求保险公司实时管控资产与负债久期的错配。

通常讲，大保险公司寿险保单负债的规模很大，平安、国寿、太保等公司均有万亿元级别寿险保单负债，且久期很长（通常超过20年），只有长期债券资产可以满足其规模和久期的要求。保险公司资产配置的主要类别是固收类资产，具体来看，债券资产约占中国寿险公司投资资产的50%，而债券资产中大部分在资产负债表中确认为持有至到期金融资产，用于买卖赚取价差的交易性债券占比很低。

债券市场利率越高，保险业务利差越高。当一张寿险保单生效后且缴满保费后，其负债利率随即锁定。假设保险公司用收到的保费购买久期完全匹配的债券并持有至到期，则该保单的利差实际上在购买债券时已经锁定（债券的市场收益率-保单定价利率），未来债券市价的变化并不影响保险业务的利润。因此，保险业务的利差一方面取决于定价利率（定价利率越低，利差越高），另一方面取决于购买债券时点的市场利率（市场利率越高，保险业务利差越高）。

2015年以来，中国宽松的货币政策导致债市杠杆不断上升，各类金融机构通过借短债加杠杆买长债的模式进行大规模套利，导致债券利率曲线被压平（长期债券的期限利差和信用利差被持续压低），长期债券无法提供与之风险相匹配的收益，市场上高收益率固收类资产奇缺。作为需要持续配置大量长期债券的金融机构，2015-2016年间，保险公司资产配置的压力巨大。

从2016年下半年开始，国家在货币政策和金融业监管两个层面同时坚定金融去杠杆，债市加杠杆空间受到压缩，借短债买长债从而推高长期债券价格的情况大幅缓解。随着金融去杠杆的持续推进，预计国债利率曲线将逐渐恢复陡峭，寿险业务利差空间将持续扩张。

与此同时，过去10年，中国金融体系市场化程度快速提高，随着利率市场化改革、混业经营逐步放宽、金融脱媒发展直接融资、建立多层次资本市场等政策的逐渐落地，中国金融业的保险化程度将越来越高，保险业也将受益于负债端和投资端的全面市场化。

2010-2016年，保险业的监管环境发生了重大变化，监管层在政策层面连续完成了产品利率市场化（2013-2015年）、投资端放开（2010-2016年）、代理人限制取消（2015年）、车险费改（2015-2016年）等的变革。

2013-2015年，监管层不断推进保险产品利率市场化的步伐：2013年8月，《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》允许保险公司自行决定普通型人身保险预定利率；2015年2月，《关于万能型人身保险费率政策改革有关事项的通知》允许保险公司自行决定万能型人身保险的最低保证利率；2015年9月，《保监会关于推进分红型人身险费率政策改革有關事项的通知》允许保险公司自行决定分红型人身保险的预定利率，保险业完成了产品利率的市场化。

2010-2016年，监管层对投资端的限制也逐渐全面放开：2010年9月，《保险资金投资股权暂行办法》允许保险公司直接或间接投资未上市企业股权；2012年7月，《保监发〔2012〕59号》增加股权投资范围，扩大股权投资及不动产投资比例；2014年1月，《关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》允许投资创业板；2014年2月，《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》把权益类资产的投资比例由25%提高至30%；2015年3月，《关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》允许投资香港创业板并扩大境外投资市场范围；2015年7月，《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》把投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。持续的投资端政策的放宽，为保险公司带来了更加富有弹性的投资收益。

2015年，代理人资格考试取消为个险渠道的放开消除了障碍。2015年8月18日，保监会发布《关于保险中介从业人员管理有关问题的通知》，取消保险公估从业人员资格考试，且不再以代理人资格证书作为上岗的前提。代理人资格考试取消后，中国代理人数量开始快速增长：2016年前三季度，全行业代理人数量已达628万人，环比2016年年初大增33%，代理人的高增长直接推动了个险新单的高速增长。

2015-2016年，车险费率改革也在千呼万盼中姗姗来迟：2015年3月，保监会印发《深化商业车险条款费率管理制度改革试点工作方案》，2015年5月，保监会发布《关于商业车险改革试点地区条款费率适用有关问题的通知》，并在黑龙江等六个地区实施试点工作；2016年7月，车险费改试点工作正式向全国范围推广，此举深化了保险业市场化的进程。

负债端和投资端的全面市场化，使得保险行业可以深度受益于中产阶级消费升级和政府社会保障缺口带来的保障需求爆发，更可通过储蓄型保险、保险资管产品、企业年金以及未来的个税递延型养老险等方式参与金融体系“蛋糕”的重新划分。当前时点，保险行业已进入集中爆发期，2006-2016年，保险行业保费增长近5倍，总资产规模增长近7倍，预计未来3-5年行业的规模增速将保持高位，负债端和投资端的全面市场化正驱动行业规模的爆发。

中国中产阶级群体数量高速上升。随着居民收入的增长，中国的中产阶级和高净值人群人口比例正在逐年上升。根据相关机构提供的数据，预测中国的中产阶级人口将从2009年的1.57亿上升到2020年的5.57亿，最终在2030年达到9.6亿的水平。招行私人银行历年财富报告显示，中国的高净值人群数量持续爆发，过去十年间增长了1900倍。对保险行业而言，中产阶级消费升级将加大驱动寿险需求的增长，使中国寿险业长期处于景气大周期之中。

2014年，北美精算学会提供的报告对中国家庭年收入介于6万元至36万元之间的家庭购买寿险意愿进行了调查研究，数据显示，学历高、收入高的中产群体更倾向于购买寿险。具有大学学位及以上的调查对象有70.3%会选择购买寿险，家庭年收入超过24万元的人口也有66.8%会运用寿险进行保障和投资。综合来看，中国大部分学历高、收入高的中产阶级群体有很高的意愿主动购买寿险产品。

总之，中国中产阶级数量的爆发将驱动寿险市场持续向上，使得行业处于景气大周期。受益于中产阶级消费升级的红利，仅从2011年至2015年，寿险行业保费已从6.91万亿元逐年上升至11.81万亿元人民币，复合增长率达11.32%，预计未来仍将保持向上的态势。

另外，由于政府社保系统的压力巨大，未来转向商业保险是大势所趋。政府社保缺口主要体现在养老保险和医疗基金收入与支出的增长严重不平衡方面。随着人口老龄化问题日益突出，根据人社部的数据，近年来基本养老保险收入增长在15%左右，而支出却在20%左右。经中国人民银行金融研究所测算，15年后养老金缺口将达4.1万亿元。在医疗保险方面，近5年来，城镇居民基本医疗保险收入增长也慢于支出增长。因此，政府将减轻社保系统压力的目光投向商业保险。

2014年，保险新“国十条”发布，提出把商业保险建成社会保障体系的重要支柱，充分发挥商业保险对基本养老、医疗保险的补充作用。商业健康险保费自2011年以来持续高速增长，2016年的保费收入同比增速高达68%，商业保险机构在政府社保的巨大压力下又获得一个较好的发展机遇。

除了政府社会保障缺口较大给保险业带来发展机会以外，国家税优政策落地也将撬动保险业规模的爆发。2016年，商业健康险个人所得税政策正式实施，根据政策的规定，对符合条件的健康险产品给予每年2400元的个税抵扣额；产品形态为带有最低保证利率的个人账户的万能险；保险公司不得因被保险人既往病史拒保，并保证续保；超过一定比例承保利润须返还至个人账户。尽管税优养老险目前仍在试点阶段，但市场普遍预计在未来1-2年推出的可能性较大。

随着负债端和投资端的全面市场化，保险业将有机会参与金融体系“蛋糕“的重新切分。通过发展出具有竞争力的储蓄型寿险产品、保险资管产品、企业年金以及未来的个税递延型养老险等方式，保险产品正逐渐切分银行存款和理财产品市场。

有媒体于2015年进行的万份调查问卷结果显示，年收入在10万元到30万元的人群的主要理财方式为保险及银行产品，保险产品比重上升至26.12%，甚至超过了银行理财产品22.7%的比重。《2016年中国经济生活大调查》的数据也表明中国居民投资结构和风险偏好已经发生了变化。在2007年仅有6.14%的受访者愿意对保险进行投资，排在银行理财、股票、基金等众多理财手段的最末位，但到2009年，保險投资意愿上升至第三位，比重为39.94%。最新数据显示，2016年，保险投资意愿比重已排到第一位，比重为36.79%，首次超过银行理财32.69%的比重，股票居于第二位，比重为33.05%。长期来看，尽管近期短期理财险（万能险）受限，但是能长期锁定3%以上的收益并可提供一定保障的长期储蓄型保险的市场空间依然很大。

个险渠道高景气度持续

根据中国会计准则的要求，传统险准备金折现率假设=国债收益率曲线的750天移动平均+流动性溢价假设。中国于2014年开始进入利率下行通道，期间国债收益率曲线快速下行。由于750天移动平均有一定的滞后性，传统险折现率2016年才开始快速下行。根据测算，如果目前利率水平持续，则10年期国债收益率750天移动平均在2016年、2017年将分别下降32BP、28BP，这将导致准备金折现率下行，造成准备金的上升，从而降低2016年、2017年的会计利润。

根据测算，基于各上市公司不调整流动性溢价假设，国债收益率曲线的750天移动平均下行对于各上市公司2016-2017年的税前利润均有不同程度的影响。不过，此影响本质上来自2014-2015年市场利率变动的滞后体现，对于保险公司的未来的实际盈利能力和内涵价值并无实际影响。

随着准备金补提影响的逐步出清，加上市场利率的企稳和上行，未来保险行业的业绩将出现确定性拐点。2016年，准备金补提导致寿险公司税前利润直接下降约40%-50%。根据东吴证券的测算，假设基于公司不调整流动性溢价的前提，2017年，准备金补提总体影响与2016年接近，但是约60%的影响发生在上半年，因此，最迟从2017年下半年开始，准备金补提的压力会大幅减轻，业绩会出现确定性的边际改善，表现为同比降幅显著收窄。从2018年开始，随着准备金补提影响因素的出清，寿险公司业绩同比增长将在50%以上。

2015-2016年，寿险行业新单保费保持高景气，银保结构也出现了向好的调整，未来寿险行业高景气仍可持续。其中，2016年前三季度，新单保费同比增长59.2%，这主要是由于代理人资格考试取消导致代理人数量高速增长所致。加上2016年前三季度银行存款和银行理财收益率持续下滑，以及2016年一季度股市震荡导致居民理财风险偏好下降，从而导致寿险产品的吸引力提升。

代理人数量是个险新单增长的核心驱动因素，保守预计2017年将增长30%。当前，中国寿险业的发展阶段决定了代理人增员是新业务增长的最核心驱动力。具体来看，个险渠道的增长来自于保持底层代理人高流动的同时扩大代理人团队的规模。2015年，代理人准入资格考试取消后，中国代理人人数开始进入快速增长阶段。

数据显示，2016年前三季度，全行业代理人数量已达628万人，环比2016年年初大增33%，代理人的高增长直接推动了个险新单的高速增长，个险渠道的高景气度仍将维持一段时间。在代理人准入限制放开和国内就业市场疲弱两个因素共同作用下，2017年的代理人数量仍将有较高的增速，2017年之后，代理人的增速或将开始放缓。

但从2017年开门红产品来看，其利率下调可能影响人均产能的增长。为了预防长期低利率环境带来的利差损风险，大型保险公司已经开始下调定价利率和万能险最低结算利率，以控制刚性资金成本，预计将对 2017年人均产能带来一定的影响。从2017年开门红产品的主险来看，中国人寿2017年主打产品的固定利率由2016年的4.025%下调至3.5%；太保寿险2017年则放弃了固定利率4.025%的传统年金，改为保底利率为2.5%的分红险；平安和新华2017年继续主打利率灵活的分红险。从2017年开门红产品搭配的万能账户来看，除了中国人寿上调最低结算利率50BP（以对冲主险固定利率下降）以外，其他3家公司均保持不变；各家公司万能险账户实际结算利率均较2016年同期有所下降或持平。

受益于2015年代理人准入资格考试和实体经济不振的挤出效应，预计2017年代理人增员较快，代理人数量将保持30%左右的高增长， 但是增速将逐渐放缓。从产品角度来看，开门红产品利率下调、银行理财收益率触底、股市回暖将影响寿险产品的相对吸引力，个险人均产能或受到一定程度的拖累。但总体来看，2017年全年个险新单保费将保持较高的增速，景气度仍会持续。

对保险行业来说，随着利率的基本触底，以及监管政策的逐渐收紧，那些缺乏保障性的短期高现价保险产品的市场将会越来越少，银保渠道的保费增长也将逐步放缓，保险公司的转型是大势所趋。