楼市泡沫究竟有多大？

谭保罗

日本专家的话不用过度解读，但观察中日两国的经济实情，在某种意义上可以说，在房地产泡沫破裂之前，日本其实已经做好了应对这场破裂的“准备”。

2017年3月，由北京楼市“领头”，全国一线城市和部分二线城市又出现上涨势头。各地纷纷在3月17日前后推出限购措施，这被称为“317新政”。从此开始，四大一线城市全部加入“五年俱乐部”，即外地户籍人员购房需交满五年社保或个税。

“新政”真的能遏制楼市泡沫继续膨胀吗？现在，泡沫究竟有多大？

2017年3月18至20日，由国务院发展研究中心主办的“中国发展高层论坛2017”在京举行，日本最大证券公司野村控股株式会社会长古贺信行语出惊人。他说，中国一线城市像北京、上海、深圳的房价已高达家庭收入20倍以上，这个水平超过1980年代末地产泡沫时代的东京。

长期以来，不断有人将中国楼市泡沫和上世纪的日本相比，一种观点甚至认为，中国楼市泡沫终将和日本一样破灭。

不过，由于财政金融体制、金融市场等方面的巨大差异，两个国家的楼市泡沫在很多“根本性层面”没有一点可比性。某种程度上讲，日本人是自己主动刺破了楼市泡沫，他们具备刺破的条件。而中国具备刺破的条件嗎？

发展中国家高房价为何不输纽约？

“房价收入比”有着不同的“口径”，就是一个窥测中国楼市某些奥秘的好角度。

古贺信行所说的“房价收入比”，应该是一个国际上通行的标准，即住房总价与城市居民家庭年收入之比。他说，北京、上海、深圳的房价高达了家庭收入的20倍以上，这个水平已经超过了上世纪80年代末地产泡沫时代的东京。

按照国际货币基金组织（IMF）2016年最新发布一份全球房价观察报告，2016年上半年，全球各大城市的房价收入排名前十的城市中有五个在中国。

国内一些机构“房价收入比”则是另一个标准，即单价/月工资，这样一来，“房价收入比”大幅下降，四大一线城市都没有超过10。目前，一线城市不过保持在7至8之间。

按月工资的“房价收入比”，也非常惊人，但国际通行的房价收入比，其实更加“残酷”和直观，因为，它是用你整个职业生涯的收入的来“比拼”房价。

假如一位白领22岁大学毕业，接近40的房价收入比意味着他的整个职业生涯可能不过是一套并不大的房子，甚至都可能买不了。工资可能随着职业生涯的推进而上涨，而房价也会上涨，甚至涨幅更高。因此，悲观者所谓的“房子决定阶层”、“房子让你输掉一生”，似乎不无道理。

房价收入比是衡量房地产泡沫与否的最重要指标。按照世界通行的标准，发达国家正常的房价收入比一般在1.8至5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3至6之间，比值越大，地产投机性越强，泡沫越大。

为何房价收入比，发展中国家为何还比发达国家要高？主要的原因之一，是发展中国家的居民工资很低，支付能力差，所以“分母”较小，故“分数值”较大。

但另一个广泛被忽视的原因是“分子”，即发展中国家的房价本身就高，甚至比发达国家还高。伦敦、纽约、东京的房价一直位居全球前列，但实际上，全球房价第一位经常都是发展中国家，比如莫斯科就经常位居榜首。

此外，乌克兰、巴西、越南等发展中国家的主要城市尽管折合美元的房价绝对值不如纽约、伦敦，但房价收入比并不比纽约、伦敦逊色。这背后的道理是，这些国家企业治理较差，企业股权无法吸引国内资本，因此，统治者只能靠房地产保有国内外的资本。而国内外资本基于房地产永不折旧，还会随着工业化和城市化而升值的原因，也愿意持有房产。

事实上，这些国家大量的富豪、权贵阶层除了转移资产到国外，另一个财富保有的途径就是持有国内的房产，而他们的“能量”也足以影响房地产领域的立法。因此，即便这些国家开征了所谓的“房产税”，但税基和税率的设置都“猫腻”众多，丝毫起不到削弱房地产投机价值的效果。

归根结底，房地产由于其不可“物理流转”的属性，它的价值最终都是由一国的经济体制模式所决定的。掌握税收和金融权力的集团，完全可以决定房地产投资价值的高低和有无，以及这个市场的最终走向。

但是，整治房地产，特别是直接刺破地产泡沫，对国家经济的影响甚大，必须有成熟的条件才能刺破。上世纪八九十年代，日本政府其实是主动刺破了房地产泡沫。一是收紧货币，比如加息，极大地增加了购房大军和地产商的融资成本，也掐断了一些人的现金流；二是征收房地产税和遗产税，摧毁了房地产的投资价值。

此前，《南风窗》一篇文章曾援引日本著名经济学家蒲田买房的例子来描述泡沫的破裂情形。他对《南风窗》特约记者苦笑说：“我在泡沫经济前回国，美元换成日元买房，没有想到却抄到了山顶上，房价缩水了2/3。”泡沫巅峰买房，结果尝尽苦果，让他开始怀疑自己所学的经济学是不是 “有用”。

日本政府为何“敢于”主动刺破泡沫？政治方面的某些原因，不便在此探讨，但经济方面的原因，则对全球的其他高房价经济体会有深刻的启发。

其中，最重要的原因是，日本的财政金融体制并没有植根于房地产市场，而是植根于另外一个超级大市场，之所以“敢于”刺破泡沫，因为这并不伤及国家财金治理的根本。日本财金治理，除了高效的税收体系之外，另外一个重要根基是国债市场。

解决泡沫的根本之策是财金改革

长期以来，中国的一些经济学者喜欢嘲笑日本。一是日本在房地产泡沫破裂之后，GDP增速放缓，出现了“失去20年”，甚至“失去的30年”这种衰退现象。二是日本国家治理“失败”，这个国家的中央政府“欠债”堪称天量，日本国债已经是这个国家GDP的两倍。

上述两种“现象”的确客观存在，但背后“本质”并不是上述观点所认为的那么回事。

广为人知的是，日本尽管国内GDP增速放缓，甚至停滞，但日本已经成为拥有海外资产最多的国家。截至2015年，日本的海外资产已近10万亿美元，达到国内GDP的两倍。这意味着日本人在全球真正拥有的财富，远比GDP巨大和可观。

日本国债市场的确很夸张，它会带来很多负面影响，比如政府付息压力极大，财政经常捉襟见肘。而赤字财政之下，国家很多财政金融政策会被“绑架”，除了“安倍经济学”搞宽松政策之外，政府难以施展其他领域真正的改革。

但换个角度看，这个市场刚好保证了日本可以放心刺破房地产泡沫，摆脱国家财政金融体系的运转对房地产的依赖症。

数据显示，截至2016年底，日本包括国债、借款及政府短期证券在内的日本政府债务余额为1066.42万亿日元，再次刷新历史最高值。以1.2686亿人口总量计算，这等于日本国民人均“负担”政府债务额约840万日元。按照当前汇率，每个日本人（包括老弱妇孺），负债52万人民币。

实际上，除了少部分被海外投资者持有之外，日本国债特别是中长期国债，主要都是国民和国内金融机构购买。这意味着什么？

意味着两点：一是国家机器运转的资金来源的相当一部分靠债券，那么，国家便并不需要过度地用房地产拉动经济，从经济总量的膨胀中攫取过多税收来保证政府开支。第二点同样不容忽略，国债市场把日本人的财富“绑在”国内，即便房地产泡沫破裂，依然没有强大的资本外逃压力，所以政府“敢于”刺破地产泡沫。

对比而言，中国的国债市场极其不发达。大多数普通人对国债的“记忆”只停留在上世纪八九十年代，那个时候，政府、事业单位的公职人员每月都会被“半强制”地购买国债。但随着1990年代中国财金体制改革的成功，国债“半强制”购买销声匿迹，这个市场并没有大发展。

背后的原因是，国家可以从新的、向上集中的财政金融体制中，获取足够的资源，并不需要发行国债来筹资。国债是债市的主要品种，国债的不发达也严重阻碍了债市的发展。因此，时至今日，由于中国经济下行，楼市、股市和债市三大“资本吸附利器”中，只有楼市一家。所以，从严防资本外流的角度看，断然不可摧毁房地产的投资价值。

日本财经“大佬”古贺信行指出了中国楼市泡沫超过当年的东京，但他也认为，中国不应该贸然刺破泡沫。他说，“在汇率的自由浮动方面，中国和日本也是不同的，这一点也是令人担心的。”实际上，从中国的汇率形成机制来看，资本外逃的结果是人民币加速贬值，这一点毋庸置疑。

“中国和日本规模的不同，而且两国也存在着发展阶段的不同。日本在泡沫破灭的时候，从经济发展角度来说已经处于成熟国家的行列，与之相比，中国虽然潜在增长率有所下降，但是仍然处于发展中的阶段。” 日本专家的话不用过度解读，但观察中日两国的经济实情，在某种意义上可以说，在房地产泡沫破裂之前，日本其实已经做好了应对这场破裂的“准备”。

除了巨大的国债市场不断“绑定”国民资金，可以有效遏制資本外逃之外，日本当时已经成为发达国家，国内企业技术进步，这意味着企业股权值钱，同样可以吸附大量的资本。

更重要的一点是，老龄化问题让日本国内的就业不再显得那么重要，也不再需要房地产刺激经济，解决国民的就业问题。相反，刺破泡沫，鼓励日本国内资本适度流出，购买海外优质资产，进行长期持有，反倒比留在国内要“利国利民”。

今天的中国，是否做好了这些应对泡沫破裂的准备呢？