宋城演艺的懂与不懂

唐朝

用公司战略“六个宋城”来总结，就是演艺宋城和旅游宋城，可以支撑三年后的当前市值；国际宋城值得探索；网红宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是赌管理层。

话说为了解宋城演艺（300144.SZ）的“丽江千古情”的竞争力到底有多强大，居然打得张艺谋作品（“印象丽江”）节节败退，老唐特意购买了290元/人的贵宾票去观看。的确超值，节目美轮美奂，只有现场才能享受到那种美和震撼。

虽然是淡季，但剧场里仍然有约2/3的观众（一天演两场，据2016年年报数据，旺季最高纪录是杭州的单日15场）。整场表演过程中，不断有观众的惊叹声和自发的鼓掌。

看了之后，我能想象，宋城千古情、张家界千古情、三亚千古情、九寨千古情……各有各的特色，都会让观众满意而归的，而且它们是互联网和影视所无法替代的真正的“体验经济”。难怪“宋城千古情”能成为全世界单场演出场次最多，观众最多的表演。

很神奇的是，这套节目依赖于编剧、创意、灯光舞美、舞台机械等等，却完全不依赖于明星。整场表演中的任何一位演员，都可以轻易被替代，且丝毫不影响节目的观赏性。

观众最终是冲着“千古情”这个品牌来的，而不是冲着大牌张三、明星李四、网红王五。节目依赖的这些元素，恰恰是可以大量拷贝，大量重复，精益求精，并在不断的扩张中持续降低成本的东西。这构成了宋城演艺的竞争优势。

据说董事长黄巧灵先生有一套“千古情系列宝典”，来自于十多年的演出和修改经验。他曾说：“宝典由将近1000个要素组成，包括旅游人群、辐射区域、地区经济、文化底蕴等大类和演出实操的各类标准。例如，在进行异地复制时，如果当地条件能够满足宝典中的700多条，就基本可以落地，如果只能满足500个要素，就很难成功，宋城会谨慎考虑。”——这类似于肯德基麦当劳一样，将产品标准化、流程化了。

资产清晰，经营现金流充足

再来翻阅宋城演艺的年报，公司的资产比较清晰，一是现金及类现金资产约18亿元，包括现金10亿元、其他流动资产（主要是银行理财产品）4.5亿元、交易性金融资产1.7亿元（公司闲钱做的国债逆回购）、代售资产1.6亿元（约定3月31日前交割的账面值1.3亿元的股权）；二是固定资产及土地等合计约31亿元；三是商誉约24亿元，主要是收购六间房和容中尔甲公司的溢价，核心是六间房溢价，有23.7亿元。

合计总资产75.7亿元，上述三部分占了73亿元。负债方面，有息负债就一项：工商银行贷款4亿元，利率为基准利率的9折，其他6亿元为经营性占款。

净资产约65.6亿元，少数股东权益占比很小，仅有1.6亿元。少数股东权益主要是九寨沟项目的20%股权和藏谜公司原股东容中尔甲持有的40%股权。

2016年，公司营业收入26.4亿元，同比增长56%。扣非净利润8.87亿元，同比增长40%。

应收账款可以视为零。报表上有1479万元应收款，主要是支付宝和微信支付等，估计是结算周期内的短暂拖延，可谓无风险应收。还有4458万元其他应收款，主要是某些土地及项目的押金，以及石林景区项目清算后，地方国土局应退土地款，也是合理及无风险应收款。

全现金收入，经营现金流净额远高于净利润，属于老唐最喜欢的企业类型。

网下业务营收明确

公司营业收入来源目前主要是两大块，一是网下业务：千古情演出及主题公园收入；二是网上业务：六间房直播业务出售虚拟物品分账。

网下业务主要是宋城（杭州）、三亚、丽江及九寨四个千古情演出及围绕演出打造的配套游乐项目。2016年除杭州受G20峰会影响，客流量下滑导致营收同比下滑2%以外，其他三个景区均保持着两位数以上的增长。

2015年（2016年的尚未发布）全国旅游演出票房十强榜上，1997年推出的《宋城千古情》长演不衰，仍然雄霸榜首，位列第1；2013年推出的《三亚千古情》名列第2；2014年推出的《丽江千古情》名列第5；2014年推出的《九寨千古情》名列第7，全部榜上有名。

根据宋城演艺和丽江旅游（002033.SZ）年报披露的最新数据，2016年《丽江千古情》已经以2.23亿元营收，远远地将《印象丽江》的1.66亿元营收甩在了身后。估计2016年前三强将被宋城演艺旗下节目包揽。

而且，宋城演艺以上项目平均毛利率超过70%，竞争力相当喜人。

2017年G20影响因素没了，以常理推测，杭州项目将会恢复增长，加上其他三个千古情的正常增长，单独看现有的演艺及公园这部分，2017年将收获15%以上的增长。

此外，主打西周文化、青铜器主题的长沙宁乡项目已经于2016年国庆试营业，2017年“五一”正式开业。这是公司一个崭新的尝试。

该项目由当地企业投资25亿元，宋城公司负责提供品牌授权、规划设计、协助建设、剧目创作、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务，为此，宋城公司将得到2.6亿元服务费（2016年已经确认1.17亿元，剩余1.43亿元应该于2017年内确认）。

同时，当地投资方承担项目日常全部运营费用，宋城公司提供经营管理，抽宁乡项目“年可支配经营收入”的20%作为管理费。这个“年可支配经营收入”没有解释。推测可能是营业收入减去营业成本后的20%。按照毛利率70%+估算，约相当于营业收入的15%。

该项目若获成功，公司就蹚出了另外一条轻资产扩张的道路。利用整整20年积累的项目设计和运营经验，从全部靠自己投资建设运营，拓展到品牌和管理输出，利用别人的资本获利的扩张阶段。可以想象，擴张速度将不再受限于资本规模，从而具备了快速复制、快速扩张的可能。

以三年的目光来看，2016年，杭州、三亚、丽江、九寨四个项目（九寨项目，公司持股80%，其他三个是全资子公司），加上宁乡服务费收入（1.17亿元，净利润估计约0.7亿元），合计获得净利润6.5亿元。若参照GDP增速7%左右考虑这部分业务的利润增速，到2019年年末可以获取的净利润约8亿元。

同时，2018年“上海千古情”和“漓江千古情”开业，2019年“张家界千古情”和“澳洲黄金海岸传奇王国”开业。其中“漓江千古情”是和桂林旅游（000978.SZ）合作的，公司持股70%，桂林旅游持股30%，其他项目为公司全资（上海其中一台剧目有12%少数股东权益）。

假设上述四个项目，以及未来三年里也诞生一项类似宁乡的品牌管理输出项目，它们合计在2019年也达到现有四个项目2016年的净利润水平6.5亿元——桂林和张家界的景区号召力，丝毫不低于三亚、丽江和九寨沟，且位于国土中部，更靠近经济发达地区。而上海则会有三台节目，“上海千古情”、与上海戏剧学院及加拿大戏剧学院合作打造的沉浸式多空间剧目《上海都魅》和《紫磨坊》，公司计划用这三台节目打造“东方百老汇”，填补上海文化演艺市场空白——按此估算，新旧项目相加，可以预计2019年宋城演艺演出及公园部分净利润约14.5亿元。鉴于这部分业务毛利率超70%，净利润率与贵州茅台（600519.SH）相当，现金流状况良好，且具备不断复制可能，属于高确定性业务，市盈率可给予20-25倍，即公司2019年演出及主题公园部分，将带来290亿-360亿元的市值支撑。

公司现有的项目集中在景区，其特点是必须依赖知名景区，且不可以距离景区太远（例如2016年清算的武夷山项目，就是项目位置距离核心景区太远）。即游客不是为了看“千古情”而来，而是因为来著名景点旅游，顺带看个节目。

这个“顺带”，就是“观众转化率”（旅游演艺售票量/当地接待游客总量）。2015年我国旅游演艺市场观众转化率前十强旅游目的地是：丽江21%、三亚14%、阿坝州10%、峨眉山7%、拉萨5%、张家界4%、杭州4%、桂林4%、珠海2%和武夷山2%。即便不参考纽约演艺市场24%的观众转化率，只看丽江、三亚转化率水平，张家界、杭州、桂林等地都还有很大的提升空间。

公司2016年财报里体现的新项目，是其战略的全面展示：景区复制（张家界、桂林），海外扩张（澳大利亚）、从景区走向城市（上海）、轻资产输出（宁乡）。从这个意义上说，290亿-360亿元很可能低估了这部分的成长。因为这后三种模式，任何一种的成功都是开创了一个蓝海，尤其是城市演艺。

网上业务难估值

公司营收中，另外一大块是在2015年花了26亿元收购的互联网直播平台六间房公司带来的。其营收10.9亿元，毛利率50%，净利润2.35亿元。

据财报介绍，六间房是中国最大的互联网演艺平台，有22万名签约主播，月均访问用户4350万，每月人均充值681元。用这些钱干嘛呢？买虚拟物品送给主播，然后公司和主播二一添作五，各拿一半。

老唐点开好几个主播，主要以闲扯淡和讨打赏为主。这种直播可以让用户“人均月充值681元”？

当然，理解不了，并不代表这些是假的。老唐知道有很多依赖直播获利的企业存在。只是，理解不了，就没法判断六间房营收的真假，无法判断其未来盈利能力是否能够持续，无法判断企业价值的区间。依照老唐的小人之心猜测，六间房这种业务，营收和净利润造价太容易了。

六间房2015-2018年的业绩承诺利润总和接近10亿元。因为有此高额净利润承诺，收购产生了23.7亿元的商誉资产。如果未来六间房持续盈利，这部分商誉就始终在报表上，反之，如果未来盈利能力下降乃至丧失，这部分商誉就要做减值，从某年或者某几年的利润表里当作费用扣除。因此，六间房盈利能力的判断，对宋城演艺未来估值至关重要。然而，这个能力，老唐没有。

近期，公司通过六间房还要花3.8亿元收购一家从新三板退市的手游公司。手游确实能够赚钱。然而，要收购的标的公司，是否能在被腾讯和网易占据超过7成以上份额的手游市场中持续盈利，老唐也不敢做判断。不过，看过业绩说明会实录后，老唐倒是认同直播+游戏，会产生1+1>2的效果，可能会是一个很不错的增长点。

至于直播和手游之外的针对二次元用户的二次元游戏、二次元社区、二次元衍生品、女团养成、声优APP等等，老唐更是一头雾水。

但是，有一点事关股价博弈的东西是能够确认的，六间房的业绩承诺，无论通过增长还是伪增长手段，应该是有把握完成的。2018年为3.57亿元。假设2019年六间房能有增长或者维持不变，加上届时能够预期的演艺部分利润约14.5亿元，合计2019年公司净利润大致可达18亿元。

如果市场届时给20-25倍市盈率，市值约360-450亿元，相对于目前300億元市值，能有确定性收益。

也就是说，当前投资宋城演艺，仅以三年为时间跨度看，演艺部分有很大概率可以撑住当前市值。而线上直播、手游、二次元等等“黑科技”带来弹性。只要后者不崩盘，不导致商誉减值，哪怕只有预计的一半好，可能都会给投资者带来相当不错的回报。反之，若是吻合公司预计，甚至超越公司预计，那就是数钱到手软的企业了。

用公司战略“六个宋城”来对应总结，就是演艺宋城和旅游宋城，是企业基础，可以支撑三年后的当前市值；国际宋城，是中性内容，值得探索；网红宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是赌管理层。

若是现在市值200亿元，就相当于“买线下、送线上”。然而，现在是300亿元！我还是决定买点观察哨。

理性看定增

紧跟着公司年报推出的，是公司拟定增40亿元，导致14日股价大跌。

首先要明白的是，公司已经铺开的项目，必定需要资金投入才能落成并产生效益，这个是铁的事实。而要钱，无外乎三条路：挣、借债、发股。挣，太慢。公司2016年净利润不足9亿元，若是按这个速度攒钱投资，现有项目没有十年搞不定（周期拖的越长，成本越高）。

借债本是对股东最有利的筹资方案。按照公司做的项目财务预算，内部收益率基本都是18%以上，债务融资可以最大化股东利益。然而，对于宋城演艺来说，借债的难度比较大。公司净资产只有64亿元，其中还有24亿元是商誉。靠着仅仅30亿元左右的固定资产、在建工程和无形资产，妄图（want to）融资40亿元，几乎是不可能完成的任务。

于是，只剩下股权融资的选择了。拟募集的40亿元中，约40%建设澳洲项目，约47%投向上海桂林张家界项目，约8%投入现有演艺及公园科技提升，约5%投入“树屋女孩”女团项目。

除了女团项目看不懂，其他项目都是必投+该投的高回报率项目。按照公司九寨项目三年营收复合增长率53%+，丽江项目营收三年复合增长率73%+，三亚项目营收四年复合增长率107%+的历史纪录看，有理由对上海、桂林、张家界报以高度乐观期待。

至于澳洲项目，因为是首次试水海外，相比国内景区复制，确定性稍差。但这方面，老唐还是选择相信在演艺事业上滚打了20年的管理团队。

至于女团项目，虽然不懂，但投入仅2亿多元，对公司整体资金运用不会有核心影响，暂时忽略。

因此，就本次非公开发行而言，我个人认为是偏利好一些。但以3月14日股价表现看，似乎市场非常看淡且表现的非常出乎意料，这不太正常。因为根据媒体报道，前段时间有大量市场机构到公司调研。这么大的融资项目，公司绝不可能是临时决定的。而且，机构调研不可能不询问相关事宜。

本次方案，是按照21.14元的拟发行价格考虑的，跟市价几乎没有什么落差，绝不至于“大吃一惊，跳水出逃”。另外，本次拟非公开发行，仅仅还是公司的计划，后面还有两道坎：股东大会批准，证监会批准。按照证监会的“距离上次融资18个月”的再融资规定，最快也要6月以后才允许出董事会决议（上次公司非公开发行股票融资收购六间房，资金到位日是2015年12月1日）。按照公司文件的模拟，估计2017年11月能完成本次发行。若真如此，则11月增加的1.9亿元股本，相对于现有股本14.53亿元而言，对于2017年的业绩摊薄小到几乎可以忽略。真正有影响的是2018年全年，因为2018年股本已经扩大，但收到的钱还没有全部产生效益。