我国版权证券化的法律困境与出路——基于欧美国家经验的启示

宋亦淼

我国版权证券化的法律困境与出路
——基于欧美国家经验的启示

宋亦淼

作为一种金融创新，版权证券化可以很好地解决相关行业的融资难问题。但在版权证券化的过程中，面临着版权权利状态不稳定、未明确规定将来债权的可让与性、未建立版权证券化的风险隔离机制等法律困境。通过批判地借鉴欧美国家版权证券化的经验与教训，从建立版权资产池、发挥著作权集体管理组织的作用、构建政府主导型SPV信托模式、合理选择信用增级方式等方面，为推动我国版权证券化提供发展路径。

版权证券化；法律困境；破解路径

[作 者]宋亦淼，中央财经大学法学院硕士研究生。

资产证券化始于20世纪60年代末，其是指将流动性较差的债权性资产通过特殊目的载体（SPV）进行一系列组合、打包，使其在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用评级，最终将可预见现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的过程。[1]经过四十多年的发展，资产证券化的基础资产从最初的抵押贷款债权、金融资产等延伸至知识产权领域，其中版权证券化又是知识产权证券化的开路先锋，在整个知识产权证券化中发展最为稳定、占比最大。我国目前尚无版权证券化的实践，而欧美国家已经积累了相对丰富的经验。因此，笔者选取版权证券化作为我国知识产权证券化的突破口，以期通过借鉴欧美国家经验，分析我国版权证券化面临的法律困境并寻找破解路径，推动我国版权证券化的发展，促进相关产业的繁荣。

一、欧美国家版权证券化的实践与经验教训

（一）版权证券化在欧美国家的实践

美国是最早探索和尝试将版权进行证券化的国家。1997年，著名摇滚歌星大卫·鲍伊因卷入一场税务纠纷而急需现金，遂以其25张个人专辑版权收入为担保，发行了10年期利率7.9%、总额度为5500万美元的债券。[2]鲍伊债券的发行，首次将音乐版权纳入证券化的视野，开启了知识产权证券化的新时代。随后又出现了英国蚕蛹音乐集团案例，此次证券化以蚕蛹音乐集团英国发行公司所拥有的音乐作品版权收益为支撑，发行规模高达6000万英镑，发行期间为15年，是迄今为止欧美最大的音乐证券化实例。[3]2005年，美洲银行以迈克尔·杰克逊拥有的披头士唱片专辑50%权益为担保，将其总额为2.7亿美元的贷款打包出售给了福特雷斯投资集团公司。[4]此次唱片专辑成功的证券化，再一次证明了音乐作品版权证券化的可行性。不过，虽然音乐版权证券化开创了知识产权证券化的先河，但是电影版权证券化的交易量后来居上，成为版权证券化中的中流砥柱。[5]2002年，在富利波士顿金融公司和摩根大通的安排下，梦工厂将其旗下工作室36部电影的版权收益权转让给了DW基金SPV，并以此发行了10亿美元的循环信用债券。[6]之后，得益于电影证券化技术的成熟和信用增级机制的完善，以未来电影作品为主的证券化案例相继出现。例如2004年，在美林公司的安排下，派拉蒙电影公司以尚未制作完成的电影版权收益权为基础资产，发行了2.1亿美元的浮动利率债券。Melrose作为SPV承担派拉蒙公司25%的电影制作成本，同时分享其25%的参与权益，以获得该相应比例的电影版权未来净收益。[7]这是对电影版权证券化的一次创新，受到欧美国家许多电影公司的青睐。

（二）欧美国家版权证券化的经验教训

1.审慎选择优质版权作为基础资产。证券化基础资产需要具有稳定并可预测的现金流。但是，相比于一般的基础资产，版权是一种很抽象的资产存在方式，无法准确预测其现金流是目前版权证券化的最大障碍。因此，审慎选择优质版权作为基础资产是版权证券化得以顺利进行的基础。电影行业之所以能够反超音乐行业一举占据版权证券化交易金额之榜首，原因便在于相对于音乐版权，其产生的现金流更具稳定性。比如，电影版权一般由某一电影公司独享，而音乐版权往往由数个所有者共同享有，这就增加了音乐版权证券化的操作难度。而且，音乐作品盗版的成本相对较低，这也限制了以音乐作品为基础资产的证券化的发展。

2.构造风险隔离机制。风险隔离机制是版权证券化的核心设计，其可使发起人和发行人用以融资的特定资产与其他资产从法律上分离开来，确保特定资产不受发起人或发行人经营恶化乃至破产的影响。在版权证券化中，拥有版税收入的公司或个人即为发起人，他们将这种应收账款转让给SPV，由其打包成债券后发行。债券持有人以应收账款预期的现金流为基础，同时也以这些应收账款为担保，获得固定的付款。[8]SPV的义务即以这些债券为基础，在一定期限内以版税收入对债务进行偿还。当债券到期时，在版权上设立的担保权就自动消灭，版税收入重新由版权人享有。

3.选取有效的信用增级方式。在证券化过程中，选取有效的信用增级方式十分重要，它可以提高所发行债券的信用评级，降低债券的未来信用风险，达到吸引投资者的目的。1997年鲍伊债券的发行以国际大型唱片公司EMI提供担保，但是由于宽带以及P2P技术的发展，网络盗版音乐泛滥，这使得鲍伊债券最终失去了3A信用评级，严重危及其版权价值。2014年3月，穆迪公司将鲍伊债券的信用评级将至Baa3，仅优于最低评级的垃圾债券。[9]可见，EMI公司并没有对鲍伊债券起到积极的担保作用，这种信用增级方式值得商榷。相反，2003年电影行业的版权证券化将商业保险公司引入知识产权证券化交易结构，从外部提供商业化信用增级，则是一个典型的成功案例。[10]

二、我国推行版权证券化的可行性分析

（一）我国相关法律法规为版权证券化提供了法律保障

根据笔者在“北大法宝—中央法规规章和地方法规规章”库的检索，与证券化相关的部门规章有66条，地方规范性文件有10条。其中包括中国银监会发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《证券公司企业资产证券化业务试点指引》《证券公司资产证券化业务管理规定》，中国人民银行发布的《资产证券化信息披露规则》等。版权证券化是资产证券化的一种形式，其同样需要遵循证券化的基本规则，因此前述与资产证券化相关的法律法规无疑为版权证券化提供了基本的制度框架。与此同时，我国知识产权法律体系也日趋完善，《著作权法》《音像制品管理条例》及相关实施细则和司法解释建立起了比较系统的版权法律法规体系。此外，我国《刑法》规定了侵犯著作权罪、销售侵权复制品罪等罪名，《侵权责任法》规定了相关知识产权侵权民事赔偿法律制度等，这些法律法规都为版权证券化提供了法律保障。

（二）我国的资产证券化实践为版权证券化提供了有益经验

自2005年起，我国陆续有多只资产证券化产品成功上市，如“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”“开元”信贷资产支持证券、“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等。[11]而且，实际上影视版权证券化在我国已开先河。2014年5月，11位资深影视制作人与天德文化产权交易所签订了涉及未来产值1.3亿元人民币的协议，这标志着我国首个影视版权“类证券化模式”的诞生。[12]在该模式中，文交所就相当于SPV的角色，影视公司将影视作品的版权交给文交所，文交所再通过保险、银行等金融机构对版权资产进行组合、打包，并在此基础上进行信用增级，而后将其做成证券加以发行，等待投资者购买。可见，我国已有的资产证券化实践可以为未来版权证券化的开展提供有益经验。

（三）现实的投融资需求成为我国推行版权证券化的强大动力

根据中国音像与数字出版协会音乐产业促进工作委员会发布的《2016中国音乐产业发展报告》，2015年中国音乐产业总产值首次突破3000亿大关，达到了3018亿元，其中数字音乐的市场规模达498.18亿元。如此庞大的市场规模说明了音乐市场极好的发展前景，也意味着音乐市场对融资的强烈需求。而在电影行业，据统计，其融资来源大约2%来源于社会资金、7%来源于政府投入、91%来源于自有资金。[13]可见，电影产业自身承担着巨大的融资压力，这对于蓬勃发展的电影产业而言无疑是一个严峻的考验。而版权证券化正好可以解决上述音乐与电影行业的融资难问题。其实，我国已经积累了许多适宜证券化的版权，比如冯小刚的电影版权、汪峰的音乐版权等，这些作品市场认可度较高，完全可以考虑对其进行证券化操作。

三、我国推行版权证券化面临的法律困境

（一）版权权利状态的不稳定性

版权权利状态的不稳定性将会影响基础资产未来的现金流，这是版权证券最原始的风险所在，主要体现在以下几点：一是版权的权利归属风险。版权作品可能是个人作品、合作作品甚至职务作品，还可能涉及权利授权问题，由此会出现版权由多个主体共同所有的情况，这就增加了版权证券化的复杂程度。二是版权的权利瑕疵风险。在各类知识产权中，只有版权是完成创作即可取得的权利，无须经过行政机关的审查或登记，这直接导致版权更容易受第三人主张所限制，增加了版权的不确定性。三是版权的价值减损风险。随着社会的发展和流行趋势的改变，人们对版权作品的喜好会发生变化，即使是当下的畅销作品也会面临淘汰的风险，这样就使得版权价值大打折扣。四是版权遭遇诉讼的风险。当版权相关争议无法通过协商、和解等方式解决时，各争议方最终会诉诸诉讼手段。漫长的纠纷解决过程和高昂的诉讼费用，都会影响证券化现金收益的分配。

（二）未明确规定将来债权的可让与性

从欧美国家的实践来看，以电影或唱片的未来销售收入、票房收入等将来债权作为版权证券化的基础资产，是一种相对普遍的情形。但将来债权的可让与性并不是自一开始就被接受和承认的，得益于现代交易的迫切需要，其有效性才逐渐被肯定。[14]比如英美都以立法的形式明确承认了将来债权的可让与性。反观我国，《合同法》第79至81条仅对既存债权让与进行了规定，未涉及将来债权。学界对此问题也进行了讨论，但未达成共识。不过需要承认的是，就版权证券化而言，版权权利人能够提供的基础资产更多的还是将来债权，对以版权将来衍生债权为基础资产的证券化可能需求更大。因此，我国相关法律法规的缺失，为版权许可权益等相关债权的流动带来了阻碍。

（三）未建立版权证券化的风险隔离机制

风险隔离机制是版权证券化的核心，其中SPV又是基础资产转移和证券发行顺利进行的中心环节。但在我国，成熟的SPV构建模式尚未形成，原因在于当前某些法律规定与构建合格的SPV相冲突，或是有关支持SPV的法律缺失。[15]信托所特有的财产隔离机制决定了其为我国当前证券化最为理想的SPV组织形式，而且我国资产证券化实践也多采取信托SPV形式。但是，我国《信托投资公司管理办法》第9条和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条规定，信托投资公司不得发行债券，也不得以发行受益凭证等方式筹集资金。这样一来，信托投资公司就不能对从发起人处购置的版权资产进行证券化处理，无法将其以证券的形式销售给社会公众，自然就达不到版权证券化融资的最初目的。可见，我国还未构建成熟的风险隔离机制，这是目前推进版权证券化最大的障碍。

四、破解我国版权证券化法律困境的路径

（一）建立资产池作为版权证券化的基础资产

囿于版权客体的无形性、可复制性等特点，加之版权权利状态的不稳定性等原因，以单一作品的版权作为证券化的基础资产存在许多不确定因素，会使投资者面临较大风险。因此，在版权证券化中，应根据版权的期限、种类和行业特点，通过建立版权资产池将风险和收益进行结构性重组，实现风险对冲，降低整体风险水平。[16]比如应综合考虑音乐作品的风格、演唱者、演绎形式等，电影作品的类型、导演、主演、档期等因素，对不同的版权作品进行组合，建立版权资产池作为证券化的基础资产。这样做的目的在于增加版权未来可产生现金流的稳定性，确保证券化的顺利进行。但需要注意的是，建立版权资产池时，应对组合版权权利状态的审查持更加谨慎的态度，因为资产池中版权的权利状况会更加复杂，而且一旦出现问题，这种资产打包的形式将会给证券化的操作带来更大的影响。

（二）充分发挥著作权集体管理组织的作用

由于信息不对称、时间精力有限等原因，版权人无法充分利用其作品，此时就应发挥著作权集体管理组织的作用，因为其能够集中地帮助版权人监控作品的使用情况、充分利用作品，促进版权人的智力创造转化为经济价值。目前，我国有音著协、音集协、影著协等5家著作权集体管理组织。其中，音著协负责整理会员的音乐作品、为使用者提供许可服务、确保每一笔著作权的收入与分配；音集协负责向使用者发放音像作品的使用许可、收转使用费；影著协以自己的名义与使用者签订许可使用合同、收转使用费等。但是，由于我国的著作权集体管理组织起步较晚，在体系建设、运营模式、管理经验等方面还存在诸多不足，其并没有很好地发挥应有作用。因此，我国应积极借鉴国外著作权集体管理组织方面的成功经验，从著作权集体管理组织的定位、运作、管理等方面加以完善，充分发挥其在版权证券化中的作用。

（三）构建政府主导型SPV信托模式

如前所述，尽管在我国构建信托SPV仍存在一定法律障碍，但其确实为我国版权证券化最为理想的SPV组织形式。为此，可以从以下两方面加以完善。其一，修改现行法律法规中与信托SPV相冲突的部分，如应允许信托投资公司发行债券，可以通过发行受益凭证等方式筹集资金等。其二，根据中国的国情，我国SPV的构建不宜完全由市场运作，应将其设计为由政府出资组建或以政府出资为主的机构，即构建政府主导型SPV信托模式。[17]原因在于一方面，我国的资本市场不是非常成熟，政府的介入可以为版权证券化提供必要的信用基础，以增强投资者信心；另一方面，我国的证券化仍处于起步阶段，需要政府从政策、操作、监督等方面加以引导和支持，这有利于推动版权证券化在我国的发展。

（四）合理选择信用增级方式

为改善发行条件，SPV要对拟发行债券进行必要的信用增级，使其达到投资者要求的信用等级。从欧美国家的经验教训可以看出，合理的信用增级方式是版权证券化得以稳定运行的关键。信用增级包括内部增级和外部增级两种方式。就内部增级而言，需进行优先级和次级信用增级。[18]就外部增级而言，我国可以借鉴欧美国家电影版权证券化中的信用增级方式，将商业保险引入版权证券化交易结构，由保险公司以市场为导向设计证券化相关险种以提供担保。此外，还应重视政府信用增级的作用。一方面，政府部门可以设立专项基金为发行债权提供外部信用增级；另一方面，政府需要设立专门机构对信用增级和评级机构进行管理和监督，这是保障评级结果公平性的要求。

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