上市船企何以摆脱信用风险？

欧阳勇兵 杜立辉/大公国际资信评估有限公司

上市船企何以摆脱信用风险？

欧阳勇兵 杜立辉/大公国际资信评估有限公司

为避免出现信用违约，船企尤其是上市船企须进一步完善公司治理，做好信息披露等工作。

2017年1月5日，舜天船舶发布《发行股份购买资产暨关联交易实施情况暨新增股份上市报告书》，拟非公开发行股份购买其控股股东国信集团下的信托、电力和燃气资产，此次资产重组方案已经董事会审议通过、债权人同意和政府相关部门核准，新增股份于2017年1月6日在深圳证券交易所上市。2017年1月10日，该公司发布《关于拟变更公司名称的公告》，公告称，鉴于重大资产重组已实施完毕，公司资产、业务已全面发生变更，为适应发展需要，拟变更公司名称。至此，舜天船舶已完全退出了造船业务，转型为开展发电及资产管理业务，成为国内首家业务彻底转型的上市造船企业。

舜天船舶债务违约、破产重整、彻底转型的经历表明，宏观经济、全球经贸、船舶行业供需结构、企业内部管理等，都会对造船企业的生产经营产生重大影响。为此，船企尤其是上市船企须进一步完善公司治理，做好信息披露等工作；评级机构也须在进行信用级别评定时更加审慎。

违约情况

2012年9月18日—9月20日，江苏舜天船舶股份有限公司发行了7年期、总额为7.8亿元的江苏舜天船舶股份有限公司2012年公司债券（简称“12舜天债”或“本期债券”），国信集团为“12舜天债”提供全额无条件不可撤销连带责任担保。2012年，鹏元资信评估有限公司评定公司主体信用级别为AA/稳定，“12舜天债”信用级别为AAA。

2014年12月24日，主要由于国外船东对4艘64000吨散货船的弃船行为，舜天船舶出具业绩预计修正公告，修正后归属于上市公司股东净利润大幅下降；2014年12月30日，该公司出具巨额亏损风险提示公告，南通明德重工有限公司破产重整事件预计将给公司带来最低5.32亿元、最高29.45亿元的损失。因此，2014年12月31日，鹏元资信将该公司列入负面观察名单。

经审计，舜天船舶2014年度净利润为负值，深圳证券交易所于2015年4月30日起对“12舜天债”实行风险警示。2015年5月20日，鹏元资信将公司主体级别大幅下调至BBB/负面，但由于国信集团提供的无条件全额不可撤销连带责任担保对债券的保障程度较好，“12舜天债”信用级别一直维持为AAA。

2015年7月22日和2015年12月4日，舜天船舶主体信用级别接连下调至BB和B，评级展望持续维持负面。该公司此时已经处于资不抵债状态，且经营与财务仍存在进一步恶化的趋势。2016年2月5日，江苏省南京市中级人民法院依法裁定受理债权人中国银行股份有限公司南通崇川支行对舜天船舶提出的重整申请，该公司成为了国内首例进入破产重整的A股上市公司。因资产预计存在大幅减值，且自身已丧失债券偿付能力，鹏元资信将舜天船舶主体等级下调至CC/负面。

表1 舜天船舶及“12舜天债”历史评级情况

表2 2011—2015年及2016年9月末舜天船舶主要财务指标（单位：亿元/%）

表3 2014年以来船舶行业风险事件

根据《中华人民共和国企业破产法》的有关规定，“12舜天债”于2016年2月5日到期。由于舜天船舶丧失对“12舜天债”本息的偿付能力，根据担保协议，担保人国信集团承诺代为偿付本金和利息，2016年3月17日，“12舜天债”完成了本金和利息的兑付。2016年4月1日，鹏元资信终止对公司主体和“12舜天债”的跟踪评级。根据我国破产法第四十六条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期；附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。因此，可以据此认为“12舜天债”已经发生了违约。

2008年以来，由于航运行业和造船行业景气度下行，中国船舶制造企业陷入经营困境，STX大连造船、正和造船、五洲船舶等企业先后破产重整或清算，企业性质从民营企业向外资企业和国有企业蔓延。舜天船舶作为国内首例进入破产重整的A股上市公司，其原因有造船行业持续低迷的行业共性问题，也有公司治理及内控管理的个性问题。

图1 2005—2017年世界经济及贸易量增长率（2016—2017年为预测值）

信用风险成因分析

表4 2006—2015造船供应情况（%）

全球经济和贸易增速缓慢，航运市场供过于求，造船业需求不足

众所周知，造船业具有全球化特征，与全球经济、贸易等的发展走势密切相关，属于强周期行业。2008年金融危机以来，全球经济复苏缓慢，2010年在经济刺激政策下经历了短暂的反弹后又陷入了低迷，2011—2015年，世界经济增长率平均为2.5%，低于金融危机发生前2005—2007年3.7%的平均增长水平；美国、欧盟、日本等世界先进经济体持续处于低迷状态，中国经济进入了中低速增长的“新常态”。宏观经济的长期不景气导致世界货物与服务贸易量大幅降低，2005—2007年其平均增速为8.0%，2011—2015年年均增长率仅为3.5%。全球80%的商品贸易（按数量计算）是通过海洋运输完成的，2007—2015年全球海洋货物贸易量（所有货物）年均增速为3.07%，其中，2012年以来增速逐年下降，2015年仅为2.08%。由此可见，经济、贸易的低迷是导致全球航运市场需求持续走低的主要原因。

在航运市场运力供给端，2007—2015年世界商船队规模年均增速为6.91%，运力供给增速均在国际海运贸易（所有货物）量增速之上。以价值计算的全球海运贸易中，集装箱船运输占比约为50%，2000—2015年，集装箱航运市场需求的年均增长率为7.01%,供应的年均增长率为8.24%。截至2013年1月1日，按照船型分列的吨位利用率为98.96%，而集装箱船的利用率为95%—96%，凸显了航运市场运力过剩的情况。

2010年以来，新船交付量逐年下降，世界新船订造吨位自2010年后整体呈现下降趋势，反映了船东基于未来宏观经济走势等因素对运力需求的判断。供需失衡导致运价走低，2009年1月初—2016年11月末，波罗的海干散货指数(BDI)平均为1436点，低于2000—2004年2240点的均值水平。全球经济增长缓慢、航运市场需求增速持续走低，使得造船市场发展的基本动力减弱，全球船舶制造陷入需求不振的境况。

中国船舶制造出口下滑较大，行业产能过剩，船型集中在低端领域

中国造船业对出口依赖较大，2010—2015年，完工出口船/造船完工量、承接出口船订单/新接订单量、手持出口船订单/手持订单量年均分别为79.71%、76.96%和86.70%，上述三大指标的最大值分别为2014年的84.79%、2013年 的92.70%和2012年的95.90%，显示了中国造船业与全球经济及贸易的紧密联系。

全球航运市场景气度较低、市场需求不足，使得中国造船业整体经营陷入困境。就主要指标来看，造船完工量自2011年以来整体呈现下降趋势，2011—2015年平均增速为-7.21%；新接订单量2007年以来呈现了“3年一周期且逐年下降”的运行状态，2013年开始新接订单量持续较大幅度降低；手持订单量2012年低位回升，但2014年以来再次持续走低。2013—2015年，船舶完工出口量分别为3573、3311和2932万载重吨，承接出口船订单分别为6474、5551和1593万载重吨，手持出口船订单分别为11541、14280和9559万载重吨，受航运业需求不足影响，出口量明显下滑。

图2 2006年—2016年11月中国船舶行业主要指标

图3 2007年7月—2016年11月中国沿海（散货）运价指数（CCBFI）

表5 2007—2014年舜天船舶新接订单情况（单位：艘、万吨/载重吨）

国内沿海及内河运输以煤炭、金属矿石等大宗产品为主。2008年以来，受经济增速放缓影响，国内对煤炭、金属矿石等产品的需求降低，2015年以来进行供给侧结构性改革，煤炭、钢铁等行业执行去产能政策削减过剩产能，进一步压缩了原材料需求，沿海干散货运输市场运量总体呈现下降趋势，受需求疲软影响，中国沿海（散货）运价指数整体下行。

另一方面，我国船舶制造企业数量增长迅速，2006年为913家，2010年达到了2128家的高峰值,此后随着造船业景气度下滑，企业数量在2015年11月底降至1449家。船舶行业的快速增长导致较为严重的产能过剩，行业产能利用率2011年约为85%，2012—2013年大幅降至75%和65%左右。2013年，《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》将船舶行业与钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等列为产能严重过剩行业。有统计数据显示，目前我国造船业有近60%的产能集中在散货船制造；船舶出口中，三大主力船型占比分别为散货船52.4%、油船15.4%、集装箱船9.5%；散货船技术和产品附加值低，以好望角型散货船(18万载重吨)为例，2007年新船合同价为9700万美元， 2015年价格大幅下跌至4660万美元，跌幅达51.96%。2015年，3.5—18万载重吨散货船新船合同价相比2007年出现了46.05%—51.96%不等的跌幅，而高端产品如16万立方米LNG（液化天然气）船、8.2万立方米LPG（液化石油气）船的跌幅分别仅为16.03%和17.20%。

上述数据表明，我国船舶行业产品结构集中在低端领域，新船价格易受航运市场需求波动影响，在产能过剩的背景下，行业竞争进一步加剧，加大了造船企业的经营风险。

新接订单减少，船东弃船增加，船舶及时交付风险加大

舜天船舶的目标客户集中在欧洲、中东地区，产品类型以散货船、支线集装箱船、内河船、驳船等技术含量较低的船型为主。在行业产能过剩、市场需求不足、竞争激烈的大背景下，该公司近年来新接订单极不稳定。为此，该公司采用放宽信用条件的方法，承接了大量散货船租售合同，且新订单的船东预付款比例很低，导致公司流动性压力大大增加。2011年，该公司未接到新订单；2012—2013年，新签12艘散货船项目，但均为预付款比例很低的租售合同；2014年新增订单较多，包括14艘64000载重吨散货船、7艘24600载重吨不锈钢化学品船、4艘5000箱双燃料集装箱船和4艘2350箱集装箱船，但新订单预付款比例仍较低，且有较多的租售合同。

随着航运业景气度下滑，船东撤单、弃船的情况增多，船舶按约交付风险加大，企业经营风险随之增大。2010年，船东拒收舜天船舶3艘已完工、合同金额为9660万美元的82000吨散货船，并对其中2艘以质量为由提出了退还预付款的要求；2012—2013年，该公司签订12艘64000吨散货船租售合同中的4艘已建造完工，但承租人并未按时履约付款；2014年4月29日，公司与国外船东签订了4艘64000吨散货船出售合同，其中2艘已完工，另2艘在建，但船东拒绝履约；此外，公司2013年6月获得的6艘木片船订单中，有2艘船舶延迟交付，涉及金额4.44亿元；2014年12月10日，公司与明德重工合作建造的2艘多功能海洋平台供应船逾期交付被船东提起仲裁，至2015年7月裁决已逾弃船期。航运市场的持续萧条，使以干散货船建造为主营业务的舜天船舶不得不面对延期交船、船东弃船等难题。

造船业是资金密集型行业，造船周期和资金回收周期长，银行贷款目前仍是中国造船行业的主流融资模式，船东预付款和银行贷款是船企运营资金的主要来源。随着造船行业产能过剩，银行逐步收缩了对造船企业的信贷，舜天船舶2013—2015年借款收到的现金规模逐年降低，2014—2015年分别同比降低24.94%和72.00%。低比例预付款的新订单使得该公司不得不垫资生产，且遭遇多起船东拒绝履约并支付尾款事件，使其资金周转压力加剧，债务负担加重，财务指标逐步恶化。2011—2014年，该公司资产负债率逐年增加，分别为58.42%、68.52%、71.31%和97.72%；经营活动现金流量净额大幅递减，分别为-1.65亿元、-6.3亿元1、-6.91亿元和-13.83亿元；毛利率逐年下降，分别为12.61%、7.99%、8.77%和-2.47%。

公司治理风险加剧

舜天船舶成立于2003年，注册资本800万，2006年增至3500万；成立之初，管理层部分成员获得了一定比例的股权。2011年8月，公司进行IPO，以22.11元/股的发行价在深圳证券交易所上市交易。2007年之后，该公司发生过几次不符合常理的股权转让，使其在上市之初便受到了广泛质疑，显示出其治理结构并非完全透明且可能存在较大缺陷。

明德重工主营汽车滚装船、化学品船、海洋工程船等高端特种船舶建造业务，是首批符合工信部《船舶行业规范条件》、进入“造船企业白名单”的50家企业之一。在造船业产能过剩的背景下，全行业普遍面临银行信贷收缩的信用环境，陷入亏损泥潭的明德重工作为民营造船企业，难以取得银行信贷支持。而舜天船舶作为A股上市国企，有融资优势，为进入高端船舶市场，选择与明德重工及其投资的南通润德船务工程有限公司，共同对船东承担建造并交付船舶的责任；并向明德重工及润德船务提供船舶建造资金、向船东开具预付款保函、采购进口材料设备及办理出口手续等，由明德重工及润德船务负责建造船舶。2013年初至2014年末，三方合作建造2艘海工船、10艘化学品船、6艘木片船、2艘6.4万吨散货船、4艘大湖船、8艘驳船合计32艘船舶项目，合同总额约57亿元，其中润德船务参与了20艘船舶项目。截至2014年12月30日，三方合作建造的32艘船舶中，明德重工及润德船务已经向公司完成交付船舶5艘。明德重工2012—2013年及2014年上半年净利润分别亏损2.82亿元、2.43亿元和2.43亿元，现金流紧张，船东预付款无法满足造船所需资金；舜天船舶对合作项目下的船舶建造资金超进度支付11.95亿元，占实际支付资金28.05亿元的42.59%。2014年末，明德重工因资金链断裂停产，未经审计净资产为-7.91亿元，严重资不抵债而无法履行与舜天船舶公司共同签订的船舶建造合同，并已进入破产重整程序，其后续进展关系到已签订合同的执行情况及24.72亿元应收往来款的回收情况。在明德重工陷入财务困境后，舜天船舶维持了对其最低限度的资金支付。同时，明德重工代理支付因公司国内贸易业务下的应收债权及代理公司买卖船舶业务总额1.57亿元。实际上，明德重工在资金上对该公司形成了高度依赖，在此基础上，时任舜天船舶董事长王军民拥有了明德重工经营、财务及人员的决策权，并通过相关人员代持了明德重工的部分股权。舜天船舶2014年涉及诉讼仲裁的事项10余项，董事长、总经理、财务总监均发生变动，多名高管受到证券交易所公开谴责。受上述系列事件影响，该公司2014年净利润亏损18.10亿元，经营性现金净流出13.83亿元；2015年营业收入大幅降低至10.05亿元，净亏损扩大到54.74亿元，经营性现金净流出2.33亿元，资产负债率大幅提升至268.09%，所有者权益-52.55亿元，已严重资不抵债。此外，舜天船舶资金周转紧张，截至2015年8月12日逾期贷款额共计9.40亿元。此时该公司处于严重债务危机的状况，且船舶业务已不具备持续经营能力，仅依靠自身力量较难摆脱现状，2016年2月成为首家进入破产重整程序的A股国有上市船企。

明德重工破产重整成为舜天船舶严重亏损、资金链紧张的直接原因。在与明德重工的合作中，该公司高层管理人员涉嫌通过关联企业承接业务、利用国有上市公司的融资优势，为关联企业提供资金支持从而为自身谋取利益的“资产掏空”行为。该公司上市之初饱受质疑的涉及巨大利益的股权交易及可能存在的利益输送行为，反映了公司治理和内控管理方面存在的黑洞，其内控管理和决策的不完善导致公司在经营方面的重大失误，使其陷入经营困境。

信息披露违规，财务报表质量差

舜天船舶向明德重工提供了具有融资性质的预付款项并收取利息，并通过采购、销售原材料形式，与明德重工及其控制的南通市通州区综信钢材贸易有限公司进行交易，回收利息。这其中涉及的关联关系和关联交易，该公司皆未及时披露。2013年，该公司以公司员工作为出借人，对外签订了总计1.22亿元借款合同，且连续12个月内累计对外提供财务资助金额达2.35亿元，超过公司2012年经审计净资产的10%；截至2015年审计报告日，对外借款全部到期，借款人均未按期归还。这意味着，对于对外提供财务资助行为的重大事项，该公司未履行相应的审批程序，决策违反程序并导致重大失误。此外，该公司对与明德重工重大合同的履行情况未按规定及时、准确披露；由于明德重工发生财务异常，其预付款项面临重大风险，可能导致公司遭受重大损失；对于上述重大事项，该公司未及时履行信息披露义务。除了信息披露违规外，由于该公司对外提供财务资助收取利息收入未入账，采用票据贴现、加价销售等方式回收利息，导致2013年至2014年共计虚增收入10.69亿元，虚增成本9.07亿元，虚增财务费用7918.48万元，虚增利润6211.95万元。因此，该公司时任董事长王军民被终身禁入证券市场，董事会秘书兼财务总监曹春华被5年禁入证券市场，其他高管人员分别处以罚款处罚，而2013年及2014年在任的5位独立董事均被处以警告和罚款。

船企应多举措规避风险

加强公司治理，防止利益输送

在国有企业或上市公司中，容易出现高管与特定关系人或企业结成合作关系，利用国有企业或上市公司平台进行关联交易为自身谋取利益，从而完成利益输送；关联企业以应收账款或其他应收款等方式长期占用资金，影响企业正常经营等行为，进而导致国有企业或上市公司陷入经营困境。关联交易和利益输送行为反映了公司治理的不完善。当前，国有企业治理结构中容易出现的问题是，国有企业高管人员大部分是行政任命，部分企业一股独大、股权过于集中，董事会、监事会及经营管理层成员多来自党政机关和国有企事业单位，形成了大股东控制股东会、董事会及监事会的局面，董事会及监事会的监督、制衡作用未能得到有效实施。而在上市公司中，独立董事由上市公司聘任并领取报酬，实行监督的成本较高，独立董事的监督作用往往形同虚设。

健全的管理制度和完善的治理结构是实现企业持续经营的基础，国有企业和上市公司需要进一步完善股东会、董事会、监事会、独立董事、经理人等制度，构建所有权与经营权、决策层与经营层分离，实现科学决策、高效执行、相互制衡、有效监督的法人内部治理结构。

发债企业应谨慎自律，应及时披露债券存续期间的重大事件

债券发行之后，企业就已经属于“公众公司”。因此，在债券存续期内，企业应以谨慎遵守自律，充分尊重投资人利益，爱惜自身形象，及时披露重大事件，不触犯相关法律法规为底线。债券市场投资人由于投资收益率很低，相对于股票市场投资人来说，更加属于风险保守型。因此，企业对募集资金的使用要更加合理规范。目前，已发生极其个别发债企业或者恶意变更、隐瞒募集资金用途，或者发完债券后财务指标出现异常“变脸”，或者在债券到期之前不按照监管规定及时拨付兑付资金，或者发完债券后即通过大量分配利润降低所有者权益（甚至已远远不满足已发行债券金额不超过净资产40%限度的规定，其实质是在很大程度上体现股东经营企业的态度发生转变），甚至上述现象兼而有之。这些虽属极端案例，但仍值得引起各方重视并采取积极的应对措施。为此，投资人也应加强对发行人信息披露的及时性和完整性的督促，尤其是对刻意隐瞒重大风险事件的行径坚决抵制，加强谴责。

评级机构应尊重信用周期的发展要求，更加审慎评予级别

充分发挥信用经济逆周期力量的作用。长期信用等级既然表征了企业抵御不同周期性波动风险的能力，那么，在级别评定时，不仅要看到受评主体在良好发展环境下所能获取的财富创造能力及偿债来源，更需要考虑其在不利环境下的抗风险能力。对于未经历完整周期考验或处于幼稚期的行业及企业，评级机构可以采取情景模拟、压力测试的方式对极端环境下的偿债能力表现做出预测，为审慎、科学的级别判定提供分析基础，避免出现信用级别的虚高和误判等重大风险，给投资人造成损失，在债券市场形成不良影响。

进一步加强行业研究和企业经营状况研判，对行业和企业做出科学预测。信用评级是一个从定性到定量，再从定量到定性的分析过程，用什么方法可以使每一个评级要素满足这一分析过程的需要、体现其对信用级别的影响作用，关系到评级结论的客观性。而相比定量因素，定性因素往往难于量化和识别，加上其风险判断需要分析者对宏观经济周期、行业风险特性和企业经营特征都有较深的全面理解、积累相关经验，因而在实际中运用定性因素的难度较大。

在实践中，若在没有对定性因素进行充分理解和判断之前，就盲目计算各种复杂的财务指标或进行财务预测，很难得出有意义的结论，往往会出现以偏概全现象，甚至可能忽略真正的风险点，以次要矛盾掩盖主要矛盾。我们必须充分认识到，财务信息只是一种表现形式，最终信用能力还是由企业的经营情况来决定的。通过现场实地考察、高管和普通员工面对面访谈、上下游关联方沟通、银行信贷政策问询、竞争对手评价等多种途径所获得的宝贵信息，既能对发行人的可持续发展做出分析，也能据此对财务报表的真实性进行验证。而了解一个企业的经营状况，必须将其放在行业的大环境中进行。因此，加强行业研究是开展信用评级工作的基础和前提之一，只有对行业做出准确判断，才能对受评企业未来发展做出科学合理的预测。

要及时关注重大突发事件对信用状况的影响，有效识别发行人的内控和管理风险

评级机构需对行业最新政策、突发事件等进行实时关注，并判断对受评企业的影响程度。在这方面，受股权结构和内控风险水平的约束，民营企业的风险一般要比国有企业更高。一旦出现股权转让、涉案、辞职、失踪、协助调查、健康状况恶化等突发事件，以及出现贷款违约、重大合同纠纷、担保方或关联方连带责任事件等不确定性事项，一般都说明发行人已经出现较为严重的问题，甚至存在导致未来无法持续经营的风险。目前已经爆发上述风险的造船企业很值得分析和反思。★