再议政府治理、董事会资本与企业投资效率关系

许为宾　周建

摘 要以2010～2014年中国沪深A股上市公司为研究对象，研究在中国经济转型背景下，地方政府治理差异是如何影响企业董事会资本配置，并进而影响企业投资效率的。实证检验发现：政府治理对企业投资效率的影响，部分的可以视作通过企业董事会资本的中介效应发挥作用。更进一步来说，董事会人力资本在政府治理水平和企业投资效率之间发挥中介作用；董事会社会资本则对政府治理水平与企业投资效率之间的关系产生了遮掩效应。

关键词政府治理；董事会资本；投资效率

[中图分类号]F271.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2017）03-0014-09

一、引 言

当前中国宏观经济发展的下行压力，使得微观企业投资效率问题的重要性再次凸显。而在中国“权力+市场”的转型体制中，企业投资效率的改善需要在两个方面有所突破：一是要提升作为决策主体的董事会在投资决策中的治理有效性（内治）；二是要积极应对外部的政府干预行为（外攘）。那么，摆在研究者面前的问题是：中国企业的董事会建设如何应对政府治理情境的变化，企业在“内治”和“外攘”之间的投资决策行为及其经济后果如何？在此背景下，探析政府治理、企业董事会资本配置与投资效率关系问题，不仅能够折射出宏观制度变迁和政府演进所隐含的治理变化，对微观经济主体的治理行为与投资决策行为的影响。也可以在更一般的意义上，反映地区公共治理与公司治理的差异状况和效率问题。

文章围绕所提炼的科学问题“在中国经济转型背景下，地方政府治理差异是如何影响企业董事会资本配置，并进而影响企业投资效率的？”以2010～2014年中国沪深A股上市公司为样本，进行实证研究。解读中国企业在不同的政府治理情境下，实现董事会治理有效性和投资决策有效性的内在逻辑。

二、理论分析与研究假设

众所周知，企业总是生存在一定的环境之中，必须要对其所生存的外部环境进行分析并做出相应反应（Peng， 2003）[1]。权变理论认为，组织应当根据所处的外部环境条件的变化，来调整内部管理模式。事实上，在一个相对稳定的制度环境中，企业的适应能力越好，越能够对宏观经济政策進行较好的预测，越能够在公共制度层面避免损失和获得市场机会。但对于转型经济国家而言，宏观公共政策的不可预测性和制度环境的不稳定性恰恰是其显著特征。企业所面临的制度环境越不完善，环境不确定性风险越高，企业就越有必要对制度环境进行分析，并在其治理结构方面做出相应的反应。

而从当前中国国情来看，中国特色的财税分权改革，对地方政府形成了发展经济的刺激。但由于社会历史发展差异和资源禀赋不同，不同地区在政府治理方面存在较大差异。而在地区横向经济竞争压力下，地方政府发挥着“政治企业家”的作用，承担着进行地方公共治理制度改革，提高地区资源配置效率和促进经济增长的责任和义务（陈德球，李思飞，2012）[2]。那么， 在此情况下，干预企业的微观经济活动，就成为地方政府实现其行政目标的重要手段之一。特别是在中国这样的新兴市场国家，地方政府通过其所能提供的产权保护、法律执行、行政审批效率、税收政策等公共治理制度安排来影响企业的治理行为。

董事会资本包括人力资本和社会资本（Hillman， Dalziel， 2003）[3]，董事会社会资本又可以分为商业性资本和政治性资本，而这些董事会资本的不同维度之间存在着异质性，其主要作用也不一样。董事会人力资本直接关系到董事会成员的治理能力和水平，而董事会社会资本则有利于直接或间接降低市场交易成本，获得特殊的市场权力。在政府治理水平较差的情况下，政府所提供的公共制度安排难以对企业契约的履行提供较好的保障（石军伟，付海燕，2010）[4]。使得企业在获取融资便利、投资机会以及特殊资源等方面更加依赖于企业的社会资本，尤其是政治性社会资本（陈倩倩，尹义华，2014）[5]。那么，在此情况下，企业在董事会建设过程中，企业对董事会社会资本的诉求会更强烈。

但是，董事会社会资本的积累本身也是需要成本的（白璇等，2012）[6]，而且这些社会资本的维持还会引起一定的寻租问题。当政府治理水平变好，市场交易机制的规范性较高，市场的公平性和竞争性增强的情况下，董事会的社会资本，尤其是政治性社会资本所发挥的作用越来越小，在此情况下，企业未必愿意花费巨额成本来寻求此类社会资本。从已有研究文献，如石军伟和付海燕（2010）、陈倩倩和尹义华（2014）等来看，也间接的为这一论断提供了经验证据。石军伟和付海燕（2010）的研究证实，在市场经济发达的地区，等级制社会资本的影响作用在弱化。陈倩倩和尹义华（2014）的研究证实，随着制度环境的改善，企业对社会资本的依赖性在下降。而外部市场竞争的压力，要求企业董事会提高其决策质量，提升企业的市场竞争力，这就在客观上要求企业必须配置高质量的董事会人力资本，低质量的董事会人力资本将被市场淘汰。那么在此情况下，外在的压力将会迫使企业强化其董事会人力资本配置。作为一种理性选择，企业在董事会建设过程中，会若弱化董事会社会资本配置，而强化董事会人力资本配置。也就是说政府治理水平差异对企业董事会资本配置选择产生了不同的影响。基于上述分析，我们提出如下研究假设：

H1：政府治理差异影响企业董事会资本配置选择。即政府治理水平越低，企业对董事会社会资本的诉求越强烈；政府治理水平越高，企业对董事会人力资本的诉求越强烈。

董事会资本是董事会治理职能有效发挥的保障（Haynes， Hillman， 2010）[7]。依据资源依赖理论，董事会是企业从内外部环境中获取资源性支持的一种机制。而已有研究发现，董事会资本与董事会提供的4种资源正相关。拥有丰富人力资本和社会资本的董事会，能够为公司和外部组织的交流沟通提供更有效的途径；能够帮助企业及时获得有价值的市场信息；从而降低企业决策者所面临的不确定性，提高决策质量。而合法性和资源性支持则直接关系到公司投资决策是否能够顺利实施。因此，董事会资本会影响董事会参与企业投资决策的有效性，进而影响企业投资效率。

同时，从委托代理理论的视角来看，董事会是解决企业所有者和管理者之间代理问题的重要机制（Jensen，Meckling，1976）[8]。如果董事会能够对管理层和企业投资决策进行有效的监督与控制，那么投资决策的经济效果将得以提高（Watts， Zimmerman， 1980）[9]。而正如前文所述，董事会资本决定了董事会如何有效地评价和影响管理者行为，如何保证企业战略决策的有效实施（Kor， Sundaramurthy， 2008）[10]。Carpenter和Westphal（2001）发现， 董事的经验知识技能会影响其工作效能，没有相应资本的董事则缺乏识别和正确评价管理层及其投资决策行为的能力。董事会资本可以通过作用于董事会的监督与控制能力进而影响企业的投资效率。因此，董事会资本是影响企业投资效率的重要前置性因素，而差异化的董事会资本配置也将会导致企业投资效率出现差异。基于上述分析，我们提出如下假设：

H2：提高企业董事会资本配置水平有助于改善企业投资效率。

在前文中，本文假设政府治理水平会影响企业的董事会资本配置，而董事会资本又会影响企业的投资效率。这两个假设在一定程度上隐含着，董事会资本是政府治理影响企业投资效率的中间转化机制。事实上，董事会作为公司治理的核心机制，通过发挥其监督控制职能和战略参与职能，影响企业投资决策行为及其经济后果，而董事会治理职能的有效发挥取决于董事会资本的配置情况（Haynes， Hillman， 2010）[7]。根据资源基础观，企业利用独特的资源和能力来实现企业的可持续竞争优势，其背后的逻辑在于企业内部的资源和能力增加了企业的效率和效力（罗明新等，2013）[11]。正是企业董事会资本配置的不同，导致了董事会治理能力的差异，进而导致了企业投资效率差异。而公司治理结构内生于制度环境（陈德球，陈运森，2013）[12]，董事会资本配置作为公司治理的重要制度安排同样内生于制度环境。政府作为宏观制度环境的主要提供者和执行者，政府治理水平直接关系到制度环境的优劣，政府治理是制度环境背后的机制。

依据上述分析，我们可以得到这樣的逻辑线索：差异性的政府治理水平导致不同地区的企业，在其董事会建设过程中，对董事会资本进行不同情况的配置。而董事会资本直接关系到董事会治理职能的有效发挥，进而会影响到企业的投资效率。因此，我们认为，政府治理对企业投资效率的影响，部分的可以视作通过影响企业董事会资本来实现。基于此，我们提出如下研究假设：

H3：董事会资本在政府治理与企业投资效率关系中发挥中介作用。

三、数据与模型

（一） 样本选择与数据来源

本文以2010～2014年中国上海证券交易所和深圳证券交易所A股上市公司为研究样本。其中，自变量政府治理水平的观测期间为2010～2012年，因变量董事会资本的观测期间为2011～2013年。其原因是：考虑到全球金融危机所引起的市场震荡状态，为了保持市场环境的相对稳定性，我们主要选择金融危机基本结束后的时期。而同时，第十二届全国人民大表大会第一次会议于2013年3月5日开幕，即自2013年起，中国开始了新一届政府的执政时期。为了规避政府换届事件可能对研究稳定性产生的消极影响，所以，本文将政府治理水平的观测时间截止于2012年。而考虑到公司治理行为对政治环境变化的反应可能需要一定的时间，因此，本文将董事会资本相关指标观测时间滞后一期，观测期为2011～2013年。为了避免可能存在的内生性问题，以及考虑到企业投资决策对外部环境变化和董事会治理变化可能需要一定的时间，本文将企业投资效率指标滞后两期，观测期为2012～2014年。

样本经过以下处理程序：①考虑到ST企业财务处理的特殊性，对此类样本企业进行了删除；②考虑到金融类和公共事业类企业的特殊性，对此类样本企业进行了删除；③对数据严重缺失的样本企业进行了删除。最后，为消除异常值的影响，对研究所涉及的主要连续变量，上下1%的样本进行了Winsorize处理，最后得到3年共计2 679个观测值。本研究数据主要来源于手工整理数据和相关数据库数据。手工整理数据主要来自于上市公司年报、《中国分省经营环境指数报告》等。数据库选用包括：锐思数据库、色诺芬数据库（CCER）以及国泰安数据库（CSMAR）在数据收集整理过程中，为了保证数据的准确性和一致性，本研究对从不同途径所获取的数据进行了对比分析。

（二） 模型构建

根据上文理论分析，本文构建如下4个回归模型进行实证检验。具体如下：

模型1：

BC=a0+uGGL+a1SIZE+a2LEV+a3ROAt-1+

a4IPOAGE+a5CEOP+a6ESH+a7COMP+a8INDIR+

a9OATC+a10INST+a11PFIVES+a12SOE+a13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε1 （1）

模型2：

INV=b0+KBC+b1SIZE+b2LEV+b3ROAt-1+

b4IPOAGE+b5CEOP+b6ESH+b7COMP+b8INDIR+

b9OATC+b10INST+b11PFIVES+b12SOE+b13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε2 （2）

模型3：

INV=c0+mGGL+c1SIZE+c2LEV+c3ROAt-1+

c4IPOAGE+c5CEOP+c6ESH+c7COMP+c8INDIR+

c9OATC+c10INST+c11PFIVES+c12SOE+c13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε3 （3）

模型4：

INV=d0+m0GGL+k0BC+d1SIZE+d2LEV+d3ROAt-1

+d4IPOAGE+d5CEOP+d6ESH+d7COMP+d8INDIR+

d9OATC+d10INST+d11PFIVES+d12SOE+d13GDP+

CONTROL_IND+CONTROL_YEAR+ε4 （4）

其中，a0、b0、c0、d0分别为模型1～4的截距项，u、k、m、k0、m0、a1～a13、b1～b13、c1～c13、d1～d13分别为模型1～4相应的变量系数，CONTROL_IND和CONTROL_YEAR分别代表行业哑变量和年度哑变量。

（三） 变量设计

⑴投资效率（absInv）。关于投资效率的衡量，Richardson（2006）通过估算企业正常的资本投资水平，然后用模型残差的绝对值作为企业投资效率的代理变量，以考察公司的投资效率水平。姜付秀等（2009），李焰等（2011），詹雷和王瑶瑶（2013）等用该方法对企业投资行为进行了研究。本文借Richardson（2006），辛清泉等（2007）的研究构建模型计量企业的投资效率，我们取模型中的残差绝对值（absInv）表示公司投资效率。具体模型如下：

Invt=？茁0+？茁1Grot-1+？茁2Levt-1+？茁3Cfot-1+？茁4Roat-1+？茁5Sizt-1+？茁6Invt-1+？茁7Aget-1+？茁iInd+？茁jYear+？着

在模型3中，Invt代表企业第t年的新增投资。Grot-1为第t-1年的主营业务收入增长率，代表企业成长能力。 Levt-1为第t-1年的资产负债率，Cfot-1为第t-1年的经营活动现金流。Roat-1为第t-1年的资产收益率，代表企业的盈利能力。Sizt-1为企业上期资产规模。Invt-1为企业上期新增能投资资本量，Aget-1为企业上市年龄，Ind代表行业虚拟变量，Year为年度虚拟变量。我们以模型残差绝对值表示企业投资效率水平，该值越大，则投资效率越低。

⑵政府治理（GGL）。政府治理是指政府部门为了实现对社会资源的有效配置而制定的制度和行为总和。而好的政府主要体现为：产权保护良好、公共服务廉洁高效、税负较低、对企业干预较少（La Porta et al.， 1999）[13]。根据上述认知，同时借鉴已有对于政府治理的研究（如La Porta et al.， 1999；陈德球等，2012；周建，许为宾，2016）[13-15]，我们从《中国分省经营环境指数报告》中选取了政府行政管理、企业经营的法制环境和企业税费负担等3个方面的指标，构建综合测量指标来测度地方政府治理水平。具体方法是：

对各个地区的政府行政管理、企业经营的法制环境和企业税费负担等3方面的指标进行百分位排序，得到各地区在每个指标中的相对百分位。然后求得各个地区在各指标中的相对百分位值的进行平均，就得到该地区政府治理水平的综合测量值，这个综合测量值在0～1之间，该数值越小，表示政府治理越好。为了保持该测量指标与企业投资效率经济意义的同向性，我们用1减去上述所求得的测量数值，再乘以10，这样我们便为每个地区赋予一个0～10之间的政府治理数值，这个数值越大则代表政府治理水平越好。

⑶董事会人力资本（BHC）。本文基于以往研究成果，结合本研究的主题，选取年龄异质性、受教育程度、职业背景、行业经验和团队异质性等五个方面的指标进行综合评价。具体测量方法如表1所示。

⑷董事会社会资本（BSC）。目前关于企业社会资本（社会关系）的测量都是基于Peng和Luo（2000）的研究，从企业高管的商业关系和政治关系两个维度进行测量。本研究对企业高管的商业关系的测度主要采用关联董事数量和行业关联情况进行测量。其中，关联董事数量用董事会成员在外兼职（或担任连锁董事）的公司（包括科研机构和事务所合伙人）数量的平均值进行测量。行业关联情况的测度如下：首先，当董事在行业协会中任正职时赋值为2、其他职位赋值为1。然后计算董事会成员在行业关联所获得的总分值为董事行业关联的最终得分。本文对企业政治关系的测度主如下：将董事会成员在政治关联分为两类情况：一类是曾经担任人大代表或政协委员；另一类是曾经担任行政领导。将公司董事现任或曾经担任人大代表或政协委员的得分，分为国家级、省级和其他级别三级，赋值为3、2、1。其次，公司董事现任或曾经担任行政领导的得分，分为省部级以上、 省部级和其他级别三级，赋值为3、2、1；然后分别计算公司董事在政治性社会资本项目上所获总分值。

在上文基础上，本研究对上述董事会社会资本不同属性指标的原始数据进行了标准化处理，构建无量纲化的纯数值，从而有利于不同量级或数量单位的指标进行比较。最后，本文通过将上述各指标分别进行标准化后计算算数平均值，得到董事会社会资本综合指标的数值。

⑸董事会资本（BC）。基于董事会资本的概念内涵，结合董事会资本在公司治理中的作用，借鉴Hillman 和 Dalziel（2003）、周建等（2010、2013）、Haynes 和 Hillman（2010）等研究，从董事会社会资本和董事会人力资本两个方面对董事会资本进行考虑。在借鉴已有相关研究文献的基础上，选取了相应的测量指标（年龄异质性、受教育程度、职业背景、行业经验和团队异质性、连锁董事、政治关联），然后，采用主成分分析法构建董事会资本合成指标。参照南开治理指数（CCGINK）的合成方法：首先，将董事会资本中人力资本和社会资本所涉及的测量指标进行Z标准化处理，以消除不同指标量纲问题的影响。其次，利用主成分分析法对相关测度指标进行主成分提取。为了尽最大可能反映原始指标体系的特征，主成分提取标准为累计方差贡献率大于80%。最后，以各主成分的方差贡献率为权重，对董事会资本进行加權求和，得出企业董事会资本评价得分。

⑹控制变量。借鉴已有文献，本研究分别从公司层面、股东层面和董事会高管层面考虑相关控制因素。在公司层面，参考已有研究本文主要控制了公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、上期经营绩效（ROAt-1）、企业上市年龄（IPOAGE）；在董事会和高管层面，主要控制了CEO权力（CEOP）、高管持股比例（ESH）、高管薪酬（COMP）以及董事会独立性（INDIR）；在股东层面，本文参照已有研究，主要控制了大股东占款（OATC）、机构持股比例（INST）、股权集中度（PFIVES）和产权性质（SOE）。最后，考虑到宏观经济因素可能对企业投资决策及其经济后果带来的影响，我们还控制了地区经济发展状况（GDP）。此外，本文还控制了行业效应（IND）和年度效应（YEAR），其中，行业类别采用CSRC行业分类标准，制造业取2位行业代码，其他行业取1位。控制变量设计如表2所示。

四、实证检验结果与分析

（一）政府治理与董事会资本配置

表3是对模型1进行检验的结果。根据第（1）列的数据结果可知，自变量政府治理水平（GGL）的系数在5%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.096。这表明政府治理水平越高，越要求企业配置更高水平的董事会资本。根据第（2）列的数据结果，自变量政府治理水平（GGL）的系数在5%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.159。这表明政府治理水平与企业董事会人力资本配置存在正向的相关关系。即政府治理水平越好，企业董事会社会资本配置水平越高。这也在一定程度上反映出，随着政府治理水平的提高，企业对董事会社会人力的诉求更加强烈。根据第（3）列的数据结果，自变量政府治理水平（GGL）的系数在1‰的显著性水平上显著为负，估值系数为-0.257。这表明政府治理水平与企业董事会社会资本配置存在负向的相关关系。即政府治理水平越差，企业董事会社会资本配置水平越高。这也在一定程度上反映出，随着政府治理水平的降低，企业对董事会社会资本的诉求更加强烈。检验结果支持了本文的研究假设1。

（二）董事会资本与企业投资效率

表4是对模型2进行检验的结果，根据第（4）列的数据结果可知，自变量董事会资本（BC）的系数在1%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.062。在统计学意义上，这表明董事会资本配置水平与企业投资效率存在正向的相关关系，即提高企业董事会资本配置水平有助于改善企业投资效率。进一步根据董事会资本构成维度进行分组检验发现，在第（5）列中，自变量董事会人力资本（BHC）的系数在1‰的显著性水平上显著为正，估值系数为0.041；在第（6）列中，自变量董事会社会资本的系数在5%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.011。上述检验结果支持了本文的研究假设2。

（三）中介效应的检验

1.董事会资本中介效应的检验

表5是对模型1、3、4进行检验的数据结果。在第（7）列中，政府治理水平（GGL）的系数在10%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.024，这表明政府治理水平的提升有助于企业投资效率的改善。在第（8）列中，政府治理水平（GGL）的系数在5%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.096，这表明政府治理水平的提升会促使企业加强董事会资本建设。在第（9）列中，我们将政府治理水平（GGL）和董事会资本（BC）纳入同一方程进行检验，政府治理水平（GGL）的估值系数在10%的水平上显著为正，估值系数为0.019，董事会资本（BC）的估值系数在1%的水平上显著为正，估值系数为0.057。

比较第（7）列和第（9）列的数据可以发现，当加入董事会资本变量后，政府治理水平与企业投资效率的正相关关系依然在10%的显著性水平上成立，但估值系数明显减弱（由0.024降低到0.019）。同时，因为模型1中政府治理水平（GGL）系数u与模型4中董事会资本（BC）的系数k0的乘积（uk0），与模型4中的政府治理水平（GGL）的系数（m0）同号，这表明董事會资本（BC）在政府治理水平（GGL）与企业投资效率（INV）的关系中发挥了中介作用，中介效应占总效应的22.8%（0.096×0.057/0.024）。

在上述检验中，我们可以发现，尽管检验结果表明董事会资本的中介效应的数值比较低，仅占总效应的22.8%。但不可否认，数据结果证实了本章的研究假设3，即董事会资本在政府治理水平与企业投资效率关系中起中介作用。

需要指出的是，根据董事会资本的基本内涵，董事会资本包括人力资本和社会资本两部分。因此，为了更清晰地理解董事会资本在政府治理水平与企业投资效率之间的作用，我们对董事会资本的不同维度分别进行中介效应的检验。在模型建构方面，我们将模型1、3、4中的董事会资本（BC）变量分别替换为董事会人力资本（BHC）和董事会社会资本（BSC）变量，并以此为基础进行相关检验。

2. 董事会人力资本中介效应的检验

表6是对董事会人力资本中介效应的检验结果。可以发现，在表6第（10）列中，政府治理水平（GGL）的系数在10%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.024，这表明政府治理水平的提升有助于企业投资效率的改善。在第（11）列中，政府治理水平（GGL）的系数在5%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.159，这表明政府治理水平的提升会促使企业加强董事会人力资本建设。在第（12）列中，我们将政府治理水平（GGL）和董事会人力资本（BHC）纳入同一方程进行检验，政府治理水平（GGL）的估值系数在10%的水平上显著为正，估值系数为0.018，董事会人力资本（BHC）的估值系数在1‰的水平上显著为正，估值系数为0.037。

比较第（4）列和第（6）列的数据可以发现，当加入董事会人力资本变量后，政府治理水平与企业投资效率的正相关关系依然在10%的显著性水平上成立，但估值系数明显减弱（由0.024降低到0.018）。同时，因为模型1中政府治理水平（GGL）系数u与模型4中董事会人力资本（BHC）的系数k0的乘积（uk0）与模型3中的政府治理水平（GGL）的系数（m0）同号，这表明董事会人力资本（BHC）在政府治理水平（GGL）与企业投资效率（INV）的关系中发挥中介作用，中介效应占总效应的24.5%（0.159×0.037/0.024）。

3.董事会社会资本中介效应的检验

表7是对董事会社会资本中介效应的检验结果。在表7第（13）列中，政府治理水平（GGL）的系数在10%的显著性水平上显著为正，估值系数为0.024，这表明政府治理水平的提升有助于企业投资效率的改善。在第（14）列中，政府治理水平（GGL）的系数在1‰的显著性水平上显著为负，估值系数为-0.257，这表明政府治理水平的下降会促使企业加强董事会社会资本建设。在第（15）列中，我们将政府治理水平（GGL）和董事会社会资本（BSC）纳入同一方程进行检验，政府治理水平（GGL）的估值系数在5%的水平上显著为正，估值系数为0.026，董事会社会资本（BSC）的估值系数在5%的水平上显著为正，估值系数为0.008。

比较表7中第（13）列和第（15）列的相关数据可以发现，当加入董事会社会资本变量后，政府治理水平与企业投资效率的正相关关系依然在5%的显著性水平上成立，但估值系数增加（由0.024上升到0.026）。同时，因为模型1中政府治理水平（GGL）系数u与模型4中董事会社会资本（BSC）的系数k0的乘积（uk0）与模型3中的政府治理水平（GGL）的系数（m0）异号，这表明董事会社会资本（BHC）在政府治理水平（GGL）与企业投资效率（INV）的关系中起遮掩作用，遮掩效应占总效应的8.5%-0.275×0.008÷0.026。

董事会社会资本之所以会对政府治理水平与企业投资效率的关系产生遮掩效应，我们认为可能的原因是：尽管政府治理水平越低，企业对董事会社会资本的诉求越强烈。但不等同于，政府治理水平的改善，就会降低企业对董事会社会资本的需求。其原因可能是：在当前的中国行政管理体制下，地方官员为了实现政治晋升，很难放弃对企业经营活动的干预（李文贵，余明桂，2012）[16]。因此，尽管政府治理的改善会对地区的制度环境产生积极影响，但并不一定就会很好的改善政府行为背后的实质性个体——官员的消极影响，从而出现“歪嘴和尚念经”的问题。在此情形下，企业依然需要通过强化董事会社会资本来加以应对。而这隐含的一个可能性是，在政府治理改善的情况下，企业依然可以或能够通过董事会社会资本来获取超额收益。而当企业能够依靠非市场的方式获取发展资源和超额利润，并进而形成竞争优势时，在一定程度上会遮掩掉市场环境改善对企业经营发展所带来的积极影响。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的稳定性和可靠性，首先，我们做了如下敏感性检验：一是企业投资效率计算模型中的企业成长性指标，由营业收入增长率改为托宾Q测量。二将董事会资本指标改为标准化处理后的算术平均值进行测量。我们对模型进行了重新检验，总体上，稳健性检验结果与本文结论无实质性差异。

五、研究结论

政府治理水平会影响企业的董事会资本配置，而董事会资本作为董事会治理能力的资源基础，直接关系到董事会治理职能的有效发挥，并最终会影响企业的投资效率。因而，政府治理对于企业投资效率的影响，部分的可视作为通过影响企业的董事会资本配置来实现。

检验结果显示，政府治理对企业投资效率的影响，部分的可以视作通过企业董事会资本的中介效应发挥作用。在此基础上，我们对董事会资本的不同维度的中介效应进行了进一步检验。数据结果显示，董事会人力资本在政府治理水平和企业投资效率之间发挥中介作用，而董事会社会资本则对政府治理水平与企业投资效率之间的关系产生了遮掩效应。

本文的研究创新主要表现在两方面：一是以往关于董事会治理与企业投资决策研究，大多采用了形式主义研究范式。这一范式主要表现为“零嵌入性”和“普遍主义”情结，即忽视了社会文化、法律机制、政治干预等因素所导致的具体公司治理情境的影响（李心合，2004）[17]。把董事会视为一个完全独立而理性的决策行为主体，将文化、制度、组织惯性等基本因素游离于董事会治理之外。并试图通过复杂的推理和经济计量技术对相关特征变量進行检验，来获取最佳董事会治理模式，以此为突破点来解决董事会治理与企业投资效率之间的关系问题。而本研究回应学术界提出的“企业如何根据其所根植的治理环境选择有效的治理机制”的问题，探究董事会资本配置与企业投资效率关系，是否会随着外部政府治理情境的变化而有所差异，即是否具有“状态依存性”。检验企业董事会资本与投资效率关系的制度嵌入性，并为之提供了经验证据。这与以往将董事会视为一个完全独立而理性的决策主体的形式主义研究范式有所差异。二是采用了当前在中介效应检验方面的前沿性方法。运用新的方法，本研究发现了董事会社会资本在政府治理与企业投资效率之间的遮掩效应。而这一种影响效应尚未在现有文献中得到充分认识。从而有助于厘清政府治理与董事会治理在企业投资领域的微观作用机制，进而深化我们对于公共治理与公司治理在企业投资决策过程中所扮演角色的认识。

本文的研究不足如下：一是本文关于董事会资本的理解，基于当前学术界的普遍接受的观点：董事会资本由董事会人力资本和社会资本构成。但这一理解近年来受到一些研究人员的质疑，如Nahapiet和Ghoshal（1998）的研究，认为董事会人力资本和社会资本之间的存在交叉成分，同时两者之间具有相互依赖性。在此基础上，Haynes和Hillman（2010）对董事会人力资本和社会资本的构成要素进行整合，提出了一个董事会资本的高构概念：董事会资本有广度和深度两个维度构成。而考虑到董事会资本的高构概念，尚未在研究中得到普遍应用，因此，本文的研究沿用了传统的对董事会资本概念的理解，且在研究中未考察董事会人力资本和社会资本之间的相互依赖性，对本文主要变量关系所带来的影响。在未来研究中，可以考虑采用董事会资本的高构概念进行重新检验，并比较两者之间的差异性。二是本文关于董事会资本的测量数据，主要通过各数据库中所获取的上市公司董事个人经历整理所得。但我们难以排除个人资料的虚假性问题。同时，仅仅通过外在可观测的指标来进行董事会资本的衡量，难免与真实情况存在一定的差距。事实上，有相关研究指出，董事会资本可分为显性资本和隐性资本。而可观测的指标主要是反映了董事会的显性资本，而难以反映其隐性资本。因此，在未来研究当中应当进一步优化董事会资本的数据来源，可以考虑采用访谈及实地调研等方式来获取更加真实的董事会资本测量数据。

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