央行上调各类政策性利率意在降杠杆

郑葵方

2017年1月24日，央行公告称：“为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，均较上期上升10BP。”此次MLF操作利率上调为MLF创设以来的首次。

此举在1月20日央行通过创设临时流动性便利（TLF），为大型商业银行提供了临时流动性支持，以助市场平稳度过春节前后流动性紧张的动作之后。“一张一弛”的搭配，或许尚未明显看出央行强烈的收紧意图，但春节后，2月3日央行连续上调逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，就旗帜鲜明地表示了央行较以前收紧流动性闸门的政策方向。

2月3日，央行公开市场操作将各期限的逆回购利率均上调10bps，7天、14天和28天的利率分别上调至2.35%、2.50%和2.65%。同时，根据Wind报道，为加强银行体系流动性管理，维护流动性基本稳定，引导货币市场平稳运行，央行自2月3日起，上调SLF利率，隔夜、7天、1个月利率分别上调35bps、10bps和10bps至3.1%、3.35%和3.7%；而且对MPA考核不达标的地方金融机构，SLF利率会在此基础上额外加100bps。

此轮利率上调的特点

利率走廊的上下限利率齐被上调。近年来，我国的货币供应方式发生了新变化，由于外汇占款的持续减少和人民币汇率的贬值压力，央行的货币投放方式由政策信号极强烈的降准转向主要依赖于逆回购和MLF的常态化操作，并配合使用SLF、SLO、PSL等工具向市场提供流动性。央行在多次货币政策执行报告中指出，应该发挥SLF利率作为利率走廊上限的作用。

近年来，通过市场观察，央行有意识地将逆回购利率作为货币市场利率的下限、SLF利率作为上限进行利率走廊管理。从利率走势看，7天回购利率自2015年6月开始就基本上在利率走廊内运行，直至2016年12月后上限频频被突破，因此很有必要上调SLF的利率（图1）。

此次同时上调逆回购和SLF利率，说明央行要整体提升货币市场利率走廊的态度，这是贯彻实施中央经济工作会议提出的“调节好货币闸门”“着力防控资产泡沫”的精神。

利率调控平坦化上行特征明显。6个月和1年的MLF利率上调后，仍明显低于隔夜至1个月的SLF利率，说明央行目前调整利率的重点主要在短端。特别是SLF短端隔夜利率的上调幅度35bps，明显大于其他期限，可能意味着隔夜利率未来的上行空间会较大。

通过价格调控，经市场机制传导，从而影响流动性投放的数量。央行在向市场提供流动性的同时，提高各类流动性管理工具的操作利率，通过价格调控，发挥市场机制的作用，从而影响各机构对央行资金的需求。在数量工具使用的基础上叠加价格调控，来传导央行的政策信号，可能将成为未来央行货币政策的一个重要特征。

政策信号解读

央行温和去杠杆的政策延续。自2016年8月央行去杠杆政策开始，一直避免采用明显偏紧的货币政策，而是通过“收短放长”的方式，结构性地抬高资金利率，在维持資金面紧平衡的同时，实现温和去杠杠的目标。近半年以来，银行间货币市场利率不断上行。2017年1月，隔夜和7天回购利率的月度中枢均较8月24日上行了20bps左右，分别至2.27%和2.68%；3个月SHIBOR的月度中枢大幅上行85bps至3.65%（图2）。

本次MLF、逆回购和SLF的政策利率全线上调，尤其隔夜SLF利率被大幅调高，利率调控“平坦化上行”的特点非常明显，说明央行其意仍在去杠杆。央行继续通过这种“微调”的方式提高市场利率水平，而不是采取提高存贷款基准利率的加息方式，目的仍是希望 “温和去杠杆”。

彰显货币政策中性偏紧的基调。一段时间以来，央行公开市场操作在保证市场流动性稳定的同时，一直维持着资金面紧平衡的态势。央行在市场流动性紧张的时候向市场净投放，流动性压力缓解后，公开市场操作立刻转向净回笼。央行始终向市场传递一种货币政策中性偏紧的信号。但是，1月20日央行使用TLF向市场投放流动性后，市场利率应声回落，并且市场存在TLF可能常态化的预期。央行在此时提高MLF、逆回购和SLF利率，一方面向市场表明TLF操作仅为阶段性应对流动性紧张的工具，到2月16日TLF到期时央行果然没有续作；另一方面也是对TLF操作后市场宽松预期的修正。

而且，当前的7天回购利率也时不时地突破利率走廊的上限——SLF利率，根据市场利率也需适时上调利率走廊区间，减少在这些政策性利率和市场利率之间的套利机会，降低监管套利空间，达到控制好货币闸门的目的。央行要求各机构管理好自身的流动性，并通过这些政策性利率向市场释放流动性从紧的强烈信号，引导市场预期，从而抑制资产价格泡沫。在金融杠杆降低到央行的目标范围内，货币政策难以宽松。

因此，MLF、逆回购和SLF操作利率上调是当前去杠杆政策的延续，货币政策中性偏紧的方向得到进一步强化。在经济没有明显恶化之前，未来各流动性支持工具的操作利率还有可能进一步上调。

对银行间货币市场的影响

未来货币市场利率中枢将有所抬升。央行上调流动性支持工具的利率，给各家金融机构施加了流动性管理的压力。在流动性预期偏紧的状态下，机构对流动性的管理会愈加谨慎，拆出资金的意愿将明显减弱，防御性流动性需求上升。而且，央行旗帜鲜明地“提升利率”的政策态度，也驱动货币市场利率中枢“水涨船高”。截至2月16日，7天质押式回购利率的月度中枢已较1月提升10bps至2.78%。预计未来7天回购利率的月度中枢将在2.7%～3.0%内波动。

预计市场的资金面紧平衡的状态会“常态化”。虽然央行的货币政策中性偏紧以“着力防控资产泡沫”，但央行也肩负有“维护流动性基本稳定”“守住不发生系统性金融风险的底线”的重任，如果市场流动性出现急剧紧张的情况，央行也会在必要时施予援手，避免流动性风险的蔓延。在两类目标的综合影响下，市场资金面将大概率维持紧平衡的状态。

资金面波动加剧。央行行长助理张晓慧近期刊登在《中国金融》题为《货币政策回顾与展望》的文章指出，央行的流动性管理要考虑“金融市场波动、金融业务创新、财政收支变化、地方政府债券发行、金融监管新规等多种因素的影响和扰动”。由于上述多重因素的影响，以及外汇占款的减少幅度存在较大的不确定性，市场流动性变化的速度在某些时期可能会较为迅速，也许会不时出现阶段性资金紧张的局面，需要机构做好流动性的防御性管理。

债市收益率易上难下。2月3日SLF和逆回购利率上调，引起当日各债券收益率大幅上行。1年期和10年期国债收益率分别较前一交易日上行6bps和7bps至2.74%和3.42%；10年期国债期货主力合约T1706盘中跳水，最大跌幅1.39%，截至收盘跌0.82%至93.495；10年期国开债收益率较上日上行12个基点至4.07%。

笔者预计，央行货币政策中性偏紧，将对债市构成较大利空，市场预期变差，交易情绪低迷，一季度只能仰仗配置需求的释放来降低债券收益率，预计总体上未来债券收益率的走势将易上难下，市场波动将进一步加大。

央行行长助理张晓慧在《货币政策回顾与展望》文章指出，“最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升”。央行对各流动性投放工具操作利率的上调，将提升银行间市场利率的“锚”，对债券收益率的影响已经立竿见影，其对贷款利率的影响会逐渐传导，中长期看将逐渐提高全社会的融资成本。部分银行的房贷利率已经开始上调。

（注：本文仅代表作者个人观点。）

（作者单位：中国建设银行）