刺穿泡沫,还是缓慢治理?

李丽华

(北京奥陶企业管理咨询公司,北京 100083)

刺穿泡沫,还是缓慢治理?

李丽华

(北京奥陶企业管理咨询公司,北京 100083)

对于中国日益严重的资产泡沫,国内外基本形成了共识,但在泡沫破不破的问题上,人们并未形成共识,许多人依然还幻想着企图泡沫不破而让经济运行自行平滑经济金融风险。但是,世界上没有不会破的泡沫,在一定程度上,泡沫的自行破灭对经济体的伤害比主动刺破要严重,特别是经济泡沫对企业将带来长期的停滞,将导致企业伤痕累累。由于经济增长的持续必须依靠企业的力量,不能等经济不可持续的事实已经发生了,再来消除金融泡沫。因此,在适当的时机主动刺穿经济泡沫,将比缓慢治理有利于中国经济发展。

泡沫;风险;治理

Abstract:There is a consensus at home and abroad concerning the increasing serious asset bubble in China,but consensus has not been reached as to whether to impale the bubble or not.Many people are still fantasizing the possibility that economic operation can voluntarily smooth the financial risks by itself without impaling the bubble.But the bubble will be broken at last.To a certain extent,it will be more serious if the bubble is broken by itself than by impaling.Especially economic bubble may bring about the long lasting stagnation to enterprise,which absolutely brings enterprise much suffering.Because the lasting economic increase relies on enterprise,it may be too later to eliminate financial bubble after economic non-lasting increase happens.Basically,it is more beneficial to China's economic development to actively impale the economic bubble than to slowly delay governance.

Key words:bubble;risk;governance

一、刺穿、挤还是治理,对央行来说是一个速度问题

投资界和企业界,会从不同的角度,关心泡沫的危害和泡沫破灭的影响。中国的资产泡沫现在很严重,这是一个共识,但在泡沫破不破的问题上,人们并未形成共识,可以说泡沫不破的幻想现在还很深得人心。

很多人很害怕这个泡沫破灭会带来金融风险,因为历史上各国经济的泡沫破灭都表现出了金融危机,最近的一次大泡沫破灭事件就是2008年的美国次贷危机,因此,投资界也就出现了很多“抵制破灭”“维持泡沫”的观点,这些观点提倡“缓慢治理”,例如有一个典型的、也流行很广的说法是“维持和稳定资产泡沫价格,花十几年的时间慢慢等待居民部门的收入水平跟上”[1]。其他的说法也很多,但无外乎强调挤泡沫或刺穿泡沫的过程中会造成恐慌,使金融系统受创而发生流动性枯竭,使经济陷入衰退,也会伤及企业部门,刺破泡沫就像会必然发生一起灾难性的事件。甚至投资界还有经济学家提倡:要对泡沫有敬畏之心。

实际上,泡沫本身就是灾难性事件,只是这种“灾难”因为持续经历了很长的时间,是渐进性的,使人们对它带来的痛苦感受变得迟钝,这像长痛;而破灭的痛苦是骤然发生的,可能更为剧烈,这是短痛。泡沫的本质是一种“价格失真”现象,它毁坏了经济中的价格体系,对于企业经营是一种恶性的冲击。局部堆积的泡沫冲击局部的行业企业,而全面的泡沫会全面冲击经济,它损害经济的增长。换言之,它破还是不破,都是损害经济的增长,对于这种损害,央行和经济部门,能做的事情不是“两利相权取其重”,而是“两害相权取其轻”。

二、世界上没有不会破的泡沫,泡沫自行破灭的伤害并不小于被刺破

在泡沫是否要破灭的问题上,央行的选择并没有想象的那么多。前美联储主席本·伯南克把央行的选择分为三种:“什么也不做”;“凭借风势”;“主动刺破泡沫”[2],这三种也可以说是从“无为”到“有为”的选择。

刺穿泡沫和“凭借风势”挤泡沫是积极的有为手法,笔者个人理解“刺穿”应该是比“挤破”的速度要快一些,但“缓慢治理”是不是“什么也不做”的无为手法呢?笔者不了解这里可以有什么治理手法。也许我们需要首先对刺破、挤破和缓慢治理的手法进行定义。

泡沫是否刺穿、挤破,还是缓慢治理,不只是方式的差别,本身也是一个速度选择问题,也就是对泡沫破灭的紧迫性和可承受风险要进行考量。另一个投资界和企业界的共识是,用超过经济体能够承受的风险速度,过快地去除泡沫也是有害的。因此,这里又有一个对“最高可承受风险”的界定。

世界上没有不会破的泡沫,即使不干预,泡沫也会因为其内生性的危机,例如债务不可持续等原因自行破灭。也就是说,不管你干预还是不干预、快速干预还是慢速干预、用什么手法干预,泡沫都是会破灭的。据笔者了解,经济史上似乎没有出现过通过疏导泡沫获得成功的例子,如果能够疏导,就不会形成泡沫。

美国一些经济学家追溯2008年次贷危机酿成机制,把它称为“格林斯潘的泡沫”,大意指格林斯潘面对1997-2000年的互联网泡沫选择了“什么也不做”,而在其破灭时又以长期低利率让它死而复生,演变成后来的房地产泡沫,最终酿成世界级的金融危机。而格林斯潘为自己对互联网泡沫的政策做出的辩护是:“只有短期利率急剧提高,从而造成经济显著减速,才足以阻止刚刚开始出现的泡沫。想要正合时宜地逐渐增强银根收紧力度,以防止20世纪90年代末的泡沫,肯定只是幻想而已。”[2]

泡沫破灭是泡沫内生性危机的结果,央行做或不做应对,它都会粗暴地破灭,美国的次贷危机央行并未做出刺穿或挤破的动作,格林斯潘的继任者本·伯南克对泡沫也是“什么也不做”的管理风格,“伯南克和其他许多人的看法一致,认为资产泡沫会造成巨大的不稳定性,而且常常导致货币不成比例、无效地流入那些出现泡沫的部门。然而,当谈到他上面所提出的三种可选方法时,他把主动刺破泡沫这种方法完全排除了”[2]。由此可见,什么都不做,也不意味着泡沫自然破灭的伤害程度就会减轻,次贷危机与紧随其后的欧债危机使全球经济陷入了深度的衰退,持续时间之长,影响之大,仅次于1929-1933年的大萧条。

美国的次贷危机不是被央行主动刺穿和挤破的,是被金融系统中几个做空者轻轻击破的。因此,我们不只是要考虑刺穿泡沫和挤破泡沫带来的风险,还要考虑央行政策对泡沫失控时带来的风险,当泡沫失控到一定程度时,在它自行破灭前,长期利率同样会被迫大幅上升,银行危机和严重通货紧缩一样是不可避免的。而越大的泡沫,它破灭时的伤害就越大,这是因为财富效应和投资者预期的惯性带来的冲击力。所以,治理泡沫,只能减缓泡沫破灭时对经济的伤害,而不是说它能够消除泡沫,转移或阻止泡沫的破灭。

《中国银行不良率资产现状、处置与风险管理》的文件中谈到近一年来的房地产库存转移后,房贷款增速过快带来了“居民收入债务比(DTI)有所恶化”,也就是说转移泡沫也不能消除泡沫的内生性危机,危机只是通过行政干预和全民动员被置换到经济中的其他位置了,而不是被消除了。房地产泡沫转移到了居民部门后,居民部门住房贷款的飙升与企业部门长期经营亏损带来的居民收入增长放缓相冲突,因此,进一步的泡沫破灭也是不可避免的,危机的爆发只是被延缓了而不是消失了。

也就是说,不管采用何种方式,当资产泡沫发生的时候,泡沫破灭时资产价格的下跌就是不可避免的。现在中国的投资界和企业界,恐怕对央行治理泡沫的期许要做出改变,期望泡沫破灭时不引发银行危机,这是不现实的,至少局部的银行危机是很难避免的。

三、泡沫的最大危害是带来企业增长的长期停滞

在谈论泡沫是否要刺破的时候,要看清楚实际的危害在哪里,在笔者看来,泡沫最大的风险并不是带来银行危机和金融系统性风险,或者暂时的经济负增长,而是它带来的经济停滞。

传统意义上的经济周期中,经济负增长可以以退为进,它可以使得经济形成耐克型的反弹,但经济停滞的性质则大有不同。具体到我们国家来说,在经过2008-2016年这九年的长期货币超发,通过资产价格的通货膨胀,使贫富分化很严重,但这种贫富分化到目前也还是阶段性的,实际它还不是当前社会面临的最严重的问题,最严重的问题是投资拉动增长带来的经济泡沫化使企业部门的生产能力下降,它让企业的全要素生产率奄奄一息,社会面临长期丧失经济增长动能的风险,也就是社会创造财富的引擎可能会被摧毁。

经济增长停滞比经济的负增长对社会更具破坏性,它不仅对富有阶层、中产阶级有害,也对贫困阶层有害。那种认为泡沫破灭仅仅是伤害中产阶级的说法是站不住脚的。凯恩斯早期有一句名言仍然适用于今天的形势:“是企业创造并增进了世界的财富。当企业顺利运作时,无论人们是否节俭,社会财富都会随之积聚起来;而当企业停止不前时,无论人们如何节俭,社会财富也都会坐吃山空。”

企业增长的长期停滞对于社会是有高风险的。如果企业陷入增长停滞,经济不可增长,经济中的竞争就会停滞,社会低收入阶层和贫困者的处境不可以通过经济增长创造的竞争机会来改变,那么社会中许多人的处境将更加灰暗和困窘,他们觉得丧失了改善生存状况的希望,我们就会为经济的停滞支付社会成本(现在人们也通俗地把这种现象称作阶层固化)。只有经济增长创造了竞争通道,个人改变命运的机会被保留,那么社会的活力才能保持。经济提供给人以改变命运的机会,对于一个良好的社会,这是很重要的职能。

我们的经济现在增长停滞了多久?这个不能看GDP的数字,而要看具体的PPI数字。也就是说在2010-2016年影子银行盛行的金融繁荣的七年里,贸易部门的衰退(通货紧缩)已经达到了54个月,依照现在的趋势尽管出现五个月的反弹,但经济学家们普遍预测这只是一个“短暂的甜蜜”,接下来第二季里PPI还要重返持续下行的趋势。

为什么企业PPI反弹之后经济增长的停滞还会持续?这里既有“中国特色”的原因,也由于经济周期本身的特点决定,贸易部门的衰退是因为产能和库存过剩,过剩需要出清,但因为中国刚性泡沫的坚挺,使得贸易部门的过剩不能出清。这一点,我们下面还可以更深入地探讨一下中国泡沫使经济陷入停滞这种现象的原因,我们也可以把这个看作因泡沫导致的经济周期紊乱现象。

四、泡沫带给中国企业的创伤可以用“伤痕累累”来形容

投资泡沫对实体企业的冲击是一因多果,它伤害经济的表现可谓不胜枚举,这些伤害表现可以将金融部门和实体经济分作两部分看,泡沫在金融系统中有它自身的内在不稳定性,也会对投资者自身造成各种伤害,如果它现在还没有造成伤害,也只是它的“明斯基时刻”尚未到来。

泡沫对实体经济的伤害,投资界可能感受最深的就是资金“脱实向虚”,实体经济融资难。就在2017年4月17日《人民日报》刊文《银行为什么主业不“主”》,聚焦银行业“脱实向虚”问题,质问银行能否写好一个“主”字?称经济调整带来的大环境变化,以及跨市场期限错配套利和监管套利,让银行更多关注资金市场业务,却逐渐偏离主业。《人民日报》该文援引某股份制商业银行部门负责人的话描述了这些手段:银行的钱通过一些非信贷资产业务,转道进入房地产企业、地方政府融资平台,或者在银行体系内空转,直接送达实体经济的信贷资金在减少。有些资金来自银行发行的理财产品,通过券商、基金公司、保险公司等的资管计划与信托计划对接,辗转进入房地产企业;有的资金在债券市场内部空转,环环相套、层层加杠杆;有的发展配资业务,用于定向增发等证券市场交易等。

2016年《人民日报》刊发的《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》一文中分析L型经济时,指出“树不能长到天上去,高杠杆必然带来高风险,控制不好就会引发系统性金融危机”,而我们要从中国经济中看到的风险现象去深入理解权威人士的这个说法。加杠杆的资金和货币空转的资金流向了哪里?最终还是流向了泡沫。杠杆是泡沫的放大器,而追逐泡沫(的利差预期)则是加杠杆的理由,反过来,如果泡沫在不加控制的情况下被动地自行破灭,那么它带来的迅疾而不可逆的降杠杆效应,会对金融系统造成致命的冲击,引发系统性金融危机。但在企业界的感受中,泡沫对实体经济的伤害最严重的还是它对企业内生增长能力的破坏,也就是它带来的全要素生产力低下,使增长不可持续的那些方面,如产业空心化、对盈利能力的挤出、对人力资源和创新的挤出,以及企业资产负债表的严重衰退。

首先,产业空心化和“低能巨型空心企业”。产业空心化不仅仅只是因为金融资本容易套利所以吸引了产业资本转型为金融资本,在中国,投资泡沫还催生了占比很高的“低能巨型空心企业”,这类企业没有盈利能力和经营技术,只拥有泡沫,他们一直浪费投资,以及在浪费投资的过程中为金融投机者进行政策套利和监管套利,将大众投资人的财富据为己有,这种案例比比皆是,最近发生的被做空的港股魏桥、辉山都是典型的代表,这些巨型空心企业有与一二级市场联动的资本游戏,对接着各种复杂的配置交易结构,民间对此有一个形象的比喻叫“圈钱”。其中许多的低能化巨型空心企业还和旁氏融资者、影子银行的关联度很强。

巨型空心企业在企业界占比很高,这些低能空心企业毁灭的价值远远高于他们创造的价值,他们通过大量的廉价资本,利用各种价格战手段对远比他们成熟的竞争者进行攻击,因为这些空心企业并不是以盈利为目的,他们在市场上的运作仅仅以消耗投资以获得高额估值为目的,这导致了实体经济企业支出更高的竞争成本,蚕食了他们的利润。巨型空心企业也是吸纳资金的一个黑洞,以它们作为媒介,金融泡沫、资产泡沫对经济中的制造业这样的可贸易部门,形成了越来越大的挤出,大量的资源要素通过与它们的联结,被吸收到生产效率更低的不可贸易部门,例如房地产、服务业去制造泡沫,可贸易部门所获得的资金和其他资源要素的成本就越来越高。而企业的融资成本也被投资资产价格泡沫所制造的脱离基本面的虚假收益率推高。

其次,投资被堆积在上游和中间商环节,形成了茧型的过剩产能与过剩库存堆积。这些过剩产品堆积在不需要太多经营技能的中间商环节,低经营技能的互联网平台商现象即是其中之一,这也同样和旁氏融资者相互呼应。而最近不断陷入债务纠纷的乐视案例就是其中的例子,以它的易到专车平台为例,它不断利用投资者的钱,直接补贴消费者,来不断吸纳消费者的储值金,创造销售额和盈利能力假象,进一步吸纳新的投资者,实际它六年来的商业模式中没有产生过真实的利润,它只是一直在投资。这些缺乏经营创新的企业是一种新型僵尸企业,它们吸纳了大量的投资额,并且“劣币驱良币”地占据了有限的有效需求市场的份额。这也是一种对经济增长潜力的透支。

第三,泡沫与企业债务的杠杆率相互强化,泡沫导致企业整体的高杠杆率和资产负债表衰退[3]。央行今年的一号工作文件里报告我们2015年企业债务的杠杆率高达167.6%,是全球第一。很多企业都在高额负债中谋求利润。不慎重的企业举债使企业的大量资金包括大部分利润都用于支付利息,而无法进行实效的投资以创造新的收益,开展有收益的生产工作,也就是说企业的借款,和它们的经营所得,也在进行货币空转。而同时,因为不能进行扩大投资创造收益,企业的利润进一步减少,无力偿还利息的企业不断增加。在2015年,据法国外贸银行的估计,中国17%的企业不能偿还利息;而以国际货币基金组织的估计,息税前利润不够支付利息的企业占15.5%,上市公司息税前不够支付利息的占11.7%。

那个网红的“问鼎诺贝尔经济学奖的中国难题”也体现了泡沫对企业生存的“压迫”,“近半上市公司年利润不够买京沪深一套豪宅,但卖掉1%的股份就够买几套了”,意即股票的泡沫不断扩大,企业亏损面同时也不断扩大。麦肯锡去年7月有一份报告《中国的选择,抓住5万亿美元的生产力机遇》[4],基于超过3 500家中国上市公司(营收相当于中国2015年GDP总量的55%)的测算显示中国金融行业的经济利润占到中国经济整体利润的比重超过80%,而实体企业所得利润占比不到20%。但在美国,金融业的利润占比仅仅逾20%。也就是说,中国的金融业高度集中了全社会的利润,而如果按照健康的经济体的参考标准,这些利润中的大部分(占80%)本来应该分散在每一个行业的企业中,这实际是一种“金融不公平”,也可以看作金融对实体经济利益的攫取。“对于一些仍然有正的营业利润的企业来说,一旦将资本成本减去,经济利润就变为负数。对于整个经济体来说,基本可以将其理解为一个税”,这份报告的麦肯锡全球研究院联席主席华强森说,“每个人都要付这个税,付给金融行业”。

在麦肯锡看来,中国金融行业的经济利润那么高,不是因为金融业有竞争优势(中国的金融行业跟国外的金融行业效率差距非常大),而是在很大程度上因为金融行业是受保护的。而我们看这些保护,除了进入金融业的政策壁垒,还有隐含在政府运作机制中的刚性兑付承诺。

这种债务带来的实体企业的实际投资规模缩减,也带来了总利润不断缩小的“投资-利润”负反馈的资产负债表衰退。①实际不必等到金融泡沫破灭后的“债务不可持续-通货紧缩”,企业债务的杠杆率已经带了企业资产负债表的严重衰退,这是对生产力发展的内在机制的破坏。大规模的企业亏损和利润萎缩对于经济和社会都是非常具有杀伤力的,因为保证社会就业岗位需要依靠企业创造利润的机制,而不是依靠货币发行和投资给缺乏经验的创业者创造一些不可持续的企业和不可持续的就业岗位,这不只是使经济不增长,也使社会不稳定。

第四,投资资产泡沫造成了对资金和利润的虹吸效应,严重挫伤了企业家精神。金融业流行的各种投机套利手法,它们能够轻易的盈利,而与此同时企业的ROIC过低,低于融资成本,这不但使资金滞留在金融市场,也使企业家丧失了投资和经营的兴趣。在金融市场上的制度套利使企业的创新受损,也可以说使企业家创新精神受损,整个社会的创新能力受到挫伤。

第五,泡沫挤出的不仅仅是利润,泡沫挤出的是盈利能力。因为利用企业作为“壳”,在各种金融市场上进行套利对企业经营技能没有需求,因此与产业空心化相伴随的就是经营技能空心化,包括劳动力队伍的技能发展出现断裂。人力资源供应从数量到质量都发生恶化。劳动力技能培训和教育不能紧跟实际的国际市场竞争需求,这些都削弱了企业的内生增长能力。

以上的这些泡沫对企业内生增长能力的破坏,并不能通过降低成本减税和扩大基建投资等政府消费需求来解决,它唯一的解决办法就是消除泡沫。

五、不应该以“防范金融市场短期动荡演化为实体经济危机”为借口来维持泡沫

现在的货币空转、金融不能服务于实体企业,这应该不是银行业的初衷,但它已经由资产泡沫造成的经济体系价格扭曲实际地形成了。

泡沫除了破灭,没有其他出路的,即使完全不考虑实体经济亏损带来的就业岗位萎缩、通货紧缩等因素,金融系统内生的不稳定性最终也会促使泡沫破灭,实际央行和金融行业需要考虑的是泡沫破灭的成本。

泡沫最脆弱的一面在哪里?应该是泡沫聚集堆积最严重的位置——影子银行。实体企业不具备影子银行所要求的资本回报率,因此,可以说影子银行基本是为追逐“泡沫制造链”上的交易套利而存在。即便不考虑可能的股市危机和房地产危机,化解影子银行所涉及的银行坏账风险已经可以视作一项颇具规模的成本。

关于这一点,笔者只是想简单地引用一下同样是上面提到的麦肯锡报告,对于银行业面临的坏账问题,报告分析称:“中国有能力出资拯救银行业,但拖延行动将需要付出高昂的代价”。该报告假定银行继续向低效、高风险企业放贷,且企业表现持续恶化,估计了该情境下三年内资本结构调整的要求,来预估银行业可能面临的代价。“在该情境下,中国银行业的坏账率将增至15%,潜在贷款损失总额(包括影子银行业务)会从3.9万亿元人民币增至11.5万亿元人民币。这就意味着到2019年,银行的资本重组将耗费8.2万亿元人民币,相当于目前GDP总量的12%。换言之,如果中国继续延续现有的发展模式,每年处理坏账的花费将增加2万亿至3万亿元人民币。”所以,我们的一些专家在谈论“缓慢治理”的时候,是否考虑到了缓慢带来的成本。对于这样一个金融系统面临的风险,以其他国家的经验,用两至三年时间来触底已经算快。那么,什么算是缓慢?

现在反对刺穿泡沫的意见主要集中在金融业,理由是快速去杠杆会带来金融系统的无序收缩,而伤害经济的增长。这些反对的声音很多来自投资机构的经济学家。如果经济中利润的80%集中在金融业,让金融业让出这些利润也就很困难,这可能也是投资界一些主流经济学家反对刺穿泡沫的原因之一。许多机构投资者依赖货币的流动性为生,让泡沫破灭必然触及许多人的利益,尤其是那些流动性狂潮的受益者。为泡沫辩护的背后,是机构资金对监管和流动性紧缩的抗拒,因为许多人已经在流动狂潮性中无法退出。

从2010年以来,可以说以经济下行为借口,以稳定经济增长为借口的流动性狂潮已经盛行了五至七年,其实它对经济增长的作用收效甚微,这个表现在投资额占GDP增加值比重太高和全要素生产力的下降上,而这些为稳增长的货币超发已经使我们身陷流动性陷阱中,必须不断扩大货币供应量,采用低利率甚至长期的实际负利率,来维持货币空转,从2012年以来这种情况已经持续了五年,并且资产泡沫不断因此自我强化。越拖延,金融业本身付出的代价也可能越高。

因此,2016年《人民日报》权威人士在做出L型经济的论断时,就已指出来说“稳增长”压力使杠杆率上升,并且可能导致金融危机。目前几乎所有行业的资本边际收益率都在下降,大部分企业已不再盈利。所以,不应该以“防范金融市场短期动荡演化为实体经济危机”为借口来维持泡沫。

现在维持泡沫还有一个观点是维护社会稳定,这个维稳观主要是针对房地产泡沫。实际我们中国的房地产企业多数是类金融企业,也是我们刚才谈及的金融泡沫中依靠流动性生存的一类企业。

通过2016年的一年,中国的房地产企业的去库存已经圆满实现,库存从房企手中转移到了居民住户手中,这表面上分散了泡沫破灭时的风险,但是实际上,居民部门大比例举债购房的时候,其消费能力和需求就会减弱,投资与消费往往此消彼长,居民的可支配收入减少,消费萎缩下滑,经济一样会因有效需求不足而导致通货紧缩。

房地产价格的涨幅也像企业的一种宏观税负,因为是和地方政府财政收入挂钩。企业员工的工资中为支付房贷所发生的资产端通货膨胀率,这可以看作是对企业的一种税收,这些和实体企业经营场所所支付的房租,它们都是企业的重大经营成本项目,也是削弱企业盈利能力的重要原因。房地产泡沫破灭确实有可能会带来20%-30%的地产资产价格下跌,但社会也会获得一次全面调整资产价格,让价格归真的机会。

相比较维持房地产泡沫,比较好的做法其实是解释清楚“货币幻觉原理”,让住房持有者和投资者了解到,在泡沫破灭,价格下跌时,自己的资产价值损失并不是想象的那么严重。当然,在泡沫是否应该刺穿和缓慢治理的问题上大家有争议,有争议是好事,有争议代表着能够抑制市场的羊群效应,信心和预期会出现分化,而这恰恰是刺破泡沫的好条件。如果市场的观点太一致,众口一词,悲观、恐惧就容易形成,泡沫破灭时的信心受挫会更加严重,通缩之后就不容易得到恢复,市场也会越加大起大落。不管怎么说,经济增长的持续必须依靠企业的力量,不能等经济不可持续的事实已经发生了,再来消除金融泡沫。

六、金融泡沫促进中国经济周期紊乱现象

除了上面我们谈到泡沫带给企业的具体问题,还有一个宏观的现象也令企业饱受困扰,即我们的经济周期紊乱现象。中国现在的经济现象复杂程度很高,金融周期的繁荣期和经济周期的衰退期重叠共存,金融周期和经济周期相互影响、相互强化,金融周期中的“债务-资产负债表衰退”和“资产泡沫-结构性通胀”,与实体企业库存周期中的“过剩-出清”相互作用在一起,以至于企业很难就“繁荣-衰退-萧条-复苏”的经济信号做出准确的解读。

我们的经济周期紊乱现象是因为我们不愿意承受短暂衰退的痛苦,对经济周期实施了太多的逆周期操作,这些逆周期操作以维护稳定为借口,投入了大量的货币促使了金融繁荣,模糊了各种经济的信号。

去年初国内一个经济学家乐观地预言说2016年经济会触底,他从2012年开始计算衰退。从2012年计算衰退不假,但那只是实体经济衰退,而从2013年开始,中国进入了更大的金融虚假繁荣期,这使中国的金融系统像极了2001-2007年的次贷危机前的美国,而实体经济也被这种虚假的繁荣“架在了空中”,让很多人失去了对经济周期的理性判断。

现在,大部分经济学家已经不太敢预测经济会在什么时间触底和复苏。我们的实体经济这一次出现了超长基钦周期的衰退,一个基钦周期是三至四年,而我们这一次基钦周期光衰退就超过了五年,迄今为止,因为有投资泡沫的支持,大部分行业的大部分僵尸企业和他们的过剩产能,都无法出清,可以说我们面临的局面是:不局部刺穿泡沫,实体经济中过剩无法出清,经济无法复苏。如果不出清,市场就无法恢复它的有效性。某个意义上来说,刺穿泡沫现在是让实体经济复苏的条件。

据德意志银行曾经在2015年时的预计,游离于监管体系之外的影子银行规模截至2016年一季度达到21万亿,占银行业总资产的10%。而麦肯锡的《中国的选择》报告中,估测的2016年的影子银行的规模增长到了45万亿,相当于未偿信贷的22%。德意志银行指出他们使中国的僵尸企业的贷款持久化,很多企业之所以能够维持债务,不去杠杆,主要是这些影子银行提供了大量的过桥资金,为更为疲软的借款人提供再融资,这也使银行的不良率被掩盖、扩大和拖延。他们继续支持那些监管规则限制银行提供贷款的企业客户,比如地方政府融资平台和房地产开发商,同时隐藏不良贷款和逾期贷款,增加金融系统的风险。

现在实体经济经历了五年的衰退,正待最后的过剩出清。只有影子银行得到清算,僵尸企业才能退出,否则经济无法触底,企业也就无法恢复增长。

七、中国经济有自身的韧性,局部刺穿泡沫,或者引导泡沫破灭具有可行性

如果企业能够恢复增长,泡沫破灭对于中国经济就不是一个难题。回顾我们过去的38年,从小岗乡农民的包产到户到今天的经济成就,足见我们企业的活力在社会经济发展的事务上,是可靠的。只要央行刺穿泡沫的技术能够保证不造成流动性枯竭,中国经济实际不会陷入比现在更大的麻烦,因为麻烦已经够大了。我们的实体经济本来就处于一次超长基钦周期的衰退中,“泡沫破灭最高可承受风险”已经实际地低于它目前制造的实体经济增长停滞的现实损失。

中国经济有它的韧性,过去的38年里,我们的企业并不是第一次经历经济周期,也不是第一次经历金融周期,并且,我们的央行也不是第一次处理和应对资产泡沫。在1993年朱镕基担任总理的时期,中国经济就经历过一个很长时期的金融泡沫时期,并最后以政府主动刺穿泡沫、金融与房地产企业债务危机、大量国有企业破产重组以及银行技术性破产作为故事的结局。

中国现在的企业,并不比那时更欠缺经验和活力。你看我们的生产部门从2012年开始经历了54个月的通缩之后,在2016年10月,PPI开始上涨,上一个季度仍然在涨,生产企业的利润得到了一些恢复,随之而来的就是在2017年1月,民间投资有所增长。虽然2016年11月到2017年1季度的回暖现象不具稳定性,而且还会进一步受到在金融市场货币紧缩政策的影响,但它传递出一个信号:沉默五年的民间投资在跃跃欲试,在等待时机。从过去38年的历史看,民营经济不只是能够在波动中生存,而且遇到好的时机就会恢复活力。

中国经济中的消费市场的发展也很有前景。我们的经济增长方式正在从投资拉动转向居民消费驱动,至少这已经成为领先企业的共识。尽管人口红利消失,但我们也必须承认,中国新的几代年轻人接受过比“50后”更全面的技能教育,受教育程度也大幅地提高,过去我们出口利用的是廉价劳动力优势,而人的创新优势发挥并不明显,也可以说人力资源的创新红利(创造力红利),还没有发挥作用,正在等待自由竞争来激发它的作用。当人的创新优势能够发挥作用时——我们上面提到的那份麦肯锡报告中指出中国经济能“从当前投资驱动的增长模式转向生产率主导的模式,在2030年前新增5万亿美元的GDP和家庭收入”。报告说,“目前中国各行业的生产率仅为经合组织国家平均水平的15%至30%,而中国目前仅约有20%的企业生产率水平达到发达国家水平”。可见,我们还有巨大的提升空间。

以我们长期从事企业顾问工作观察到的,中国的消费品企业中至少有10%的经营管理水平、创新水平已经达到了国际先进水平,远超日本、韩国和一些发达国家的企业,尤其是民营或混合所有制企业,例如农夫山泉、步步高通讯、伊利、美的。企业创新和生产力提高是一个巨大的经济增长驱力来源,这些会在结束了对土地和资金的廉价利用之后,通过对人力资源的利用得到释放。

关键是要为恢复市场经济创造条件,而刺穿由政府的预算软约束导致的刚性泡沫,就是为市场经济创造条件。另一方面,我们的央行是一个有经验的央行,从央行2012年以来的对待泡沫的政策措施看,央行已经尝试过很多的治理方法,这从2012年央行监管影子银行的技术路径也可见一斑。

对资产泡沫进行管理是央行管理中的主要工作之一。回顾2016年我们国家的经济工作会发现,央行至少是在为引导泡沫破灭做了一系列的铺垫,当然你也可以把它看作在试图用各种方法降低金融系统的风险,例如对政府债务进行整理,剥离政府债务平台的债务,挪腾出来一些空间,使现在政府有了救助能力,此举也为打破刚性兑付做了准备。再例如房地产的去库存,将库存转移给居民部门以降低企业债务和银行系统风险。还有推行货币中性政策、保证汇率稳定、对金融风险积聚的银行表外融资业务收紧监管、金融整肃和金融反腐,以及上调中期借贷便利(MLF)利率传递紧缩信号等等,这一系列的措施中都能够看到央行是在严肃地对待泡沫的管理工作。

当然,我们可以肯定地说,“维持和稳定资产泡沫价格,花十几年的时间慢慢等待居民部门的收入水平跟上”,这个选择不在央行的货币政策工具箱里,因为这个和央行的中性货币政策的泰勒规则相抵触。自1997年宏观调控使经济软着陆之后,中国的央行一直为了避免经济的大起大落,将货币政策的第一目标设定为保持低通货膨胀率。

在2017年2月央行发布的一号工作文件《杠杆率结构、水平和金融稳定》中,针对于恢复企业的增长,有一个重要的洞察,即:“只有当微观企业资本收益率(自然利率)与融资成本(贷款利率)相等时,经济才重新恢复均衡”。可以预测的是,根据这样的洞察,央行采取的不是“什么都不做”的无为方法。一些有活力的企业和一个有经验的央行,至少现在看起来,我们的经济虽然面对泡沫困难重重,但并不缺乏好转的机会。

[注释]

① “资产负债表衰退”由野村证券的辜朝明(Richard Koo)提出,用以描述日本1990-2000年代的经济滞胀,即当公司债务升至很高水平时,传统的货币政策就会失效,因为企业专注于偿债,即便利率处于极低水平,它们仍拒绝借款。英国金融服务管理局(FSA)前主席阿代尔·特纳在其《债务和魔鬼》中称许多公司和家庭杠杆率过高可以解释后危机时期经济的深度衰退,一旦对资产价格上升的信心崩溃,他们将减少投资和消费以尽力削减债务。“最大的问题不是金融体系受损,而是实体经济部门‘资产负债表衰退’,修复银行不足以修复经济。”

[1]王懿君.一文读懂中国的影子银行[EB/OL].华尔街见闻,https://wallstreetcn.com/articles/245337,2016-05.

[2][挪威]拉斯.特维德.逃不开的经济周期:历史、理论与投资现实[M].北京:中信出版社,2012.

[3]姚悦.基于KMV模型的我国地方政府性债务风险分析[J].长沙理工大学学报社会科学版,2017(2):102-106.

[4]麦肯锡全球研究院.中国的选择:抓住5万亿美元的生产力机遇[R].2016-07.

Impaling Bubble or Delaying Governance?

LI Li-hua

(Beijing Aotao Enterprises Management Consulting Company,Beijing 100083,China)

F832

A

1672-934X(2017)05-0010-09

10.16573/j.cnki.1672-934x.2017.05.002

2017-07-16

李丽华(1966-),女,江西赣州人,北京奥陶企业管理咨询公司总经理,高级研究员,主要从事金融市场与风险研究。