挑开A股再融资的温情面纱

毕夫

上市公司再融资是资本市场中一项重要的基础性制度安排，不仅关系到资本市场服务实体经济功能的发挥，也关系到上市公司的股权结构和公司治理，更关系到投资者特别是中小投资者合法权益的保护。

轻松发布一纸公告，上市公司便可坐等资金蜂拥而来；随便补充一则通告，上市公司便可改变资金使用方向；任意给出一条理由，上市公司便可推卸过错与责任。作为一种近似“空手道”的行为，眼花缭乱的A股再融资充满着太多的诡异与神秘，本已稀缺的资金流进上市公司的口袋后并没有进入实体经济领域，相反在一个又一个障眼法的左右下沦为了纯碎意义的提款机，甚至成为了少数群体利益输送与勾兑的隐秘通道，中国股市由此不仅承受着残酷的“抽血”之痛，而且呈现出资源错配与结构扭曲的畸变。

疯狂再融资

作为企业在资本市场直接融资的手段，除了IPO（首次公开发行股票）外，还有另一种重要途径就是再融资，某种意义而言，IPO只是一张门票，而再融资则是更大的平台。所谓再融资，就是上市公司通过配股、增发、优先股、发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。

公开数据显示，2016年国内证券市场上共有225家公司实现IPO，同期有629家上市公司通过增发等方式完成再融资，后者家数是前者的3倍。比较资金规模，2016年IPO实际募资1381亿元，而同期再融资募资达到2万亿元，后者是前者的近15倍。值得注意的是，除了部分优质上市公司实现再融资之外，2016年还有一些ST股也得以顺利增发，三支垃圾股的增发募资规模超过了100億元。不仅如此，进入2017年后，上市公司再融资的热情依然高涨，其中仅1月份有效交易日中公布拟非公开发行股票公告的上市公司就达28家，意向募资总额高达1800亿元，超过2016年全年IPO的总额度。

再融资并非今日才有。数据显示，过去五年中，A股的再融资规模呈逐年递增与膨胀态势，其中2012年到2015年各年融资额度分别为3541.17亿元、3703.17亿元、7490亿元和15215亿元，而且最近三年再融资在A股融资总额中的平均占比高达九成以上。若再拉长时间段，同样的镜像就看得更加清楚。最初的十年间，A股集结了1000只个股，到去年突破3000只，因此，若以“千股”为单位，在第一个“千股”时代，A股再融资余额仅为1488.39亿元，而进入第二个“千股”时代，再融资规模膨胀至15944.64亿元，同比增长971.23%，至第三个“千股”时代，再融资金额激增至47179.54亿元，较上期增长295.89%。资料显示，截至目前A股共有2575家上市公司进行过再融资，占比超过86%，共计获取资金高达6.6万多亿元。

论及缘起，A股再融资应当是25年前方正科技以配股方式进行融资为开端，但时过境迁，如今上市公司的钟爱已经完全转向增发尤其是定向增发的路途上。Wind数据显示，2016年上市公司实施定增的家数达到781家，总计募资总额超过1.73万亿元；而同期发行优先股的上市公司仅有8家，合计募资1623亿元；同期配股家数仅有10家，合计募资176亿元；同期发行可转债的上市公司家数为90家，合计募资规模876亿元。看得出，上述几项再融资方式中，定增的占比高达86.5%。之所以如此，主要的定向增发几乎没有太多财务方面的硬性要求，即使上市公司业绩平平甚至业绩很差，只要有人愿意参与，也能进行定增。但由此却造成了定增融资过度以及整个再融资市场结构失衡的病症。

钱都去哪儿了？

这是最好的时代，也是最坏的时代。充沛的流动性外加资产荒的金融生态，使得上市公司再融资变得顺风顺水，而从政策设计的角度而言，再融资无疑就是要支持企业通过获得新增资金扩大与巩固传统经营项目或开发新的项目，或者助力企业展开纵向产业链延伸以扩大企业规模与增强市场竞争优势。然而，实际过程中，再融资并没有依照政策设定的轨道有序运行，违反原有承诺改变资金使用方向、将资金作为套利的工具、将股市当成自家的提款机等一系列的失范与越轨行为屡见不鲜。

一般而言，上市公司再融资的公告都会说明募集资金的用途，包括资产注入、补充流动资金、偿还银行贷款、重组收购资产以及项目融资等等，特别是企业围绕着主业所进行的再融资往往被市场解读为重大利好，从而在二级市场上会引来投资者的拥趸与追捧。但是，不少上市公司从一开始就是为了“圈钱”，因此其随意编造设计的募投项目本身就是一个空中楼阁；还有一些企业的募投项目本身就缺乏可靠的论证，最终因行业景气度下降或者商业预期发生改变而夭折；也有上市公司以实际项目为诱饵，但一俟融资实现后便立马改变资金的投放与使用方向。

观察发现，在上市公司改变再融资募投方向的公告中，“补充流动资金”是使用频率最高的词语。的确，再融资用途流向补流和银行贷款偿还，用股权融资置换债务融资，应当是对企业对降杠杆政策目标的贯彻，而补充流动资金通常也是对流动资金贷款的替换，二者都是值得肯定的行为。不过，在不少上市公司的口中，“补充流动资金”也只是一个堂而皇之的漂亮借口，在并不经过董事会和股东大会允许与同意的情况，大量的资金被腾挪到非实体经济领域之中，再融资于是成为了许多上市公司手中的一个资本玩物。

数据显示，2016年沪深两市上市公司合计发布了约2.8万条与购买理财产品相关的公告，而据Wind统计，去年有767家上市公司购买了包括银行理财、结构性存款等各类存款、证券公司理财产品、私募、信托、基金专户以及逆回购等理财产品，总金额达7268.76亿元，其中银行理财产品认购金额达5526.24亿元，占比72%。而在认购理财产品的上市公司中，多家上市公司投入资金超过百亿元，其中排名前两位的是中国神华与新湖中宝，两家公司的银行理财产品认购额分别为310亿元和231.96亿元。

一般而言，上市公司购买理财产品资金来源于募集资金和自有资金，而从去年情况看，前述7628.76亿元理财产品认购额中，资金来源于募集资金和自有资金的比例分别达58%和42%，这就是说上市公司购买理财产品的资金大多来自募集资金。对于一家企业而言，募集的资金并没有投入公司的运作与推进公司业绩增长，而是用于购买理财产品，其背后可能隐藏的重要原因就是，理财产品获利高于上市公司主业盈利，同时也说明企业管理层并不重视长期的实体生产运营，而转而重视短期资本盈利，最终的结果只能是助涨资金脱实向虚的投机行径。

与将募投资金用作投资理财相并行，不少上市公司则是通过不断的玩增发主导与参与资本并购，美其名曰“资产重组”或“资本运作”。 一方面，通过增发，用别人的钱买他人的壳，通过反向并购将自己的资产塞进上市公司，最终实现“借壳上市”的目的。另一方面，通过增发并购目标企业，并将其收入囊中，即便收购进来的业务与自己的企业没有任何产业关联度，只要能使自己的企业块头变大、利润增多，就可以玩弄报表数字游戏和制造业绩“高成长”的表象，进而刺激股价与诱骗投资者。如此股权倒腾转手的背后所潜藏着的就是谋取股价差额暴利的叵测居心。

一场猫腻游戏

无论是从法律的角度还是从商业伦理的角度讲，上市公司再融资都是一种非常透明的阳光行为，在这一前提下，即便是再融资的规模年年递增也是在正常不过的市场逻辑。但问题是，在发酵性投机与对赌性嗜利思维的驱动下，再融资市场已经偏离了朴素的初衷，沉渣泛起的种种“灰色地带”，来往穿梭的是醉心于资本套利的“捞金者”身影。

在再融资方式中，定增无论是对于发行者还是投资者而言都被看成是“躺着就能挣钱“的生意。一般而言，上市公司定增普遍存在着10%-30%的折扣，因此，财通基金定增研究中心发布的定增研究报告数据显示，过去5年中，定增市场平均绝对收益率约为47.16%，相对沪深300指数，定增平均相对收益率为40.74%，超额收益显著。也正是如此，定增份额成为了格外抢手的“香饽饽”。不过，由于定增的认购者只在10个以内，而竞争者则会很多，因此，对于试图参与定增的银行、公募、私募、保险、券商、个人甚至上市公司而言，能够拿到定增份额，拼的不仅是手中资金，更多的还是其他资源。由此就出现这样的一种利益勾兑现象：不少上市公司在募资中与增发对象私下约定、相互捧场，募到钱后设法减少甚至放弃募投项目，转而大笔购买理财产品、或转移资金用于个人消费甚至到国外进行投资。

不过由于最近几年A股行情不好，定增价格存在着破发的风险，但不管是作为股权融资发行方的上市公司还是作为参与认购方的机构，都不会等到股价跌破定增价才会套现，而是会千方百计筹谋着如何让起初的折价变成最终的溢价。于是，定增捆绑高送转，同时发布一些利好消息予以策应，并借机炒高股价，成为了上市公司的不二法门，特别是在A股市场投机文化盛行的背景下，高送转力度越大被视为炒作价值越大，而高送转本质上只是数字游戏，根本用不着上市公司付出真金白银，于是，有的上市公司甚至赤裸裸地推出10送20、或10送30的大比例送转方案，诱惑或吸引股民跟风抢购，最终目的就是方便大股东的减持。

数据显示，在由巨额场外配资驱动的2015年上半年牛市行情中，大股东套现规模高达5000亿元，随后股灾频发，监管层在去年对上市公司大股东、董监高减持股份作出明确规定，但就在这个市场亟须休养生息的年份，持股5%以上的大股东减持规模仍达约3600亿元。进入2017年，上市公司股东的减持热情依然高涨，仅一月份的有效交易日中，就有10家公司发布减持公告，同时还有30家公司限售股解禁到期之日就遭到遭减持。

理论上来说，为了满足自身资金支配的需求，大股东在解禁期满后进行减持也无可厚非，但问题是，在急不可耐的减持大军中，借道大宗交易规避相关监管的“过桥”减持却频频发生，无视监管层三令五申的违规减持也绝非个案，仅2017年以来就有金新农、汉王科技、金杯汽车等多家上市公司股东因违规减持而遭遇监管处罚。更让人不解的是，仅去年一年，就有包括多喜爱、易尚展示等在内21家上市公司先后出现了“清仓式”野蛮减持的行为，不仅市场观感差，而且负面影响大。

根据Wind的统计数据，自上市公司发布“清仓式”减持公告，一周、一个月及三个月后股价平均绝对涨跌幅均为负，其中减持公告发布一周后个股股价平均下跌-6.34%，一个月后平均跌幅有所收窄，但三个月后平均绝对跌幅达-8.88%。而在“清仓式”减持的背后，被减持公司还伴随着业绩长期不佳或严重下滑等现象，股价存在继续下挫的可能，无数中小散户由此被深套其中。与此同时，人们也会看到另一种稀奇景观：吉林永大五年创造的利润不到8000万，剔除分配给自身的，给市场贡献不到2000万，然而创始股东通过“清仓式”减持从市场上拿走了67.8亿；无独有偶，华锐风电五年亏损90亿，但经“清仓式”减持，大股东便可拿到20亿元的丰厚套利。

带给市场的冲击

牛短熊长是A股的历史镜像，即便是在全球股市齐头高歌猛进的2016年，A股依然没有摆脱在全球垫底的厄运。虽然导致沪深股市长期低迷的原因很多，但疯狂再融资所形成的巨额“抽血”效应却是有目共睹的。不仅如此，再融资叠加高送转同时附加利好消息的游戏背后，更多的则是股权融资发行方和购买方与散户的对赌与博弈，当无数中小投资者因此深套其中时，其投资信心可能遭遇长期性压抑甚至毁灭性打击。而在一个以散户为主的市场中，如果众多投资者总是一味地踌躇观望甚至不惜割肉出局，A股将丧失活水之源并可能沦为一潭死水。

大股东尤其是重要大股东的增、减行为代表着其对公司未来的信心，那些发生高频减持尤其是“清仓式”减持上市公司，透露出的就是管理层甚至是创业元老并不看好甚至完全丧失企业前途的悲观信号，而且这种信号非常容易地为投资人所捕捉，从而严重冲击与消耗市场信心。数据显示，2017年沪深两市共有1030家公司的2028亿股限售股解禁，解禁市值高达约2.88万亿元。若按照2016年12%左右的公告减持比例推算，全年公告减持市值约达3400亿元，市场承压并不轻松。

同为直接融资方式，天量再融資给IPO形成的干扰性影响也格外明朗。由于IPO实行审批制，监管层需要考虑市场的接受能力，而为了能够尽快上市，许多企业便人为压低IPO定价，或者缩小首发规模，而待上市后再通过高价增发股票实现再融资，由此形成了更大规模的限售解禁股，庞大的存量减持进而给市场罩上不安的阴影。重要的是，由于再融资分流了太多的资金，导致IPO发行无法按照正常速度进行，只能一压再压、一控再控。与此同时，由于IPO审批周期长，大量企业不愿花两三年排队上市，而是冒险弯道超车与借壳上市，进而出现了大量壳公司增发、反向收购买壳者资产的炒壳游戏，本已丧失投资价值的ST在市场中被视若珍宝遭到毫无厘头的反复炒作。

就单个募投资金的使用而言，尽管“补充流动资金”有着合理性解释，但对于那些平时不善于经营并且存在大量经营坏账的上市企业而言，只要通过再融资获得资金补充，就等于可以做一些坏账的计提，公司的财务数据就会摇身一变地漂亮健康起来。如此再融资实际是让“僵尸企业”获取存续机会的一种资源错配行为。同样，当上市公司过度沉迷于投资理财，或者把理财作为长期性投资，就可能会搁置与荒废主业，如此下去，优质的企业也会劣质化，上市公司的财务与经营质量就会大打折扣。另外，一旦更多的企业醉心于通过再融资而玩弄并购重组与借壳卖壳资本游戏，虽然相关公司的股价被炒得虚高，但企业的经营状况并没有得到实质性改善，而是在并购以后出现业绩大幅下滑的现象，这种结果对于资本市场的健康发展只能是有百害而无一利。更为严重的是，不少再融资支持下的买壳并购还存在关联交易，众多的劣质资产通过合法化的形式装进了上市公司之中，直接拉下的是整个上市公司的质量。由于A股市场退出机制不畅通，大量劣质企业的存在，不仅挤占了十分稀缺的IPO资源，同时恶化了资本市场的主体结构，酿成劣币驱逐良币的恶果。

收紧监管闸门

上市公司再融资是资本市场中一项重要的基础性制度安排，不仅关系到资本市场服务实体经济功能的发挥，也关系到上市公司的股权结构和公司治理，更关系到投资者特别是中小投资者合法权益的保护。因此，对于已经走过25个春秋的再融资制度，有必要根据实际运转状况作出准确评估，并进行相应的优化调整。总体思路是，适应支持实体经济的IPO加速以及提高上市公司质量的需求，监管层应当适度收紧再融资的闸门。

必须承认，与IPO相比，再融资门槛要低得多，除了公开增发和可转债等要求企业三年净资产收益率在6%以上之外，其他方面并无限制。为此，监管层需要通过严格审核标准、提高发行条件等方式适度放缓再融资节奏，并采取措施限制上市公司单次再融资的规模，并通过支持发展可转债和优先股品种来抑制上市公司过度融资行为。在再融资资金来源上，要健全上市公司募集资金使用现场检查制度，督促与强化保荐机构对在审上市公司再融资项目履行复核责任，在此基础上，对上市公司通过再融资融来的钱补充流动资金、偿还银行贷款等行为作出必要的限制。

提高再融资标准与强化动态跟踪审查机制的同时，监管层有必要设置系列增发的负面清单，包括近三年出现亏损的公司不得增发，近三年没有现金分红的公司不得增发，近三年出现信息造假或违规的不诚信公司不得增发，属于“去产能”“去库存”行业的上市公司不得增发。在这里，我们需要特别强调的是，扩大上市公司增发的挂钩范围，重点要减少配股送股这种零成本方式，转而增加现金分红的比重。这样一方面可以约束上市公司增发的数量，另一方面可以让投资者从关注股价转向关注公司的业绩，塑造价值投资的市场氛围。

管住进口更要严把出口，即有效约束上市公司大股东的减持行为。尽管《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》对减持对象、信披要求、减持路径以及约束机制都作出了明确规定，但根据实际情况仍有进一步完善的必要。一方面，要明确规定上市公司再融资尤其是定增再融资必须市价发行，以压缩折价与减少套利的空间。另一方面，要调整减持标准，对于通过大宗交易或协议转让的减持，大股东等重要股东在三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一，若上市公司控股股东减持股份降至公司股份的25%时，控股股东再度减持股份只能通过协议转让的方式一次性将所持股份全部转让给有意向接手公司经营管理的企业法人或机构投资者，避免上市公司成为“无主”公司。

与抬高减持门槛相并行，还要划定减持的基本红线，包括规定上市公司若出现业绩变脸情况，比如业绩降幅达到50%以上或业绩亏损的，上市公司大股东等重要股东不得减持股份，所持股份自动锁定一年；若一年后公司业绩仍无好转，重要股东所持股份则继续锁定一年，直到业绩好转为止。同时，定增融资项目流产的，参与定增的的股东不得减持。为了严格“清仓式”减持的行为，一方面可以考虑提高“清仓式”减持的特殊门槛，如征收高额利得税或者划拨养老金，比例可以达到50%～70%；另一方面，规定大股东的“清仓式”减持必须向其他股东支付对价。另外，对大股东减持过程中涉嫌信息披露虚假、内幕交易、操纵市场的违法违规行为，应当加重查處与追责的力度。

规范再融资的最终目的就是要优化资源的配置，提高资金使用高效率，增强资本脱虚趋实的功能。按照证监会发布的《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》的规定，上市公司购买理财产品不仅可以使用闲置资金，还可提用募集资金。现在看来，不仅有必要提出募集资金的明确使用范围，而且要划定募集资金用于理财投资的具体比例，必要时可以对投向理财产品、跨界并购以及壳资源重组领域的募集资金进行窗口指导与失责追究。