中国奶业上市企业可持续增长及其影响因素研究

钱贵霞，李梦雅（.内蒙古大学经济管理学院，呼和浩特 000；.内蒙古广播电视大学，呼和浩特 000）

中国奶业上市企业可持续增长及其影响因素研究

钱贵霞1，李梦雅2
（1.内蒙古大学经济管理学院，呼和浩特 010021；2.内蒙古广播电视大学，呼和浩特 010011）

近年来中国奶业企业发展迅速，但仍存在诸多问题，如原料奶和奶制品质量不稳定、产品相似度高以及进口奶制品的冲击，这加剧了中国奶业企业之间的市场竞争，导致企业的经营压力不断上升。因此，不断提升奶业企业可持续发展的能力，进而提升企业经营能力和竞争能力是解决以上问题的关键。在这种背景下，本文从可持续性的视角，根据中国A股奶业上市企业年度披露报告数据，研究了中国奶业企业可持续增长状况及影响因素。结果表明，中国奶业企业实现了可持续增长，销售净利率、总资产周转率和权益乘数对中国奶业企业可持续增长率有显著的正向影响，而留存收益率影响不显著。针对上述结论，本文提出了促进奶业企业提高可持续发展能力的政策建议。

奶业上市企业；可持续增长；销售净利率；总资产周转率；权益乘数；留存收益率

随着居民生活水平的提高，人们对牛奶及奶制品的需求不断增加，奶业企业生产规模不断扩大，产量和效益逐年上升。2013年，全国规模以上液体乳及乳制品制造业企业数量为658个，2008年“三聚氰胺”事件之后，国家严格实施管控，加强乳品行业准入和审核，奶业加工企业由2008年的1 000多家下降至600多家，企业数量虽然下降，但销售收入和利润则呈现上升态势，2013年，奶业加工企业产品销售收入为2 831.59亿元，呈现逐年增长态势，利润总额为180.11亿元。作为奶业产业链中的重要一环，奶业加工企业的发展对于奶业产业的发展有着十分重要的意义。然而，尽管发展迅速，中国奶业企业仍存在诸多问题，首先，原料奶和奶制品质量不稳定，“三聚氰胺”、“黄曲霉素”等乳品安全事件发生后，全社会对奶制品安全有了更高要求。由于部分奶牛养殖场管理粗放，标准化程度低，加之奶业产业链中各环节的连结不够紧密，导致部分奶源质量较差。其次，产品同构化严重，中国奶业加工企业奶制品产量中，液态奶产量比重远高于奶粉产量和干奶制品产量。市场上销售的不同品牌的各类奶制品相似度也很高，相似的产品结构无可避免地加剧了奶业加工企业之间的竞争，企业不得不采用降价等营销手段来争夺市场份额。再次，进口奶制品对国产奶制品造成了一定冲击，2013年，中国奶制品进口继续高速增长，再创历史新高，进口额达68.7亿美元，同比增长51.6%，中国进口乳制品占到消费市场的27.7%，成为全球最大的乳制品进口国。自2008年以来，中国本土企业奶制品质量安全问题频发，涉及多个地区和品牌，消费者对此担忧重重。因此，企业的经营遭受进口奶制品冲击国内市场和国内奶制品市场竞争力下降的双重压力。

从中国奶业企业发展过程中暴露问题来看，提升企业经营能力和竞争能力是解决以上问题的关键，要做到以上几点，则需要不断提升奶业企业的可持续增长能力。对于企业可持续增长问题的研究可以追溯到美国财务学家Robert C.Higgins，他最早从财务角度提出企业可持续增长的观点，提出“可持续增长率”这一概念，并确立了可持续增长模型[1]。他定义可持续增长率为没有增发新股、经营效率和资本结构不变、财务资源没有耗尽的情况下，企业经营所能实现的最大增长比率。希金斯可持续增长模型的可持续增长率在本质上与企业股东权益增长率相等，同时希金斯认为销售净利率、总资产周转率、留存利润率、期初权益与期末总资产的乘数是可持续增长率的驱动因素[2]。之后，James C.Van Horne在Robert C.Higgins的研究基础上，将可持续增长率定义为经营活动比率、权益乘数以及收益留存率固定时企业销售的最高增长比率[3]。范霍恩可持续增长模型认为可持续增长率是一个目标值，当实际的增长率超过可持续增长率时，企业的财务资源无法支持企业的增长，会使企业容易陷入财务危机，因此，范霍恩认为企业需要在经营效率、财务资源与销售收入增长的战略管理目标之间做出权衡[4]。

对于企业可持续增长的研究主要是基于财务数据，多使用希金斯可持续增长模型或范霍恩可持续增长模型计算企业可持续增长率，且研究企业多为上市企业，研究内容则包括识别企业可持续增长状况并对其影响因素进行分析。白小雪[5]根据希金斯的企业可持续增长模型，分析了中国上证A股的250家上市公司可持续增长状况及趋势，并结合实际情况找出上市公司可持续增长所存在的问题，然后提出有针对性的对策和建议。丁新等[6]使用范霍恩可持续增长模型计算中国农业上市企业可持续增长率，利用均值差异显著性检验识别企业可持续增长状况，结果显示企业没有实现可持续增长。之后通过威尔科克森符号秩检验确定中国农业上市企业大多数出现增长过度问题，最后建立回归模型对出现增长差距的影响因素进行实证分析，结果显示销售净利率对企业未实现可持续增长有显著影响。李国斌[7]在传统财务可持续增长理论基础之上，对财务可持续增长模型进行了改进，扩大了使用范围，灵活性和准确度有所提高。之后运用该模型分析中国电力上市公司财务可持续增长状况及影响因素，并据此提出相关管理策略。上述研究为本文的研究提供了思路和借鉴，但到目前为止还未有涉及中国奶业上市企业的可持续增长问题的研究。因此，本文以上证A股上市奶业加工企业为例，从可持续性的视角，分析奶业加工企业的可持续增长状况及其影响中国奶业上市企业可持续增长能力的因素，为提高奶业企业可持续发展能力提出相关政策建议。

1 中国奶业上市企业基本情况

奶业企业主要分为加工企业、养殖企业和服务企业三类。加工企业主要从事乳制品的生产、加工及销售等业务，其产品主要包括液体乳、乳粉及干酪等其他乳制品；养殖企业主要从事奶牛养殖、奶牛冻精和胚胎生产及饲料的生产和销售等业务；服务企业主要从事农牧机械设备的制造与销售、牧场的设计与建设等方面的业务。本文主要对奶业企业中加工企业的可持续性进行研究。中国奶业处于快速发展时期，奶业加工企业更是业绩突出，发展十分迅速，这其中，龙头企业的发展起到了突出的作用，如伊利、蒙牛、光明等大型企业为奶业的发展贡献了相当大的利润。2008年9月的“三聚氰胺”事件是奶业企业发展的转折点，三鹿集团是集奶牛饲养、乳品加工、科研开发为一体的大型企业，早期发展较好，后期却因为管理不善，导致不法奶农在牛奶中掺加三聚氰胺，导致全国爆发婴儿肾结石，于2009年2月12日宣布破产，2009年3月被三元集团收购。这一事件对中国奶业发展造成了巨大的冲击，也使得各个企业在注重业绩增长之外，更加重视企业综合绩效的提高。

中国目前共有20家奶业上市企业，其中10家为A股上市企业，10家为港股上市企业（见表1）。A股上市企业中，最早是1996年上市的伊利股份，距今已有20年之久，光明乳业和三元股份上市时间也较早，科迪乳业则是2015年刚刚上市。从区域分布来看，10家企业中有3家位于新疆维吾尔自治区，且6家企业位于北方，4家企业位于南方。从主营业务来看，9家奶业企业都包含乳制品生产、加工和销售环节，部分企业则包括其他畜产品生产销售、食品加工或奶业产业链上其他环节的业务，贝因美则是A股上市企业中唯一一家专门从事配方奶粉生产和销售的企业。同时，10家奶业企业中6家在深圳证券交易所上市，4家奶业企业在上海证券交易所上市。港股上市企业中，蒙牛2004年在香港联合交易所上市，是最早上市的港股奶业企业，中地乳业则是2015年刚刚上市。从区域分布来看，10家企业中6家企业中国总部位于北方，4家企业位于南方。从主营业务来看，8家奶业企业的主要业务为牛奶及乳制品生产和销售，部分企业则包括奶牛养殖等业务，澳优和大庆乳业则是专门从事配方奶粉生产和销售的企业。

表1 中国奶业上市企业基本情况

根据中国相关法律规定，A股上市企业在编制财务报表遵循中国会计准则，港股企业则遵循国际会计准则，两者数据口径不一致，无法进行比较分析。而港股上市企业中，部分企业的年度披露报告截止日期为每年6月30日，报告期不一致，所以港股企业之间无法进行比较分析。在10家A股上市企业中，科迪乳业2015年上市，企业年报数据期限较短，而贝因美的主营业务只是婴幼儿奶粉的生产与销售，与其他几家A股上市奶业企业主营业务有所区别，因此，科迪乳业和贝因美这2家企业无法与另外8家企业共同分析。基于此，本文选择10家A股上市奶业企业中的8家作为样本进行分析，分别为皇氏集团股份有限公司（002329）、北京三元食品股份有限公司（600429）、光明乳业股份有限公司（600597）、内蒙古伊利实业集团股份有限公司（600887）、新疆天润乳业股份有限公司（600419）、麦趣尔集团股份有限公司（002719）、广东燕塘乳业股份有限公司（002723）和新疆西部牧业股份有限公司（300106），报告期为每年1月1日至12月31日。

2 中国奶业上市企业经营情况

2.1 中国奶业上市企业收益分析

企业的收益是衡量一定时期经营情况的重要内容，企业的经济收益良好才能促使企业不断进步，为企业可持续发展奠定良好的基础。奶业上市企业的主营业务收入主要是指乳制品的销售收入，包括鲜奶、酸奶、奶粉等产品。目前中国奶业上市企业总体收入情况良好，2014年营业收入都在3亿元以上，其中伊利股份的主营业务收入更是达到540亿元，是8家企业中最高的（表2）。从营业收入增长率看，收入增长率最高的是天润乳业，增长率达到273%，主要原因是2013年天润乳业以全部资产及负债与天润生物科技股份有限公司的股份进行置换，置入天润科技96.80%的股权，因此出现营业收入大幅上涨的现象。而麦趣尔则出现了收入负增长现象，这是因为八项规定出台后，2014年企事业单位职工福利开支下降，节日食品市场萎缩、团购收入明显减少，使得企业的营业收入出现下降的状况。基本每股收益是企业盈利能力的评价指标，基本每股收益越高，企业的盈力能力越强，企业的经济效益也越好。8家企业中，基本每股收益最高的是伊利股份，为1.35，最低的是三元股份，仅为0.06，而2013年三元股份基本每股收益为负，这是因为2013年企业受原料奶紧缺的影响，公司整体销量下降，虽然收入较上年有所增长，但成本增长更多，企业仍然出现亏损使得利润总额为负，造成了基本每股收益为负。

表2 中国奶业上市企业收益情况

2.2 中国奶业上市企业成本费用分析

奶业企业的营业成本主要是指生产成本，包括直接人工、直接材料和制造费用三部分，其中奶业企业营业成本中占比最高的是直接材料费用，基本占各企业主营业务成本的80%以上，这是因为原料对于奶业企业至关重要，加之2008年的“三聚氰胺”事件正是因为奶源出了问题才使得三鹿这个奶业大企业最终倒闭，因此，各企业十分重视原料奶的收购，直接材料的投入相对较高。奶业企业的费用主要是指期间费用[8]，即管理费用、销售费用和财务费用。管理费用是企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的各项费用，销售费用是指在销售产品、自制半成品和提供劳务等过程中发生的费用，而财务费用指企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的筹资费用。

2014年中国奶业上市企业成本费用情况见表3，从中可以看出，营业成本最高的是伊利集团，一方面是销量增长而导致成本增加，另一方面是原材料平均单价提高、人工成本上升以及产品结构调整而导致成本上升。但总体说来，成本规模和收入规模基本一致。从期间费用看，各企业占期间费用比例最高的是销售费用，这是因为奶业企业的主要收入来源是乳制品的销售，占比相对较低的则是财务费用。而西部牧业2014年的财务费用占相对较高，这是因为当年企业经营性流动资金借款增加导致利息支出增加，使公司财务费用较2013年上涨幅度达到58.33%。2014年西部牧业期间费用中最高的为管理费用，这是因为2014年西部牧业增加了办公设施和办公费用以及相应的管理部门人员工资与差费，管理费用较上年增长30%。

表3 2014年中国奶业上市企业成本费用情况

3 中国奶业上市企业可持续增长分析

企业的存在目的就是实现经济利润的增长、企业规模的壮大并能够持续经营下去，因而企业只有实现良好的财务增长态势才能稳步发展。因此，奶业上市企业的财务可持续增长对于奶业企业的可持续分析至关重要。目前，学术界对于企业可持续增长的研究多使用希金斯可持续增长模型和范霍恩可持续增长模型，范霍恩模型放宽了新股发行限制的假设前提，且更强调可持续增长率是目标值而不是实际值，在实际操作中更能被广泛使用，因此，本文选择范霍恩可持续增长模型对中国奶业企业可持续增长进行分析。

3.1 范霍恩可持续增长模型

范霍恩可持续增长模型是在希金斯可持续增长模型的基础上提出来的，但范霍恩模型放宽了新股发行限制的假设前提，且更强调可持续增长率是目标值而不是实际值，这在可持续增长模型的实际操作中更能被广泛使用。因此，为分析中国奶业上市企业可持续性增长情况，本文选取范霍恩增长模型进行研究，其假设条件为：

（1）企业的销售净利率维持当前水平；

（2）企业的资产周转率将保持不变；

（3）企业目前资本结构为其目标资本结构，并打算维持下去；

（4）企业目前的留存收益率是目标留存率，并有继续维持下去打算；

（5）公司没有增发新股的打算。

其模型表达式为：

可持续增长率（SGR）=（销售净利率＊总资产周转率＊留存收益率＊权益乘数）/（1-销售净利率＊总资产周转率＊留存收益率＊权益乘数）

表4 可持续增长率指标

销售净利率等于净利润与主营业务收入之比，代表了企业的盈利能力，许多影响企业经营的重要因素如收入、成本、费用等都会影响销售净利率，因此，销售净利率是企业重要的综合性指标，销售净利率的提高会使企业内部产生资金的能力增强，也会使可持续增长率提高。总资产周转率是主营业务收入与总资产之比，是指总资产在一年之内周转的次数或频率，代表了企业的营运能力，也被称作总资产周转天数，表示企业的资产利用效率，总资产周转率越高则表明企业在创造更多财富时对新资产的需求越少，从而进一步提高可持续增长率。权益乘数是期末总资产和期末股东权益的比值，企业的筹资方式决定了权益乘数的高低，其核心是企业资本结构的优化，权益乘数提高可能会加大财务杠杆，从而增加可持续增长率。留存收益率的高低是由企业的股利分配政策决定的，留存收益率与股利支付率的和为1。留存收益率低使投资者对企业有信心，能有效避免恶意的收购或吞并，但过高的留存收益率，虽可以依靠留存收益扩大经营，但会造成资金的闲置。

3.2 中国奶业上市企业可持续增长状况

3.2.1 中国奶业上市企业可持续增长率

范霍恩可持续增长模型将可持续增长率定义为经营活动比率、权益乘数以及收益留存率固定时企业销售的最高增长比率。在范霍恩可持续增长模型中，销售净利率表示企业的盈利能力，总资产周转率表示企业的运营能力，两者共同反映奶业企业的经营业绩。权益乘数表示企业的财务杠杆，留存收益率则表示管理层对股利分配的态度。因此，首先要根据范霍恩可持续增长模型，计算每一奶业上市企业每一会计年度的可持续增长率和实际增长率，实际增长率即为销售收入的增长率。本文选择A股上市的8家奶业企业的2011～2014年的数据，取平均值对中国奶业上市企业总体情况进行分析。从表5中可以看出，2011～2014年中国奶业上市企业的实际增长率高于可持续增长率，而2012～2013年中国奶业上市企业的实际增长率则低于可持续增长率，两者均呈现先下降后增加的趋势，奶业上市企业的财务增长状况良好。销售净利率、和留存收益率均呈现波动趋势，而总资产周转率和权益乘数则是逐年下降的。从变动趋势来看，2011～2014年中国奶业上市企业实际增长率的波动较大，而可持续增长率波动较为平缓。从单个指标看，中国奶业上市企业销售净利率波动较小，说明奶业上市企业有着稳定的盈利能力，保证了企业的稳定经营。

表5 中国奶业上市企业可持续增长率和实际增长率

3.2.2 中国奶业上市企业配对样本t检验分析

为分析企业的可持续增长状况，须将企业的可持续增长率与实际增长率进行比较，若企业的可持续增长率比实际增长率低，则企业出现增长过度现象，过度使用了企业资源；当可持续增长率比实际增长率高时，说明企业有增长不足的问题，浪费了企业资源。因此，就需改变其中一个或几个比率，调节企业经营及财务政策，使企业以合理健康的速度实现可持续发展。

因此，需要对奶业企业的可持续增长率和实际增长率进行配对样本t检验，检验可持续增长率和实际增长率有无显著差异。配对样本t检验是根据样本数据对包括两个配对样本的两配对总体的均值是否具有显著性进行检验。若P值小于0.05，则认为可持续增长率和实际增长率存在显著性差异，若P值大于0.05，则认为两者不存在显著差异。因此，本文使用SPSS软件对2011～2014年8家中国奶业上市企业的可持续增长率和实际增长率进行配对样本t检验，结果见表6。配对样本t检验结果表明，可持续增长率的样本均值与实际增长率的样本均值差异双尾显著性概率大于0.05，表明可持续增长率与实际增长率的均值差异在99%以上的置信水平不显著，意味着中国奶业上市企业实现了可持续增长。

表6 中国奶业上市企业可持续增长率和实际增长率配对样本t检验

4 中国奶业上市企业可持续增长的影响因素分析

企业发展的过程中会受到来自企业内部和外部变化造成的影响，但是企业的外部环境是不可控的，因此企业需要通过调整内部因素实现可持续增长。在范霍恩可持续增长模型中，销售净利率和总资产周转率综合反映了企业的经营效率，权益乘数反映了企业的财务杠杆政策及资本结构，而留存收益率则反映了企业的盈余分配政策。这表明可持续增长率是由企业当前的经营效率、资本结构和盈余分配政策决定的，因此，可以说企业可持续增长率是由销售净利率、资产周转率、权益乘数、留存收益率所决定的。为分析企业可持续增长率的影响因素，本文对可持续增长率（SGR）的四个因素：销售净利率（PS）、总资产周转率（RA）、权益乘数（AQ）和留存收益率（R）进行回归分析。建立如下回归模型：

本文使用eviews软件对A股上市的8家奶业企业的2011～2014年的数据进行了回归分析，具体结果见表7。根据表7结果运用F检验和Hausman检验来确定模型的选择，首先进行F检验，计算F值，若F值＜临界值，则接受原假设，即模型参数与个体变化无关，使用混合模型进行估计；反之即为个体固定效应模型。若F检验为个体固定效应模型，需进一步通过Hausman检验来确定是固定效应模型还是随机效应模型，若P值大于0.05，则接受原假设，建立随机效应模型；若P值小于0.05，则拒绝原假设，建立固定效应模型。经计算得到F统计量为4.47，查F分布表，在给定5%的显著水平下，得到相应的临界值为F(7,23)=2.44，4.47＞2.44，所以拒绝原假设，因此采用个体固定效应模型。然后使用eviews软件进行Hausman检验，结果检验P值为0.0019，则拒绝原假设，建立固定效应模型。

表7 中国奶业上市企业可持续增长回归分析结果

三个模型中个体固定效应模型的调整R2明显偏高，说明模型本身的拟合程度较好。从模型回归结果可知，销售净利率对中国奶业企业可持续增长率有显著影响，且呈正相关关系，销售净利率增加，意味着净利润的增加，奶业企业的盈利能力加强，企业经济效益提高，可持续增长率就会提高，有助于促进奶业企业可持续发展。总资产周转率对中国奶业企业可持续增长率影响比较显著，呈正相关关系，总资产周转率越高，奶业企业对于资产的利用效率也就越高，企业可持续增长能力则越强。权益乘数代表企业的财务杠杆政策，对中国奶业企业可持续增长率呈显著的正相关关系，权益乘数增加，说明奶业企业选择了合适的筹资方式，优化了资本结构，促进了企业的可持续增长。留存收益率对于中国奶业企业可持续增长率的影响是不显著的，即中国奶业企业的股利分配政策对企业可持续增长没有显著的促进作用。留存收益率很大程度上会影响企业的运营效率，即合适的留存收益率使企业能够以最小的风险获得高效的运营。因此，中国奶业企业在之后制定股利政策时应结合现实需要，既能满足企业自身发展对资金的需要，也能够使利益相关者股东对其自身的收益感到满意。

5 结论与政策建议

5.1 结论

本文使用范霍恩可持续增长模型计算了中国奶业企业可持续增长率，结果显示2011～2014年中国奶业上市企业实际增长率的波动大于可持续增长率，实际增长率的最大值和最小值差距将近10倍。之后为分析中国奶业企业可持续增长状况，对中国奶业企业可持续增长率和实际增长率进行配对样本t检验，检验两者有无显著差异。结果表明，2011～2014年中国奶业企业可持续增长率与实际增长率的均值差异不显著，也就是中国奶业企业实现了可持续增长。之后分析了企业可持续增长率的影响因素，结果表明，销售净利率、总资产周转率和权益乘数对中国奶业企业可持续增长率有显著影响，且呈正相关关系，而留存收益率对于中国奶业企业可持续增长率的影响是不显著的。

5.2 政策建议

5.2.1 加强奶源基地建设，提高产品质量

对于中国奶业企业来说，原料奶的质量对企业的营业收入有直接影响，而产品质量会影响产品定价，产品价格则会影响企业的主营业务成本，进而影响企业的利润。因此，中国奶业企业应加强奶源基地建设，确保提供稳定、优质的原料奶。一方面，要做到加强奶源基地人员的管理培训，培养优秀的管理和技术人才，进一步推动奶源基地的现代化建设。另一方面，应加强产品质量安全风险防控能力，构筑产品质量保证体系，实现产品全程可追溯，保证产品质量，保证企业实现长期可持续增长。

5.2.2 注意控制成本，优化企业投入结构

中国奶业企业应注重主营业务成本和期间费用的控制，使其生产方式由粗放型向集约型转变，加大创新投入力度。这样既节约了成本，又提高了企业利润，同时也能使企业的成本结构得到优化。为此，中国奶业企业一方面应增强研发投入力度，尤其注重增强提高生产效率技术的研发力度，以提高劳动生产率。另一方面，企业要增强产品设计与新产品开发的研发能力，建立高效的产品研发模式，形成多元化和差异化的产品结构，实现企业可持续发展。

5.2.3 提高盈利能力，加强风险管理

中国奶业上市企业应通过依靠提高盈利能力来解决企业的发展问题。一方面，中国奶业上市企业要提高资产的运营效率，提高存货和固定资产的周转速度，减少资金的占用，进一步提高企业的盈利能力。另一方面，应加强企业的风险管理，考虑国家政策的指引和导向问题，奶业是农业发展中十分重要的一个行业，国家对奶业和奶业上市企业的相关扶持政策较多。因此，中国奶业上市企业应充分有效地利用国家相关支持政策，减少经营风险，提高奶业企业可持续增长，进一步促进奶业的可持续发展。

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F316.3

A

1004-4264（2017）02-0055-07

10.19305/j.cnki.11-3009/s.2017.02.014

2017-01-03

本栏目由奶业产业损害监测预警项目支持。